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Editions Dalloz VERS UN RENOUVEAU DE LA THÉORIE DES MARCHÉS PARFAITS : LES MARC

Editions Dalloz VERS UN RENOUVEAU DE LA THÉORIE DES MARCHÉS PARFAITS : LES MARCHÉS FINANCIERS Author(s): Bruno Solnik Source: Revue d'économie politique, Vol. 82, No. 3 (MAI-JUIN 1972), pp. 472-485 Published by: Editions Dalloz Stable URL: https://www.jstor.org/stable/24695408 Accessed: 13-06-2019 11:36 UTC JSTOR is a not-for-profit service that helps scholars, researchers, and students discover, use, and build upon a wide range of content in a trusted digital archive. We use information technology and tools to increase productivity and facilitate new forms of scholarship. For more information about JSTOR, please contact support@jstor.org. Your use of the JSTOR archive indicates your acceptance of the Terms & Conditions of Use, available at https://about.jstor.org/terms Editions Dalloz is collaborating with JSTOR to digitize, preserve and extend access to Revue d'économie politique This content downloaded from 197.230.172.7 on Thu, 13 Jun 2019 11:36:06 UTC All use subject to https://about.jstor.org/terms VERS UN RENOUVEAU DE LA THEORIE DES MARCHÉS PARFAITS : LES MARCHES FINANCIERS Depuis quelques années un nouveau cadre d'analyse a été proposé pour l'étude des biens financiers : le marché financier efficient. Cet article tente de montrer quelles sont ses relations avec la théorie des marchés de concur rence pure et parfaite, ses justifications et ses limites. De nombreux tests statistiques semblent montrer que les marchés finan ciers sont, au contraire de nombreux types de marchés, très proches du modèle de marché parfait. Ces résultats ont d'importantes conséquences quant au comportement des institutions financières. L'étude des marchés de biens non financiers n'a apporté jusqu'ici que peu de justifications en faveur de la théorie de la concurrence pure et parfaite mais a, au contraire, suscité de développement de théories plus réalistes telles que celle de l'oligopole. Quant à l'analyse des marchés financiers, elle s'est souvent limitée à une simple trans position des théories de la production ou de la consommation, sans qu'aucune réelle tentative n'ait été faite pour développer une théorie à la fois synthétique et positive particulière aux actifs financiers. Or, depuis quelques années, l'étude des marchés financiers prend un nouvel essor ; c'est notamment le domaine le plus étudié actuelle ment par les économistes d'Outre Atlantique. Rejoignant le grand public américain dans son extraordinaire intérêt pour Wall Street et les marchés financiers, J. Tobin (1), M. Friedman (2), P. Samuelson (3), F. Modigliani (4), les écoles de Chicago et du (1) Tobin J., « Liquidity Preference as Behavior towards Risk » Review of Econo mics and Statistics, Feb. 1958. (2) Friedman M., « The Utility Analysis of Choices involving Risk » Journal of Political Economy, LVI (1948). (3) Samuelson P., « Proof that propely anticipated Earnings fluctuate randomly » Industrial Management Review, Spring 1965. — « General Proof that Diversifi cation Pays ». Journal of Financial and Quantitative Analysis, mars 67. — « Efficient Portfolio Selection for Pareto-Levy Investments ». Journal of Financial and Quan titative An., juin 1967. (4) Finance Seminar, Massachusets Institute of Technology, 1970. This content downloaded from 197.230.172.7 on Thu, 13 Jun 2019 11:36:06 UTC All use subject to https://about.jstor.org/terms LES MARCHÉS FINANCIERS 473 M. I. T., ... ont contribué au développement d'une théorie propre aux biens financiers. Cet article tente de mettre en évidence ses analogies avec la théorie des marchés de concurrence parfaite, ses justifications et ses limites. I. — Le marché financier : hypothèses et structure Il est agréable de penser qu'un français, Louis Bachelier, fut le précurseur en matière de marché des titres ; publiée en 1900, sa thèse sur « la Théorie de la Spéculation » proposait une théorie originale du comportement des marchés financiers dérivée d'un modèle probabiliste des prix d'actifs financiers, mais tomba rapi dement dans l'oubli. Redécouverts par les universitaires américains il y a une dizaine d'années, après un demi-siècle de recherches sur la bourse et les différents marchés financiers, ses travaux devaient constituer le point de départ de la théorie actuelle des marchés de capitaux. S'appuyant sur la formulation proposée par Samuelson (1), différents auteurs tels Tobin (2), Fama (3), Sharpe (4) et Lintner (5) ont dégagé la notion de « marché efficient » (« efficient market »). Le parallèle avec la théorie des marchés de concurrence parfaite, telle que l'ont formulée Marshall et Pareto, apparaît très nettement dès que l'on considère les hypothèses fondamentales de ce modèle de fonctionnement des marchés financiers : — tous les biens financiers sont indéfiniment divisibles, l'accès à l'information est libre et instantané, — il n'y a pas de coût de transaction ou d'impôts, — les investisseurs sont nombreux et rationnels, aucun ne dispose d'une situation de