! ! U n i v e r s i t é ! P a r i s ! D a u p h i n e ! ! Opérations de fusion-

! ! U n i v e r s i t é ! P a r i s ! D a u p h i n e ! ! Opérations de fusion- acquisition dans le secteur du numérique Mémoire écrit sous la direction de M. Guillaume Renard Nicolas Mouanga Henri Guichané Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 2! Table&des&matières! ! ! Introduction! ......................................................................................................! 4! ! Partie!1!:!Approche!théorique!:!Contexte,!causes!et! conséquences!d'une!opération!d'acquisition!..............................6! I.! Méthodes!de!valorisation!................................................................................! 7! A)! Méthode!DCF!........................................................................................................................! 7! B)! Méthode!des!multiples! ...................................................................................................!14! II.! Vue!d’ensemble!d’une!opération!de!M&A!..............................................!16! A)! Pourquoi!la!fusion!acquisition!?!.................................................................................!16! B)! Principes!d’une!fusion!et!retours!postLacquisition! ..............................................!17! ! ! Partie!2!:!Revue!du!secteur!du!numérique!et!analyse!des! enjeux!futurs....................................................................................................21! I.! Présentation!du!secteur!du!numérique!................................................!21! A)! Analyse!sectorielle!..........................................................................................................!21! B)! Les!enjeux!de!l’industrie!...............................................................................................!25! II.! Identification!d'acteurs!majeurs!et!rôle!du!M&A!................................!27! A)! Quels!acteurs/technologies!nous!intéressent!?! .....................................................!27! B)! Pourquoi!ce!secteur!et!ces!entreprises!:!l’omniprésence!du!M&A!.................!34! ! Partie!3!:!Analyse!approfondie!de!trois!opérations!de!fusionL acquisition.............................................................................................................37! I.! Microsoft!et!l'acquisition!de!la!division!"Terminaux!et!Services"!de! Nokia! ..........................................................................................................................!37! A)! Vue!d'ensemble!du!secteur!du!mobile! ......................................................................!37! B)! Microsoft!:!situation!standalone!.................................................................................!39! C)! Nokia!:!situation!standalone!........................................................................................!43! D)! Microsoft!:!Valorisation!après!l'acquisition! ............................................................!44! II.! Google!et!l'acquisition!de!Youtube! ..........................................................!46! A)! Retour!sur!l'opération!...................................................................................................!46! B)! Analyse!fondamentale!de!l'opération! .......................................................................!46! III.! Étude!de!cas!autour!de!Tesla!Motors!.....................................................!49! A)! Présentation!de!Tesla!Motors!.....................................................................................!49! B)! Bref!historique!de!Tesla!Motors!.................................................................................!49! C)! Valorisation!via!la!méthode!DCF!................................................................................!50! Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 3! Conclusion.............................................................................................................54! ! Annexes...................................................................................................................56! ! Bibliographie!......................................................................................................!66! ! ! ! Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 4! Introduction! ! GAFA,!4!lettres!qui!aujourd’hui!sont!devenues!plus!puissantes!qu’un!simple!Etat.! Google,! Apple,! Facebook,! Amazon,! autant! d’acteurs! qui! exercent! aujourd’hui! une! véritable!hégémonie!sur!notre!monde!globalisé.!Nous!sommes!en!2016,!et!ces!géants!du! web!n’ont!jamais!été!aussi!puissants.!Santé,!automobile,!médias,!ils!investissent!tous!les! secteurs! et! menacent! les! acteurs! de! chacun! d’entre! eux.! Leur! croissance! est! impressionnante!voire!menaçante!et!s’effectue!de!manière!exponentielle.!En!effet,!ces! grands!groupes,!qui!ont!su!capitaliser!sur!des!innovations!révolutionnaires,!disposent! aujourd’hui!d’assez!de!liquidités!pour!s’offrir!n’importe!quelle!entreprise!et!peutNêtre! même!certains!Etats.!C’est!donc!en!majeure!partie!via!de!nouvelles!acquisitions!que!ces! groupes! deviennent! des! géants! et! colonisent! aujourd’hui! notre! économie,! et! cette! tendance!se!concrétise!évidemment!par!des!records.!L’année!2015!a!été!le!théâtre!d’un! large!nombre!d’entre!eux,!et!notamment!celui!du!plus!gros!volume!d’affaire!pour!des! opérations!de!fusionNacquisition.! ! Le!choix!de!ce!sujet!s’est!alors!justifié!via!deux!axes!qui!ressortent!de!ce!premier! constat.! Nous! souhaitions! traiter! d’une! part,! les! problématiques! d’un! secteur! en! expansion!permanente,!qui!cristallise!aujourd’hui!d’immenses!enjeux!actuels!et!futurs!et! d’autre!part,!d’une!méthode!de!croissance!de!plus!en!plus!pratiquée,!et!qui!permet,!sous! réserve!de!nombreuses!ressources,!de!croître!sans!presque!aucune!limite.! ! Il!nous!a!alors!semblé!opportun!d’étudier!de!tels!mécanismes!au!prisme!de!trois! opérations!concrètes,!mais!chacune!différente.!Nous!souhaitions!ainsi!observer!l’impact! de! ces! fameuses! opérations! de! fusionNacquisition! sur! l’entreprise! acquéreuse,! l’entreprise!achetée!mais!aussi!plus!généralement!sur!l’écosystème!dans!son!ensemble.! ! Nous!rappellerons!dans!une!première!partie,!les!méthodes!de!valorisation!d’une! entreprise,!avant!de!détailler!les!principes!d’une!opération!de!fusionNacquisition.! Une! seconde! partie! traitera! du! secteur! du! numérique! dans! son! ensemble,! afin! de! se! concentrer!sur!les!différents!protagonistes!des!opérations!sélectionnées!dans!le!cadre! de!notre!étude.! ! Enfin,!la!dernière!partie!aura!pour!but!de!concrétiser!le!travail!effectué!lors!de! deux!premières!et!d’ainsi!appliquer!les!méthodes!financières!de!valorisation!au!secteur! du!digital.!Elle!sera!alors!le!théâtre!d’une!étude!en!profondeur!des!trois!acquisitions.! Parmi!ces!opérations,!deux!ont!réellement!eu!lieu,!une!représente!une!étude!de!cas!pour! une!éventuelle!acquisition.! ! La!première!étude!portera!sur!le!rachat!de!Nokia!par!Microsoft,!à!une!époque!où! cet!immense!acteur!de!la!téléphonie!mobile!disposait!encore!d’une!forte!empreinte!sur! Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 5! son! secteur.! Nous! étudierons! ensuite! l’acquisition! de! Google! par! Youtube,! lorsque! le! géant!de!la!vidéo!à!la!demande!n’était!encore!qu’une!simple!startNup! ! Enfin,! nous! nous! attarderons! sur! l’étude! d’une! opération! annoncée! par! d’insistantes!rumeurs,!celle!du!rachat!de!Tesla!par!Apple,!