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Available at: http://hdl.handle.net/2078.1/thesis:20581 [Downloaded 2020/12/23

Available at: http://hdl.handle.net/2078.1/thesis:20581 [Downloaded 2020/12/23 at 11:17:19 ] "Analyse de deux méthodes de financement : Initial Public Offering (IPO) vs Initial Coin Offering (ICO)" Danatzis, Stefano ABSTRACT Dans un premier temps, ce rapport présente une analyse théorique des différences entre les deux modes de financement que sont les Initial Public Offerings (IPO) et les Initial Coin Offerings (ICO). Dans un second temps, le restant de ce travail se concentre sur l’hypothèse de la décote de placement. La décote de placement est un phénomène général observé lors des processus d’introduction en bourse : la valeur de l’action à la fin du premier jour de trading est en moyenne 17.9% supérieure au prix fixé lors de la phase de réservation. Une revue de littérature à ce sujet nous informe que plusieurs théories associées à l’asymétrie d’information pourraient expliquer ce phénomène. Un modèle économétrique de régression linéaire a dès lors été élaboré en utilisant ce cadre théorique comme référence. Le but étant de vérifier si l’hypothèse est également applicable dans le domaine des ICOs et le cas échéant, quelles en sont ses déterminants. Sur un échantillon de 304 ICOs apparues entre août 2015 et juin 2019, nous observons un niveau de décote moyen de 57.57 %. Largement au-dessus de celui constaté pour les IPOs, ceci est partiellement expliqué par l’absence de cadre réglementaire venant accroître le problème d’asymétrie d’information entre la start-up et les potentiels investisseurs. Notre modèle confirme par la significativité statistique six de nos variables comme facteurs explicatifs. En effet, les variables hard cap et marché chaud sont corrélées positivement au niveau de la décote tandis que les vari... CITE THIS VERSION Danatzis, Stefano. Analyse de deux méthodes de financement : Initial Public Offering (IPO) vs Initial Coin Offering (ICO). Louvain School of Management, Université catholique de Louvain, 2019. Prom. : D'Hondt, Catherine. http://hdl.handle.net/2078.1/thesis:20581 Le dépôt institutionnel DIAL est destiné au dépôt et à la diffusion de documents scientifiques émanant des membres de l'UCLouvain. Toute utilisation de ce document à des fins lucratives ou commerciales est strictement interdite. L'utilisateur s'engage à respecter les droits d'auteur liés à ce document, principalement le droit à l'intégrité de l'œuvre et le droit à la paternité. La politique complète de copyright est disponible sur la page Copyright policy DIAL is an institutional repository for the deposit and dissemination of scientific documents from UCLouvain members. Usage of this document for profit or commercial purposes is stricly prohibited. User agrees to respect copyright about this document, mainly text integrity and source mention. Full content of copyright policy is available at Copyright policy Analyse de deux méthodes de financement : Initial Public Offering (IPO) vs Initial Coin Offering (ICO) Auteur : Stefano Danatzis Promotrice : Catherine D’Hondt Année Académique 2018 – 2019 Master 120 crédits en Sciences de Gestion, à finalité spécialisée ii. Je tiens à remercier toutes les personnes qui ont contribué de près ou de loin, à la réussite de ces cinq années d’études et qui m’ont aidé lors de la rédaction de ce mémoire. Je voudrais dans un premier temps remercier ma promotrice de mémoire Madame Catherine D’HONDT, professeure de finance à la Louvain School of Management. Je lui exprime toute ma reconnaissance pour sa patience, sa disponibilité et ses conseils avisés. Je désire également remercier Madame Valérie ANTONIALI, pour avoir relu et corrigé mon mémoire. Ses conseils de rédaction ont été très précieux. J’adresse mes plus sincères remerciements à mes très chers parents, Georges et Lina, pour leurs encouragements et leur écoute durant ces longues années d’études, et sans qui l’obtention du diplôme en Sciences de Gestion n’aurait pas été possible. Finalement, je remercie Jessica CALLEGARI pour sa patience et son soutien lors des périodes de doute et de découragement. Jumet, le 29 juillet 2019 Stefano DANATZIS. iv. v. Résumé Dans un premier temps, ce rapport présente une analyse théorique des différences entre les deux modes de financement que sont les Initial Public Offerings (IPO) et les Initial Coin Offerings (ICO). Dans un second temps, le restant de ce travail se concentre sur l’hypothèse de la décote de placement. La décote de placement est un phénomène général observé lors des processus d’introduction en bourse : la valeur de l’action à la fin du premier jour de trading est en moyenne 17.9 % supérieure au prix fixé lors de la phase de réservation. Une revue de littérature à ce sujet nous informe que plusieurs théories associées à l’asymétrie d’information pourraient expliquer ce phénomène. Un modèle économétrique de régression linéaire a dès lors été élaboré en utilisant ce cadre théorique comme référence. Le but étant de vérifier si l’hypothèse est également applicable dans le domaine des ICOs et le cas échéant, quelles en sont ses déterminants. Sur un échantillon de 304 ICOs apparues entre août 2015 et juin 2019, nous observons un niveau de décote moyen de 57.57 %. Largement au-dessus de celui constaté pour les IPOs, ceci est partiellement expliqué par l’absence de cadre réglementaire venant accroître le problème d’asymétrie d’information entre la start-up et les potentiels investisseurs. Notre modèle confirme par la significativité statistique six de nos variables comme facteurs explicatifs. En effet, les variables hard cap et marché chaud sont corrélées positivement au niveau de la décote tandis que les variables KYC & Whitelist, white paper et rétention de token l’impactent négativement. Finalement, l’indice CCI30 n’a aucune conséquence sur la sous- évaluation initiale des titres. Mots-clés : Initial Coin Offering, ICO, Cryptomonnaies, Bitcoin, Blockchain, Technologie de registre distribué, Finance, Vente de token, Décote de placement, Asymétrie d’information. vi. vii. Table des matières INTRODUCTION .................................................................................................................... 1 PARTIE THÉORIQUE ........................................................................................................... 3 1. Le financement des entreprises ................................................................................................ 4 1.1. Pourquoi les entreprises ont-elles besoin de se financer ? ................................................. 4 1.2. L’autofinancement et la capacité d’autofinancement ........................................................ 5 1.3. Le financement à court terme ............................................................................................. 6 1.4. Le financement à long terme .............................................................................................. 9 1.4.1. Les principaux moyens de financement à long terme ................................................ 9 2. Initial Public Offering vs Initial Coin Offering .................................................................... 12 2.1. Introduction aux deux moyens de financement ............................................................... 12 2.1.1. Initial Public Offering ..................................................................................................... 12 2.1.2. Initial Coin Offering........................................................................................................ 13 2.1.3. Les différences ............................................................................................................... 