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Chapitre 5 Valeur Intrinsèque (DCF Model) Hamadi Matoussi Introduction : L'esse

Chapitre 5 Valeur Intrinsèque (DCF Model) Hamadi Matoussi Introduction : L'essence de la valeur intrinsèque • La valeur d’un actif est basée sur ses caractéristiques intrinsèques • Pour les actifs générant des flux de trésorerie, leur valeur intrinsèque est fonction de l'ampleur des flux de trésorerie attendus au cours de leur durée de vie et l'incertitude qui leur est associée. • L'évaluation par les flux de trésorerie actualisés (discounted cash flows) est un instrument d'estimation de la valeur intrinsèque, où la valeur attendue d'un actif est exprimée comme la valeur actuelle des flux de trésorerie attendus au taux d'actualisation ajusté pour le risque. Il existe littéralement des milliers de modèles d’actualisation de flux de trésorerie. Les banques d'investissement ou des sociétés de conseil prétendent souvent que leurs modèles d'évaluation sont meilleurs ou plus sophistiqués que ceux utilisés par leur pair. On peut toutefois, les regrouper en trois grandes catégories, dépendant de trois façons d'évaluer les flux de trésorerie actualisés: Introduction : L'essence de la valeur intrinsèque 1. la première consiste à évaluer directement la valeur des fonds propres de l'entreprise, 2. la seconde consiste à évaluer d’abord l'ensemble de l'entreprise (actifs du bilan) et en déduire la valeur des dettes pour obtenir la valeur des fonds propres. 3. et la troisième évalue l'entreprise en morceaux, en commençant par ses opérations et en ajoutant les effets de la dette et autres financements en dehors des capitaux propres. Ce modèle est connu sous le nom de Modèle de la VAN ajustée. Cette méthode a été proposée par Myers (1974) pour résoudre la controverse quant à l’existence d’une structure de financement optimale. Ce modèle contourne cette question en décomposant la valeur de la firme en deux composantes: Introduction : L'essence de la valeur intrinsèque • une première composante qui suppose comme si l’entreprise est totalement financée par fonds propres et nous donne la VAN de base, et • Une deuxième composante qui évalue l’impact du mode de financement (autre que fonds propres). C’est la VAN du mode de financement (autre que fonds propres). Valeur de l'entreprise = Valeur de l'entreprise financée en fonds propres + VA des avantages fiscaux – VA des coûts de faillite prévus Introduction : L'essence de la valeur intrinsèque On se contentera dans ce cours de traiter uniquement la première approche. Cette valeur peut être obtenue de deux manières: • Soit en partant du modèle de dividendes et en calculant directement la valeur des actions (valeur de marché capitaux propres). • Soit en partant du modèle de Free Cash flow to Equity (FCFE). Ce chapitre sera décomposée en trois sections: 1. La première section compare les deux modèles et montre la supériorité du FCFE tout en mettant en relief les situations où le modèle de dividende est préconisée 2. La seconde section présente le modèle de dividende 3. La troisième section présente le modèle de Free Cash Flow to Equity Introduction : L'essence de la valeur intrinsèque 5.1. FCFE Models et Dividendes La principale différence entre les modèles de dividendes et les modèles de FCFE se trouvent dans le définition des flux de trésorerie: • Le modèle des dividendes utilise une définition stricte des flux de trésorerie revenant aux capitaux propres: dividendes attendus sur l'action, • Le modèle FCFE utilise une définition expansive du flux de trésorerie revenant aux capitaux propres: flux de trésorerie résiduel après avoir satisfait à toutes obligations financières et besoins d'investissement. 5.1. FCFE Models FCFE et Dividendes (suite) Au sens strict, le dividende est le seul flux de trésorerie qu'un actionnaire recevra d’une société cotée en bourse. Cependant, les dividendes réels sont fixés par les dirigeants de l'entreprise et peuvent être beaucoup plus faibles que les dividendes potentiels (FCFE). En effet: ₋ Les gestionnaires sont conservateurs et essaient de lisser les dividendes ₋ Les gestionnaires aiment conserver leurs liquidités pour faire face à des éventualités imprévues et opportunités d'investissement Ainsi, lorsque les dividendes réels sont inférieurs aux dividendes potentiels, utiliser un modèle qui se base uniquement sur les dividendes sous-évaluera la valeur réelle des capitaux propres. 