à!l’heure!où!les!NATU!(Netflix,! Airbnb,! Tesla! et! Uber),! tentent! de! démoder! les! GAFA! grâce! à! une! agilité! et! vitesse! d’exécution!inédite.! ! Dans! le! cadre! de! notre! étude,! nous! étayerons! nos! propos! avec! ceux! d’Arnaud! Forgiel.!Ancien!Global!Sales!Director!chez!Nokia!et!actuellement!Business!Development! Director!chez!Microsoft,!il!nous!éclairera!sur!les!problématiques!relatives!à!l’acquisition! de! Nokia! par! Microsoft.! Il! apportera! également! son! avis! éclairé! sur! le! secteur! du! numérique! dans! son! ensemble,! avec! un! regard! aiguisé! sur! les! pratiques! et! tendances! financières!liées!à!cette!industrie.! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 6! Partie'1!:!Approche(théorique!:"contexte," causes,'et'conséquences'd’une'opération' d’acquisition! ! En!introduction!de!cette!première!partie,!il!conviendra!de!reprendre!la!définition! du! mot! «!entreprise!».! Ce! dernier! désigne! une! entité! créée! dans! la! perspective! de! produire!et!fournir!des!biens!et!services.!La!cause!originelle!d’une!entreprise!est!donc!la! création! de! valeur,! et! s’inscrit! aujourd’hui! dans! une! logique! de! rémunération! des! actionnaires.! ! Il! existe! différentes! méthodes! pour! créer! de! la! valeur.! Notre! mémoire! traitera! donc! de! l’une! d’entre! elles,! celle! des! opérations! de! fusionNacquisition,! et! plus! particulièrement! dans! le! secteur! des! nouvelles! technologies,! où! ces! pratiques! se! sont! largement!développées!au!cours!de!ces!récentes!années.! Avant!donc!de!se!consacrer!à!l’analyse!des!spécificités!du!secteur!choisi,!il!conviendra! d’étudier!les!différentes!problématiques!liées!à!une!opération!de!fusionNacquisition,!afin! de! mieux! comprendre! aujourd’hui! l’engouement! autour! de! cette! pratique,! et! les! motivations!des!entreprises!à!recourir!au!M&A!pour!assurer!leur!croissance.! ! Une!première!réponse!est!sans!doute!le!fait!que!le!rachat!d’une!entreprise!puisse! être!à!l’origine!de!synergies,!qui!constituent!en!un!sens,!une!création!de!valeur,!et!c’est! cette!idée!de!création!de!valeur!qui!semble!être,!avant!tout!autre!chose,!l’objectif!assumé! d’une!entreprise!dans!un!environnement!capitaliste.! Dans! cette! première! partie! nous! étudierons! donc! premièrement! les! différentes! méthodes! de! valorisation! d’une! entreprise,! au! nombre! de! deux,! intrinsèque! et! comparative,!et!qui!sont!fondamentalement!préalables!à!toute!étude!ou!amorçage!d’une! opération! de! M&A.! Dans! un! second! temps,! nous! traiterons! d’une! multitude! de! problématiques!liées!à!cette!discipline,!telles!que!la!question!des!synergies!évoquée!plus! haut!ou!encore!la!notion!de!retour!postNacquisition.! ! Nous!tâcherons!donc!d’apporter!un!avis!éclairé!sur!la!valorisation!d’une!entreprise! d’une!part!et!une!opération!de!fusion!acquisition!d’autre!part.!Toutefois,!le!sujet!étant! extrêmement! vaste,! nous! nous! contenterons! pour! cette! partie,! de! ne! traiter! que! les! problématiques!inhérentes!au!secteur!d’activité!étudié,!celui!des!grands!acteurs!dans!les! nouvelles!technologies.! ! Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 7! I. Méthodes!de!valorisation! ! La!question!de!la!valorisation!est!devenue!aujourd’hui!fondamentale.!Dans!un!monde! où!les!rachats!annoncés!atteignent!des!montants!parfois!discutables,!il!est!essentiel!de! maîtriser!et!comprendre,!pourquoi!et!comment!une!entreprise!vaut!une!telle!somme.! Théoriquement,! deux! grandes! approches! sont! généralement! utilisées! et! décrites! par! Vernimmen1.! La!méthode!intrinsèque!tout!d’abord,!autrement!appelée!la!méthode!DCF!qui!décrit!la! démarche!fondamentale!d’actualisation!des!flux.! La!méthode!comparative!ensuite,!dite!méthode!des!comparables,!qui!est!une!approche! fondée! sur! la! comparaison! de! l’entreprise! avec! des! actifs! ou! entreprises! de! même! nature.! A) Méthode!DCF! ! La!méthode!DCF,!Discounted!Cash!Flows,!est!celle!d’évaluation!fondamentale.!Elle! peut! être! introduite! par! une! définition! de! Damodaran,! professeur! de! finance! d’entreprise!