Remerciez-le!

Remerciez @Admin pour avoir partagé cet document gratuitement, de la manière la plus simple, en partageant sur les réseaux sociaux.

1 MEMOIRE DE RECHERCHE APPLIQUEE Julien THIBAULT Théorie Financière Classique e

1 MEMOIRE DE RECHERCHE APPLIQUEE Julien THIBAULT Théorie Financière Classique et Finance Comportementale : Confrontation Théorique et Tests Empiriques Master Salle des Marchés, Trading Promotion 2012 Pilote de mémoire : David FURCAJG Date de remise : le 2 juillet 2012 Julienthibault72@hotmail.com 2 Résumé/Abstract Ce mémoire a pour objectif de présenter au lecteur cette discipline financière qu’est la Finance Comportementale. Afin de lui permettre de bien comprendre tous les tenants et aboutissants de cette méthode encore considérée par certains comme fantaisiste, une recherche de littérature revient sur ses origines, sur sa confrontation à la Finance Classique et sur ses fondements. Dans le but d’illustrer les concepts de la Finance Comportementale, nous présenterons une étude empirique qui reproduit un travail d’Olga Bourachnikova dont l’objectif est de comparer la Frontière Efficiente des portefeuilles optimaux d’un modèle classique, celui de la moyenne-variance de Markowitz avec celle des portefeuilles optimaux d’un modèle comportemental, celui du modèle de la Behavioral Portfolio Theory de Shefrin et Statman. This dissertation has for objective to present to the reader the new financial discipline, the Behavioral Finance. To allow him to understand all the ins and outs of this subject still considered by some persons as unreliable, a research of the literature dealing on its origins, its confrontation with the Classical Finance and on its fundaments. With the aim of illustrating the activities of the Behavioral Finance, we shall present an empirical study which reproduces a work of Olga Bourachnikova. The main objective is to compare the Efficient Border of the optimal portfolio of a classical model, with the average-variance portfolio of Markowitz but also with the portfolios of a behavioral model, and finally with one of the Behavioral Portfolio Theory of Shefrin and Statman. 3 Remerciements Tout d’abord, je tiens à adresser mes sincères remerciements à David Furcajg, mon tuteur de mémoire, pour sa disponibilité, ses conseils et son implication dans mon travail. Je remercie vivement également son équipe de 3rd Wave Consult, en particulier Thomas Catty pour son aide experte dans la réalisation de mon étude empirique. Un grand merci aussi à Damien Tybou et à Edouard Huet-Gypteau pour leur aide dans la programmation du logiciel Matlab, à Jean Meilhoc pour m’avoir donné accès à une plateforme Bloomberg, à Manuel Besnard pour la relecture, à Quentin Plessis, Michael Zani et Tom Rodarie pour les longues discussions sur les marchés financiers. Je tiens également à remercier ceux qui m’ont donné goût à la Finance, Yves-Alain Thomas, responsable de salle des marchés, Fréderic Lovighi et Thomas Helaine, tous deux Sales/Trader. Vous m’avez fait découvrir cette passion pour les marchés, que nous partageons aujourd’hui. Sachez que mon expérience dans votre équipe a marqué à jamais ma mémoire. D’un point de vue plus personnel, je remercie chaleureusement mes parents qui m’ont permis de suivre des études dans de bonnes conditions et qui m’ont toujours soutenu dans les moments de doute. Merci également à Alexia, ma petite amie, qui a dû accepter de partager nos temps libres avec mon ordinateur et mes lectures pendant près d’un an. Enfin, je remercie mes amis proches, pour les quelques moments de détente dans la campagne mancelle que nous avons tout de même partagé certains weekend. 4 Sommaire Résumé/Abstract 2 Remerciements 3 Introduction 5 Théorie Financière Classique versus Finance Comportementale 9 a) Théorie de l’Efficience des Marchés : une Hypothèse Fragilisée 9 Origines de l’EMH 10 Définition Empirique de l’EMH 12 EMH versus Anomalies du Marché: une Théorie Limitée ? 15 b) Hypothèse de Rationalité Parfaite des Intervenants 20 Théorie de l’Utilité et Paradoxe de Saint-‐Pétersbourg 21 Axiomatisation du Choix des Investisseurs 25 Règle de Bayes et Paradoxe de Grossman & Stiglitz 29 c) Finance Comportementale et Psychologie des investisseurs 32 Premier Pilier de la Finance Comportementale : Les Limites de l’Arbitrage 34 Second Pilier de la Finance Comportementale : L’Irrationalité des Investisseurs 38 Inventaire des Biais psychologiques 42 Etude Empirique : Modèle de Shefrin et Statman versus Modèle de Markowitz 49 d) Données et méthodologie 52 Données 52 Méthodologie 54 e) Résultats 65 Conclusion 72 Bibliographie 75 Annexes : 83 A.1 Définition de la valeur intrinsèque d’une action : 83 A.2 Définition de la marche aléatoire : 84 A.3 Différentes Répartitions de l’Efficience 85 A.4 Formule de Black & Scholes 86 A.5 Démonstration du Paradoxe d’Allais 87 A.6 Graphiques tirés des travaux d’Odean 89 A.7 Graphique tiré des travaux de Knox & Inkster 91 A.8 Composition de l’Indice Eurostoxx 50 (au 26/05/2012 et avant retraitement) 92 A.9 Liste des jours supprimés pour cause de données manquantes