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Christian ZAMBOTTO www.decf-finance.fr.st L’EVA TM et la MVA TM de Stern et Ste

Christian ZAMBOTTO www.decf-finance.fr.st L’EVA TM et la MVA TM de Stern et Stewart 1 Christian ZAMBOTTO L’EVATM et la MVATM de Stern et Stewart EVA : Economic Value Added ou valeur ajoutée économique MVA : Market Value Added ou valeur ajoutée de marché Marques déposées par le cabinet new-yorkais Stern & Stewart Face à l’activisme croissant des actionnaires, les entreprises se voient dans l’obligation d’optimiser en permanence la valeur de leurs titres. Dès lors, comment les dirigeants peuvent-ils évaluer les progrès effectivement réalisés par rapport aux objectifs de l’entreprise ? La difficulté consiste notamment à définir une méthode d’évaluation qui permette d’apprécier la valeur créée pour les actionnaires. La méthode retenue doit également inciter les responsables à agir dans le meilleur intérêt de ces derniers. La plupart des entreprises ont répondu à cet impératif en alignant la rémunération des cadres supérieurs sur des indica- teurs de performances financières tenant compte de la création de valeur pour les actionnaires. L’indicateur le plus direct des performances financières d’une entreprise est le cours de ses actions. Toutefois, cette mé- thode est peu pertinente car la valeur d’un indicateur dépend surtout de la précision avec laquelle il traduit l’impact des décisions prises par la direction. En conséquence, le meilleur indicateur de performances est celui qui évolue en fonction des actions et des décisions de la direction. Selon ce critère, le cours boursier (et le rendement des titres) est souvent un mauvais indicateur des performances historiques, parce qu’il traduit les anticipations du marché quant à l’impact des décisions futures. L’EVA se fixe un double objectif : - apprécier la valeur créée pour les actionnaires, - traduire l’impact des actions des dirigeants. Si l’objectif d’une entreprise consiste à optimiser la valeur des actifs revenant in fine aux actionnaires, elle ne devrait pas avoir trop de difficulté à l’atteindre. Il suffira d’investir exclusivement dans de nouveaux projets susceptibles de créer de la valeur et de ne poursuivre que les projets capables de créer de la valeur de façon durable. Pour les aider à choisir des investissements, les dirigeants peuvent faire appel à la règle de la Valeur Actualisée Nette (VAN) selon laquelle une entreprise qui investit dans des projets dont la VAN est positive créera de la valeur. Toutefois, lorsque les dirigeants cherchent une règle aussi clairement définie pour évaluer les investissements exis- tants ils sont souvent déçus. Dans la pratique, la plupart des entreprises se voient contraintes d’avoir recours à des indi- cateurs financiers tels que le chiffre d’affaires total, le résultat total, voire le taux de rentabilité des actifs, pour distinguer les investissements qui créent de la valeur. Cependant, l’utilisation de tels indicateurs pour évaluer les performances peut amener les dirigeants à suivre une politique d’investissement non conforme aux souhaits des actionnaires. Il peut exister de nombreux points de désaccord entre les actionnaires et les dirigeants, mais dans la pratique le principal reproche adressé à ces derniers est de ne pas avoir utilisé au mieux les actifs de l’entreprise. Très souvent, les actionnaires estiment que les fonds propres de l’entreprise sont surdimensionnés par rapport au niveau optimal du flux des investissements. Dans bien des cas, cette situation est due à des systèmes de rémunération inadaptés ayant pour effet d’obliger les dirigeants à concentrer tous leurs efforts sur l’optimisation des bénéfices et des parts de marché. La question fondamentale est donc de savoir pourquoi les entreprises continuent à ne pas choisir les « bons » pro- jets alors qu’ils disposent d’un outil fiable, la VAN, pour les aider dans la prise de décision. Parmi les éléments permettant d’expliquer le non-alignement des systèmes de rémunération avec les méthodes d’affectation des capitaux, notons que la VAN peut difficilement être utilisée comme indicateur pour déterminer les rémunérations basées sur les performances. En effet, elle constitue un indicateur global basé sur les flux de trésorerie futurs et non pas sur les performances historiques. Pour déterminer les rémunérations variables, il est nécessaire d’avoir recours à des indicateurs pouvant être calculés périodiquement, au fur et à mesure de la