à!NYU,!qui!la!décrit!comme!l’estimation!«!de!la!valeur!de!chaque!actif!en! actualisant!les!cashNflows!attendus!de!cet!actif!à!un!taux!qui!reflète!le!risque!».2! ! Concrètement,!la!valeur!de!marché!de!l’entreprise!(également!nommée!valeur!de! l’actif!économique),!est!égale!à!la!somme!des!flux!de!trésorerie!disponibles!après!impôt! actualisés!au!taux!de!rentabilité!exigé!en!moyenne!par!l’ensemble!des!pourvoyeurs!de! fonds.! ! !"#$%&!!"!!!!"#$% = !(!"#ℎ!!"#$%!) (1 + !")! ! !!! ! ! Avec!E!l’espérance,!rf!le!taux!sans!risque,!t!le!temps!en!années,!N!le!nombre!d’années!total.! ! Par!cette!formule,!nous!constatons!donc!bien!que!la!valeur!de!l’actif!dépend!de! deux!facteurs.!Les!cash!flows!futurs!d’une!part,!et!le!coût!du!capital,!reflétant!le!risque! du!projet!d’autre!part.! ! Il! est! donc! tout! d’abord! fondamental! de! déterminer! au! préalable! les! flux! de! trésorerie! disponibles! chaque! année! et! ce,! jusqu’à! l’infini.! En! raison! de! l’extrême! complexité!de!ce!calcul,!nous!serons!amenés!à!faire!des!hypothèses!simplificatrices.! ! L’objectif! est! de! prévoir! les! flux! de! trésorerie! avant! de! les! actualiser! sur! un! horizon! dit! explicite! et! qui! varie! selon! les! secteurs! avant! d’y! sommer! une! valeur! terminale.!Ainsi,!la!valeur!de!l’actif!économique!correspond!à!la!somme!de!la!valeur!des! !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 1!(Quiry!&!Le!Fur,!2016)! 2!(Damodaran, 2006)! Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 8! flux! de! trésorerie! nets! d’impôts! actualisés! sur! un! horizon! explicite! et! de! la! valeur! terminale!retenue!à!la!fin!de!cet!horizon!est!elle!aussi!actualisée.! ! 1. Flux'de'trésorerie' ! Les! flux! de! trésorerie! disponibles! correspondent! aux! flux! dégagés! par! l’actif! économique.!Le!calcul!de!ces!flux!se!fait!à!partir!de!projections!avec!des!scénarios!qui! diffèrent!selon!la!position!de!l’acteur!vis!à!vis!de!la!transaction,!qu’il!soit!acheteur!ou! vendeur!par!exemple,!chacun!envisageant!les!flux!selon!ses!intérêts!personnels.! Ce! travail! d’estimation! est! relativement! complexe! sachant! que! pour! mener! à! bien! ce! calcul,!il!est!nécessaire!de!comprendre!les!enjeux!stratégiques!de!l’entreprise!ciblée!et! d’ainsi!prédire!avec!une!grande!précision!sa!situation!future.! ! Le!point!de!départ!de!toute!évaluation!par!les!DCF!est!donc!un!plan!d’affaires!de! l’entreprise,!cette!approche!est!dite!topNdown.! ! a. Horizon)explicite) ! La! durée! du! plan! d’affaires! (ou! business! plan)! dépend! de! la! visibilité! de! l’entreprise.!Plus!concrètement,!cette!durée!doit!correspondre!au!temps!durant!lequel! l’entreprise!aura!une!activité!située!dans!un!même!ordre!de!grandeur!que!celle!actuelle! (ou! similaire! à! celle! actuelle).! Elle! est! généralement! trop! courte,! de! 2! à! 3! ans,! et! contraint! l’estimateur! à! avoir! recours! à! une! valeur! terminale! qui! ne! résout! pas! directement!le!problème!posé.!En!effectuant!un!lien!immédiat!avec!notre!sujet,!ce!trop! court! horizon! devient! quasiment! systématique! dans! le! secteur! du! numérique,! où! les! entreprises! croissent! à! une! vitesse! exponentielle! et! avec! des! perspectives! de! développement!extrêmement!volatiles.! ! b. Valeur)terminale) ! La! valeur! terminale! est! particulièrement! difficile! à! déterminer! dans! le! sens! où! son!essence!même!est!tirée!d’une!date!