14 2.2. Quel type d’entreprise pour quel mode de financement ?............................................... 15 2.2.1. L’entreprise mature ................................................................................................... 15 2.2.2. La start-up technologique ......................................................................................... 16 2.2.3. Conclusion ................................................................................................................. 17 2.3. Action vs Token ................................................................................................................. 17 2.4. Lois et réglementations ..................................................................................................... 19 2.4.1. Initial Public Offering ................................................................................................. 19 2.4.2. Initial Coin Offering.................................................................................................... 20 2.4.3. Conclusion ................................................................................................................. 21 2.5. La fixation du prix .............................................................................................................. 22 2.6. Résumé des différences entre IPO et ICO ......................................................................... 24 3. L’hypothèse de la décote de placement ................................................................................. 26 3.1. Revue de littérature sur la décote de placement concernant les IPOs ............................. 26 3.1.1. La malédiction du vainqueur « The Winner’s curse » ............................................... 27 3.1.2. La théorie de l’agence ............................................................................................... 28 3.1.3. La théorie des signaux ............................................................................................... 28 3.1.4. Marché chaud – Marché froid ................................................................................... 29 3.2. Revue de littérature sur la décote de placement concernant les ICOs ............................. 30 3.3. Conclusion ..................................................................................................................... 32 viii. PARTIE EMPIRIQUE .......................................................................................................... 34 1. Objectif de l’étude empirique .................................................................................................... 35 2. Les variables du modèle ............................................................................................................ 36 2.1. La variable dépendante ..................................................................................................... 36 2.2. Les variables indépendantes ............................................................................................. 37 2.2.1. Le prix d’émission du token ....................................................................................... 37 2.2.2. Le rating ..................................................................................................................... 38 2.2.3. Know Your Customer / Whitelist ............................................................................... 38 2.2.4. White Paper ............................................................................................................... 39 2.2.5. Hard cap .................................................................................................................... 39 2.2.6. Rétention des tokens ................................................................................................. 40 2.2.7. Crypto Currency Index 30 .......................................................................................... 40 2.2.8. Hype score ................................................................................................................. 41 2.2.9. Marché chaud ............................................................................................................ 41 2.3. Tableau récapitulatif.......................................................................................................... 42 3. Données et méthodologie .......................................................................................................... 43 4. Analyse descriptive des données ............................................................................................... 47 5. La régression linéaire ................................................................................................................ 50 5.1. Vérification de la normalité ............................................................................................... 50 5.2. Vérification de la multicolinéarité ..................................................................................... 51 5.3. Vérification de l’homoscédasticité .................................................................................... 52 6. Résultats .................................................................................................................................... 53 CONCLUSION ....................................................................................................................... 56 BIBLIOGRAPHIE ................................................................................................................. 58 ANNEXES ............................................................................................................................... 65 Annexe 1 : Le besoin en fonds de roulement par secteur .................................................................. 65 Annexe 2 : Le coût moyen pondéré du capital .................................................................................. 66 Annexe 3 : La structure optimale du capital ...................................................................................... 71 Annexe 4 : Activité mondiale d’introduction en bourse entre 2010 et Q1 2019 ............................... 74 Annexe 5 : Capitalisation boursière du Bitcoin entre mai 2013 et mai 2019 .................................... 74 Annexe 6 : Différences entre Business Angels, Venture Capitalists et Private Equity ..................... 75 Annexe 7 : Comparaison de liquidité entre les ICOs et le NASDAQ ............................................... 76 Annexe 8 : La raison principale d’investir en cryptomonnaies ......................................................... 76 Annexe 9 : Mécanisme de l’offre à prix ouvert ................................................................................. 77 Annexe 10 : Niveau de décote moyen par pays................................................................................. 78 Annexe 11 : Répartition d’ICOs par continent (Felix, 2018) ............................................................ 79 ix. Annexe 12 : Tendance durant la période de l’échantillon (Felix, 2018) ........................................... 79 Annexe 13 : Résultats du test Shapiro-Wilk avant transformation des variables en logarithme ....... 80 Annexe 14 : Résultats du test Shapiro-Wilk après transformation des deux variables en logarithme .. ................................................................................................................................................... 80 Annexe 15 : Résultats du test VIF pour vérifier la multicolinéarité .................................................. 81 Annexe 16 : Niveau de uploads/Finance/ danatzis-48141300-2019.pdf