01/03/2022 Chapitre 4 - Free Cash Flow to Equity 8 5.1. FCFE Models FCFE et Dividendes (suite) Recommandation: Lorsque les entreprises ont des dividendes différents du FCFE, les valeurs des deux modèles seront différentes. Dans l'évaluation des entreprises pour prises de contrôle ou dans l'évaluation des entreprises où il y a une chance raisonnable de changer le contrôle de l'entreprise, la valeur du FCFE fournit la meilleure estimation de la valeur. Que faire alors?  Utiliser le FCFE 01/03/2022 Chapitre 4 - Free Cash Flow to Equity 9 5.1. FCFE Models FCFE et Dividendes (suite) Comparaison des dividendes et des FCFE : La mesure conventionnelle de la politique de dividende (le ratio de distribution) nous donne la valeur des dividendes en proportion des bénéfices. En revanche, notre approche mesure la trésorerie totale restituée aux actionnaires en proportion du flux de trésorerie disponible aux actionnaires (FCFE). FCFE actions d' Rachat Dividendes FCFE au rapport par es actionnair aux revenant Flux des Ratio Bénéfices dividendes on distributi de Ratio    01/03/2022 Chapitre 4 - Free Cash Flow to Equity 10 5.1. FCFE Models FCFE et Dividendes (suite) Le ratio flux trésorerie par rapport au FCFE montre la part de trésorerie disponible pour être versé aux actionnaires (c.à.d.. la part qui leur est effectivement restituée sous forme de dividendes et de rachats d'actions). • Si ce ratio, au fil du temps, est égal ou proche de 1, l'entreprise paie tout qu‘elle peut à ses actionnaires. • S'il est nettement inférieur à 1, l'entreprise paie moins qu'elle ne peut se permettre et utilise la différence pour augmenter sa trésorerie ou pour investir dans des titres négociables (*). • S'il est nettement supérieur à 1, l'entreprise paie plus qu'elle ne le peut se permettre en utilisant la trésorerie existante ou en émettant de nouveaux titres (actions ou obligations). 01/03/2022 Chapitre 4 - Free Cash Flow to Equity 11 5.1. FCFE Models FCFE et Dividendes (suite) Recommandations pratiques pour Choisir entre le Modèle de dividende et celui de FCFE 1. Utilisez le modèle d'actualisation des dividendes: (a) Pour les entreprises qui versent des dividendes (et rachètent des actions) proches du FCFE (sur une période prolongée) (b) Pour les entreprises où le FCFE est difficile à estimer (Exemple: Banques et Entreprises de services) 2. Utilisez le modèle FCFE: (a) Pour les entreprises qui versent des dividendes nettement supérieurs ou inférieurs aux FCFE. En règle générale, si les dividendes sont inférieurs à 80% du FCFE ou les dividendes sont supérieurs à 110% du FCFE sur 5 année, utilisez le modèle FCFE (b) Pour les entreprises où les dividendes ne sont pas disponibles (exemple: entreprises non cotées). 01/03/2022 Chapitre 4 - Free Cash Flow to Equity 12 Le modèle d'actualisation des dividendes est la forme la plus simplifiée d'un flux de trésorerie actualisé. Les dividendes sont des flux de trésorerie que les détenteurs d'actions reçoivent réellement d'une entreprise. Selon ce modèle, les dividendes doivent être actualisés par le coût des fonds propres. Ce modèle est conçu pour évaluer les actions et non toute l’entreprise. Plusieurs versions de ce modèle existent, chacun étant basé sur des hypothèses simplificatrices différentes. 5.2. Modèles d'actualisation des dividendes Le modèle de dividende appartient à la famille des modèles de flux lorsque le seul flux que reçoit l’actionnaire est le dividende. Le modèle de la VAN évalue la rentabilité d’un projet d’investissement ou plus exactement la valeur créée par le projet s’il est adopté aujourd'hui:       n 1 t t t 0 k) (1 CFN I VAN     n 1 t t t k) (1 CFN VA Avec: CFN = Cash flow net généré par le projet I0= Cout d’investissement dans le projet N = durée de vie du projet 5.2. Modèles d'actualisation des dividendes ordinaire action l' de capital du Coût K t année l' verser à action par Dividende = D n annee l' action l' de Prix = P ordinaire action l' de démission Prix = P : où ) K (1 D ) K (1 D P e t n 0 n e n n 1 t t e t 0       La forme la plus générale du modèle est la suivante: 5.2. Modèles d'actualisation des dividendes (suite) 1. Modèle de croissance zéro: Supposons que les dividendes attendus dans les années à venir sont égaux à un montant constant (c'est-à-dire, D1 = D2 = Dt = ... = D). Les dividendes d'une action à croissance zéro peuvent donc être considérés comme une perpétuité et peuvent être évalués ainsi: e 0 n e n e n e 0 n e n n 1 t t e t 0 k 1 D P : ainsi resume se formule cette , n Lorsque ) K (1 P k ) k (1 1 D P : obtient on , constantes annuités d' formule la appliquant En ) K (1 P ) K (1 D P     uploads/Finance/ chapitre-5-fcfe-model.pdf