à!laquelle!les!prévisions!ne!sont!plus!pertinentes.! On! simplifiera! l’approche! en! estimant! que! l’entreprise! entre! en! phase! de! maturité! à! l’issue!de!l’horizon!explicite.! Pour!cela!on!utilise!un!taux!de!croissance!à!l’infini!d’un!flux!normatif!que!l’on!notera!g,! d’après!la!formule!de!GordonNShapiro.! ! ! !"#$%&!!"!!!!"#$!%$&'!!!"!!"#!!!ℎ!"#$!%!!"#$%&%'! =!!"#$!!"#$%&'( ! −! ! ! Avec!k,!le!coût!moyen!pondéré!du!capital,!g!le!taux!de!croissance!à!l’infini.! ! Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 9! D’ici! réside! donc! une! double! difficulté,! le! choix! du! flux! terminal! d’une! part,! et! celui!du!taux!de!croissance!à!l’infini!d’autre!part.! ! Le!flux!normatif!est!défini!en!accord!avec!le!plan!d’affaire!préalablement!établi.!Il! dépend!de!trois!facteurs!:!la!croissance!à!long!terme,!la!politique!d’investissements!et! l’évolution!du!besoin!de!fonds!de!roulement!de!l’entreprise.!Il!faut!garder!en!tête!que!ce! flux!doit!représenter!le!flux!moyen!que!l’entreprise!devrait!générer!auNdelà!de!l’horizon! explicite!et!donc!qu’il!n’est!pas!forcément!égal!à!celui!de!la!dernière!année.!! ! Le!taux!de!croissance!à!l’infini!nous!amène!à!aborder!deux!points.!Premièrement,! auNdelà! de! la! notion! d’infini,! c’est! davantage! l’idée! de! croissance! à! long! terme! de! la! rentabilité!économique!et!de!l’activité!qui!sera!préoccupante.!Il!sera!alors!nécessaire!de! se! questionner! quant! à! la! pérennité! de! la! rente! mais! encore! de! la! durabilité! de! la! croissance!du!marché.!De!plus,!le!taux!moyen!de!croissance!à!l’infini!d’une!entreprise! doit! rester! proche! de! celui! à! long! terme! de! l’économie.! Quoiqu’il! arrive,! définir! le! premier!comme!très!supérieur!au!deuxième!relèverait!d’une!hypothèse!irréaliste.! ! 2. Taux'd’actualisation'(WACC)' ! Le!taux!d’actualisation!qui!intervient!dans!la!valorisation!d’une!entreprise!par!la! méthode!DCF!est!le!coût!moyen!pondéré!du!capital.!Il!correspond!au!taux!de!rentabilité! exigé! par! les! apporteurs! de! fonds! qui! financent! l’actif! économique.! Sa! détermination! n’est!pas!toujours!simple,!mais!demeure!fondamentale.! ! D’après!la!définition!de!Vernimmen!:!«!Le!coût!du!capital!est!le!taux!de!rentabilité! minimum! que! doivent! dégager! les! investissements! de! l’entreprise! afin! que! celleNci! puisse!satisfaire!à!la!fois!l’exigence!de!rentabilité!des!actionnaires!et!des!créanciers.!»3! En!un!mot,!c’est!le!coût!de!financement!global!de!l’entreprise.! ! Le! MEDAF! nous! permet! de! faire! un! lien! concret! avec! les! problématiques! inhérentes!au!financement!d’une!entreprise.!En!effet,!selon!cette!théorie,!un!investisseur! qui!détient!une!partie!des!capitaux!propres!ou!dettes!d’une!entreprise,!est!propriétaire! d’une!fraction!de!son!actif!économique,!ce!dernier!étant!égal!à!la!somme!des!capitaux! propres!et!de!l’endettement!net.!! ! a. Caractéristiques)du)calcul)des)coûts)) ! Le! coût! du! capital! ne! dépend! donc! que! du! risque! de! l’actif! économique,! il! est! fonction! des! caractéristiques! intrinsèques! au! secteur! d’activité.! Étudions! chacune! d’entre!elle!au!prisme!du!secteur!du!numérique.! ! !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 3!(Quiry & Le Fur, 2016)! Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 10! La! structure! des! coûts! tout! d’abord,! ou! répartition! entre! coûts! fixes! et! coûts! variables.!On!observe!qu’une!structure!de!coûts!largement!composée!de!coûts!fixes!fait! peser!une!plus!grande!menace,!relative!à!la!conjoncture!économique,!sur!l’entreprise.! Cet!effet!se!ressentira!alors!avec!une!augmentation!sensible!du!coût!du!capital.!Il!est! difficile!de!généraliser!une!caractéristique!