réalisation des performances. Il est donc facile de comprendre pourquoi les entreprises font appel à des indicateurs de flux tels que le résultat et le cash-flow pour déterminer les rémunérations va- riables. Malheureusement, l’utilisation de tels indicateurs a pour effet de détourner les dirigeants des mesures correspon- dant à l’intérêt des actionnaires. Un indicateur tel que l’EVA peut donc se révéler très utile, puisqu’en principe elle conduit aux mêmes décisions que la VAN. Christian ZAMBOTTO www.decf-finance.fr.st L’EVA TM et la MVA TM de Stern et Stewart 2 Christian ZAMBOTTO 1- Principe de calcul de l’EVATM EVAt = REAIt – CIt-1 x CMP Avec : t la période, REAIt le résultat d’exploitation après impôt (ou résultat opérationnel ou résultat net d’exploitation) CIt –1 le capital investi à la fin de la période t-1 Le capital investi correspond aux actifs immobilisés nets d’amortissement augmenté du besoin en fonds de rou- lement (BFR) CMP le coût moyen pondéré du capital investi. L’EVA peut également s’exprimer en fonction du taux de rentabilité économique après impôt (Re) défini comme le rapport entre le résultat net d’exploitation et les capitaux investis. Ret = REAIt / CIt –1 Dans la relation : EVAt = REAIt – CIt-1 x CMP, mettons CIt –1 en facteur. EVAt = [REAIt / CIt-1 – CMP] x CIt –1 EVAt = (Ret – CMPt) x CIt –1 Pour déterminer la MVA, Stern et Stewart actualisent les flux d’EVA au coût du capital. D’où : ( ) ∑ = + = n 1 t t t t t CMP 1 EVA MVA Dès lors, avec ces éléments, on détermine la « valeur stratégique » de la société qui s’écrit : ( ) ∑ = + + = n 1 t t t t 0 CMP 1 EVA C V0 Christian ZAMBOTTO www.decf-finance.fr.st L’EVA TM et la MVA TM de Stern et Stewart 3 Christian ZAMBOTTO Exemple Soient les informations partielles concernant la société COGNETTE. On fera l’hypothèse pour calculer le CMP d’une stabilité de la structure de financement. Calculer l’EVA des périodes N+1 à N+4. N N+1 N+2 N+3 N+4 Immobilisations brutes 4 000 4 650 5 500 6 450 7 300 - Amortissements -1 500 -2 000 -2 650 -3 500 -4 350 Immobilisations nettes 2 500 2 650 2 850 2 950 2 950 BFRE 2 000 2 200 2 400 2 750 2 750 Capitaux engagés 4 500 4 850 5 250 5 700 5 700 Fonds propres 2 900 Dettes 1 600 Ressources 4 500 Investissement 650 850 950 850 Taux de l'impôt 33,33% t Coût des fonds propres 10,00% Cfp Coût de la dette avant impôt 5,00% i Coût de la dette après impôt 3,33% i . (1 - t) Calcul du CMP en valeurs comptables Fonds propres 2 900 10,00% 290 Dettes 1 600 3,33% 53 Ressources 4 500 7,63% 343 N N+1 N+2 N+3 N+4 Chiffre d'affaires 8 500 10 000 15 000 16 000 16 000 Charges décaissables 7 200 8 500 12 850 13 550 13 550 Dotations (d) 500 500 650 850 850 Résultat d'exploitation (a) 800 1 000 1 500 1 600 1 600 Charges d'intérêt 80 Résultat courant 720 Impôt sur les bénéfices 240 Résultat net 480 Impôt d'exploitation (b) = (a).t 267 333 500 533 533 Résultat d'exploitation après impôt (c)=(a)-(b) 533 667 1 000 1 067 1 067 CAF d'exploitation (e)=(c)+(d) 1 033 1 167 1 650 1 917 1 917 N+1 N+2 N+3 N+4 Capitaux engagés début (f) 4 500 4 850 5 250 5 700 CMP (g) 7,63% 7,63% 7,63% 7,63% Coût des capitaux engagés (h) = (f) x (g) 343 370 401 435 Résultat d'exploitation après impôt (c) 667 1 000 1 067 1 067 EVA (c) - (h) 324 630 666 632 Autre solution (i) = (c) / (f) 14,81% 20,62% 20,32% 18,71% Différentiel (j) = (i) -(g) 7,19% 12,99% 12,69% 11,08% EVA (j) x (f) 323 630 666 632 Taux de rentabilité économique après impôt Bilan Actif Passif Calcul de l'EVA Compte de résultat Christian ZAMBOTTO www.decf-finance.fr.st L’EVA TM et la MVA TM de Stern et Stewart 4 Christian ZAMBOTTO Lorsque la rémunération des dirigeants dépend de l’EVA, la propension de ces derniers à consommer du capital est frei- née par le fait qu’ils devront en supporter le « coût », puisque leur rémunération variable sera minorée d’un coefficient correspondant au coût moyen pondéré du capital net consommé. Prenons un exemple de l’impact des systèmes de rémunération basés sur l’EVA sur le choix des projets. Le dirigeant de Bernardin SA doit choisir entre trois projets exclusifs. Projet A : montant de l’investissement 50 M€ Le résultat d’exploitation après impôts (REAI) sera de 50 M€ la première année et de 40 M€ la deuxième année. Projet B : montant de l’investissement 110 M€ Le résultat d’exploitation après impôts (REAI) sera de 45 M€ la première année, 70 M€ la deuxième année et de 70 M€ le troisième année. Projet C : montant de l’investissement 240 M€ Le résultat uploads/Finance/ eva-mva.pdf