ou jours fériés 93 A.10 Liste définitive des titres étudiés 94 A.11 Autres essais de tirage des 100 000 portefeuilles 95 A.12 Encodage sur MATLAB 96 5 Introduction Nous définissons aujourd’hui la Finance comme l’étude du procédé que les agents économiques et autres organismes utilisent pour investir leur argent. La Finance de Marché est quant à elle une « sous-discipline » de la Finance dont l’objectif est d’analyser le fonctionnement des marchés, afin de mieux les comprendre et de permettre une meilleure intervention des agents économiques sur ces mêmes marchés. Ces deux matières représentent un enjeu fondamental tant du point de vue individuel (ex : optimiser la performance d’un portefeuille), que du point de vu sociétal (ex : prévenir la formation d’une bulle ou les risques de crises). Au cours de la seconde partie du XXème siècle, de grands économistes et théoriciens ont donc tenté de modéliser le comportement des actifs boursiers en se basant sur les trois grands piliers que sont l’Efficience des Marchés, la Maximisation de l’Espérance d’Utilité et l’Hypothèse de Rationalité des Investisseurs, donnant naissance à des théories mathématiques probabilistes appliquées à la Finance. Bien que ces théories aient poussé le développement de modèles dans le domaine de la gestion de portefeuille, de l’analyse du comportement des cours boursiers, de l’évaluation des actifs financiers etc. elles montrent un caractère dogmatique certain, en particulier pour l’Hypothèse d’Efficience des Marchés qui est considérée comme la principale proposition de la Théorie Financière. Le principe de l’Utilité Espérée, proposée par Bernoulli, est devenu une référence en matière de micro-économie. Cette hypothèse est la condition de base de nombreux, si ce n’est de tous les modèles financiers classiques. Or, le dogmatisme peut être dévastateur pour les théoriciens, en particulier lorsque la matière étudiée est considérée comme évolutive ou mouvante. Des idéologies parallèles ont cependant émergé, et se sont posées comme des alternatives aux concepts dits « intouchables » de la Théorie Financière Classique. 6 Ainsi, de nombreux auteurs ont remis en cause l’Hypothèse d’Efficience des Marchés, la Théorie de la Maximisation de l’Utilité, l’Hypothèse d’Absence d’Opportunité d’Arbitrage ou encore l’Hypothèse de Rationalité Parfaite des Investisseurs en mettant en avant des anomalies visibles sur les marchés (ex : anomalies calendaires). Ce courant est associé à ce qu’on appelle aujourd’hui la Finance Comportementale. En effet, dans la réalité des marchés, l’investisseur construit ses anticipations sur l’évolution des prix des actifs en fonction de ses expériences, de ses connaissances et de l’information dont il dispose. Il prend ensuite des décisions d’achat ou vente à partir de ses nombreux critères de choix et de préférences. Ainsi, il participe directement au processus de formation des prix. L’hypothèse que cet investisseur lambda n’ait en toute circonstance que des décisions purement rationnelles est souvent mise à mal par certains auteurs. De nombreux biais comportementaux ont été remarqués par des observateurs spécialisés dans la psychologie. Ceux-ci montrent que l’investisseur est soumis à certaines croyances, certaines simplifications d’analyse ou réactions émotionnelles, brisant ainsi l’idée qu’il ne se fie qu’aux informations et probabilités disponibles. Pour répondre à la Théorie de l’Espérance d’Utilité, des modèles dits « comportementaux » ont donc été développés par cette nouvelle vague de théoriciens. L’un des plus connus de ces modèles alternatifs est la Théorie des Perspectives, développée par Kahneman et Tversky en 1979. Cette approche semble imposer des choix, dans la construction des portefeuilles, complètement différents de ceux recommandés par les modèles dits « classiques », comme celui de Markowitz. En effet, avec sa Théorie Moderne du Portefeuille, Markowitz suggère qu’un portefeuille optimal est un portefeuille parfaitement diversifié. Il mesure le risque de ce portefeuille par la variance. Or, des études montrent que, dans la réalité, les investisseurs ne choisissent pas forcément le principe de diversification parfaite de Markowitz. En 2000, Shefrin et Statman 7 vont d’ailleurs démontrer que les investisseurs peuvent investir une part importante de leur fortune dans un produit financier risqué afin de pouvoir bénéficier de son potentiel de hausse. En d’autres termes, les auteurs démontrent que l’investisseur lambda s’assure dans un premier temps une rentabilité stable, si petite soit-elle, avec des actifs dits « sans-risque » (ex : obligations souveraines). Puis, dans un second temps, il investit le reste de sa fortune dans une loterie plus ou moins risquée. Cette méthode de gestion de portefeuille est l’un des fondements de la Théorie Comportementale du Portefeuille (BPT) développée par Shefrin et Statman. Cette théorie s’appuie sur deux piliers. Tout d’abord, sur le fait que les investisseurs ont tendance à ne pas tenir compte des uploads/Finance/ theorique-financiere-classique-et-finance-comportementale.pdf