à!tout!un!secteur,!toutefois,!on!peut!observer! le! fait! que! l’industrie! du! digital! voit! des! entreprises! supportant! relativement! peu! de! coûts! fixes! évoluer! en! son! sein.! C’est! encore! davantage! le! cas! pour! des! startNups,! qui! profitent!d’une!agilité!et!d’une!structure!légère,!avec!souvent!pour!coûts!fixes!majeurs,! les!charges!du!personnel.! ! La!sensibilité!à!la!conjoncture!économique!ensuite,!ou!le!fait!qu’un!secteur!subira! un!impact!amplifié!d’une!tendance!générale,!quand!un!autre!ne!sera!que!très!peu!affecté! par! cette! même! tendance.! Plus! théoriquement,! cela! se! justifie! par! le! risque! de! l’actif! économique!et!donc!le!coût!du!capital.!Si!ce!dernier!est!élevé,!c’est!naturellement!une! plus!grande!sensibilité!qui!caractérisera!le!secteur!en!question.! La!visibilité!de!l’activité,!par!ailleurs,!ou!l’idée!qu’en!fonction!de!la!prévisibilité!de!leur! industrie,! deux! secteurs! supporterons! encore! une! fois! des! coûts! du! capital! bien! différents.!Sur!ce!point,!le!secteur!étudié!ne!fait!pas!figure!de!favori.!Les!géants!du!digital! font!face!à!une!concurrence!féroce!et!des!actions!toujours!plus!disruptives.!Ce!manque! de!visibilité!fait!donc!peser!davantage!de!coûts!sur!cette!industrie.! Enfin,!le!taux!de!croissance!des!résultats,!ou!une!notion!elle!encore!directement!liée!au! coût!du!capital.!Si!ces!deux!indicateurs!sont!élevés,!l’essentiel!de!la!valeur!de!l’entreprise! s’explique! par! des! flux! éloignés! dans! le! temps,! avec! donc! une! extrême! sensibilité! à! quelconque!variation!de!marché.! ! b. Calcul)du)coût)du)capital) ! Nous!allons!aborder!le!calcul!du!coût!du!capital!à!travers!deux!axes!:!direct,!puis! indirect.! ! ! • Calcul!direct,!via!le!!!de!l’actif!économique!:! ! Nous! savons! que! le! taux! de! rentabilité! nécessaire! à! la! satisfaction! des! investisseurs!est!égal!au!taux!sans!risque!auquel!on!ajoute!une!prime!de!risque!liée!à! l’activité!de!l’entreprise.! ! D’après!le!MEDAF!:!! ! ! = !" + !"#!×!(!" −!")! ! Avec! k,! le! coût! moyen! pondéré! du! capital,! rf! le! taux! sans! risque,! rm! le! taux! de! rentabilité! économique! et!!ae! le!!!de! l’actif! économique.! ! Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 11! Le!!!d’un!actif!économique!mesure!la!sensibilité!des!flux!futurs!de!cet!actif!par! rapport! à! ceux! du! marché.! Il! est! généralement! inférieur! à! 1! car! il! ne! prend! pas! en! compte!l’influence!de!l’endettement!net!qui!augmente!systématiquement!le!!.! ! Nous! noterons! toutefois! que! dans! le! secteur! du! logiciel,! le!!!moyen! de! l’actif! économique!est!de!1,04.!(662)! ! • Calcul!indirect!:! ! Le!coût!du!capital!est!reconstituable!à!partir!de!l’évaluation!des!titres!émis!par! l’entreprise.!Il!représente!le!coût!d’approvisionnement!en!capitaux!et!donc!celui!pour! que!l’entreprise!reconstitue!l’ensemble!de!passif.!On!assiste!alors!à!l’introduction!de!la! logique!des!marchés!financiers!au!sein!de!l’entreprise.! ! La! reconstitution! du! coût! du! capital! d’une! entreprise! se! fait! ainsi! aisément! à! partir!du!taux!de!rentabilité!exigé!pour!chaque!type!de!titres!pondéré!par!sa!part!dans!le! financement!total!de!l’entreprise.!Elle!est!représentée!par!la!formule!ciNdessous! ! ! = !!"!×! ! !" ! !" + ! ! + !!"!×! 1 −!" ×! ! ! ! !" + ! ! ! ! Une!fois!les!cashNflows!et!la!valeur!terminale!estimée,!ils!sont!escomptés!par!le! coût!moyen!pondéré!du!capital!pour!obtenir!la!valeur!de!l’entreprise!ou!encore!la!valeur! intrinsèque!disponible!pour!les!détenteurs!de!dettes!d’abord,!et!les!actionnaires!ensuite.! ! Pour! obtenir! la! valeur! des! capitaux! propres! ou! valeur! disponible! pour! les! actionnaires,!la!dette!nette!est!soustraite!à!la!valeur!de!l’entreprise!comme!ciNdessous!:! ! !"#$%&!!"#!!" = !"#$%&!!!!"#$!%$&'! −!"##"!!"