monopole. (1) Samuelson P., voir note (3), p. précédente. (2) Tobin J., « The theory of portfolio selection » in the Theory of interest rates edts Hahn and Brechling, McMillan 1965 ; Tobin and Hester eds « Risks Aversion and Port-folio Choice » J. Wiley, 1967. (3) Fama E., « Efficient Capital Market ; A Review of Theory and Empirical Work » Journal of Finance, mai 1970. — « Risk, Return and Equilibrium ; some clarifying Comments », Journal of Finance, mars 1968. (4) Sharpe W., « Portfolio Theory and Capital Market » Mc Graw-Hill, 1970 et de nombreux articles cités dans cet ouvrage. (5) Lintner J., « Security Prices, Risk and maximal Gains from Diversification ». Journal of Finance, mars 1968. — « The Valuation of Risk Assets... » Review of Economics and Statistics, février 1965. This content downloaded from 197.230.172.7 on Thu, 13 Jun 2019 11:36:06 UTC All use subject to https://about.jstor.org/terms 474 VERS UN RENOUVEAU DE LA THÉORIE DES MARCHÉS PARFAITS : En d'autres termes, un marché idéal serait celui pour lequel les prix des biens financiers donnent des indications correctes pour l'allocation des ressources ; c'est-à-dire un marché dans lequel les entreprises peuvent prendre des décisions d'investissement-produc tion et les investisseurs choisir parmi les titres qui représentent une propriété des activités de l'entreprise sachant que les prix des titres « reflètent » à chaque instant toutes les informations disponibles. Le marché parfait inclut donc instantanément les conséquences des événements passés et reflète précisément les anticipations exprimées sur les événements futurs. Ainsi, le prix d'un bien financier est à tout instant une bonne estimation de sa valeur intrinsèque. Il est totalement impossible de prévoir ses variations futures puisque tous les événements connus ou anticipés sont déjà intégrés dans les prix actuels ; seul un événement imprévisible pourra le modifier, et ce, instantanément (ce point sera développé ultérieurement). Les hypothèses présentées précédemment offrent de nombreuses ressemblances avec les définitions de la concurrence parfaite qui suscitèrent l'enthousiasme des économistes contemporains de L. Bachelier. Certes, il ne s'agit pas du marché d'un bien unique mais d'un marché plus complexe où, toutefois, la caractéristique de nombreux de ces biens financiers est leur substituabilité. Si l'on considère essentiellement les données de l'état de concurrence, toutes les propriétés d'un marché parfait sont pratiquement réunies (« fluidité, transparence, atomicité,... »). Certaines hypothèses sont cependant assez peu réalistes ; le problème est, dès lors, de savoir si toutes ces hypothèses sont vraiment nécessaires pour que le marché soit efficient, c'est-à-dire pour que chaque bien soit traité à sa juste valeur reflétant toutes les informations disponibles, et donc telle que les variations futures soient imprévisibles. Ainsi, pour que le prix « reflète » toutes les informations disponibles, il convient simplement qu'un nombre « suffisant » d'investisseurs aient accès à cette information et placent en conséquence. De même, l'existence de frais de transaction élevés peut diminuer le nombre des transactions ; mais cela ne veut pas dire que, lorsque les transactions s'effectuent vraiment, les prix ne vont pas tenir compte de toutes les informations (il s'agit simplement d'un coût qu'il convient d'intégrer). La valeur des actifs réels ou tangibles réside dans les services This content downloaded from 197.230.172.7 on Thu, 13 Jun 2019 11:36:06 UTC All use subject to https://about.jstor.org/terms LES MARCHÉS FINANCIERS 475 physiques qu'ils peuvent rendre. Les actifs financiers, au contraire, sont acquis pour la réserve de valeur qu'ils représentent ou le rendement qu'ils permettent de réaliser. De chaque bien financier l'investisseur espère retirer un certain profit fonction du risque qu'il encourt ; plus l'investissement est risqué, plus le revenu espéré et demandé par l'investisseur est élevé (ou symétriquemen le prix plus bas). La compétition est telle entre les divers investisseurs que, rapidement, tout bien financier sera coté à son juste prix dépendant de ses caractéristiques et du risque ; dès lors, même le plus ignorant des investisseurs peut faire confiance au bon fonc tionnement du marché et simplement choisir les caractéristiques et le niveau de risque désiré. Toutefois, nombreux sont ceux qui espè rent, grâce à des méthodes ou des informations spéciales, « battre » le marché ; celui qui aurait régulièrement accès à de telles informations ou aurait élaboré une méthode nouvelle de sélection des investisse ments jouirait d'un profit anormal comparable à la rente d'origine monopolistique de la concurrence parfaite. Mais, de même qu'en concurrence parfaite, ces profits anormaux sont appelés à dispa raître rapidement. Tout d'abord, la prospérité d'un investisseur est rapidement remarquée et ses actions imitées (son agent de change uploads/Finance/ editions-dalloz-revue-d-x27-economie-politique-this-content-downloaded-from-197-230-172-7-on-thu-13-jun-2019-11-36-06-utc.pdf