##"! ! ! Evoquons!maintenant,!dans!le!cadre!de!la!méthode!de!valorisation!par!les!DCF,! les!points!forts,!et!points!faibles!de!cette!approche.! ! c. Limites)de)la)méthode) ! Le!principal!avantage!de!l’approche!par!les!DCF!réside!dans!le!fait!qu’elle!décrit! une!analyse!d’entreprise!dans!un!cadre!rationnel.!En!effet,!chaque!classe!d’actifs!peut! être! valorisée! par! des! DCF! en! raison! de! la! capacité! à! pouvoir! estimer! des! résultats! futurs.! De! plus,! elle! permet! une! analyse! concentrée! sur! des! indicateurs! véritablement! fondamentaux! et! qui! peuvent! être! négligées! selon! d’autres! approches.! Estimer! la! croissance! des! ventes,! des! marges,! des! investissements! ou! du! besoin! en! fonds! de! Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique! ! ! 12! roulement! est! évidemment! crucial! afin! de! constituer! une! image! claire! de! la! situation! d’une!entreprise.! Enfin,! ce! modèle! demeure! l’une! des! manières! les! plus! scientifiques! pour! observer! rapidement!l’état!de!santé!d’une!entreprise!et!de!fournir!une!estimation!relativement! pertinente!de!sa!valeur!lorsque!les!cashNflows!qu’elle!dégage!sont!facilement!accessibles.! ! Cependant,! l’approche! par! les! DCF! n’est! pas! exempte! de! tout! reproche! et! est! soumise! à! de! nombreux! défauts! qui! gagnent! en! importance! lorsque! l’on! aborde! notamment!la!valorisation!des!startNups.! Le!premier!problème!réside!dans!la!crédibilité!du!business!plan.!En!effet,!le!modèle!tout! entier!est!basé!sur!les!estimations!de!ce!fameux!plan!d’affaires!et!en!cas!de!mauvaise! réalisation!de!celuiNci!ou!du!moins!de!chiffres!en!inadéquation!avec!la!réalité,!l’impact! négatif!sur!la!valorisation!finale!peut!être!important.! En!général,!les!business!plans!tendent!à!être!trop!optimistes!concernant!le!futur,!et!donc! conduisent! à! une! survalorisation! de! l’entreprise.! Pour! les! startNups! le! problème! peut! être! encore! plus! primaire! dans! le! sens! où! le! business! plan! est! souvent! impossible! à! construire,!les!performances!futures!étant!particulièrement!difficiles!à!prévoir.! ! Ce!problème!est!particulièrement!vrai!pour!les!startNups!ou!jeunes!entreprises! qui! opèrent! dans! un! secteur! sans! concurrence,! où! l’entreprise! elleNmême! crée! de! la! demande.!Il!est!ainsi!difficile!d’anticiper!la!demande!pour!un!produit!ou!un!service,!et! donc!impossible!de!fournir!des!données!précises!pour!construire!un!modèle!DCF.! ! Le! second! problème! concerne! le! poids! de! la! valeur! terminale! dans! la! valeur! totale.! Le! problème! de! la! valeur! terminale! est! éloigné! dans! le! temps,! souvent! 10! ans! après!le!premier!cashNflow,!donc!particulièrement!incertain.!Si!la!majeure!partie!de!la! valorisation!provient!de!la!valeur!terminale,!la!majeure!partie!sera!sujette!à!un!risque.! Le!risque!est!minimisé!avec!des!cashNflows!prévisibles,!tels!que!des!cashNflows!initiaux.! Ce! problème! est! encore! plus! présent! pour! les! startNups,! où! la! valeur! terminale! peut! dépasser! 100%! de! la! valorisation! totale.! En! fait,! une! startNup! ou! jeune! entreprise! traverse!une!période!initiale!avec!des!cash!flows!négatifs!qui!deviennent!positifs!dans!un! second!temps.! ! Le! troisième! problème! des! DCF! est! le! facteur! d’actualisation.! C’est! en! effet! la! variable!qui!a!le!plus!grand!impact!sur!la!valorisation!totale.!Ainsi,!un!léger!changement! dans! le! facteur! uploads/Management/ memoire-de-fin-d-x27-etudes-les-operations-de-m-amp-a-au-sein-du-secteur-du-numerique.pdf

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  • Publié le Dec 04, 2022
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  • Langue French
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