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Christian Walter Sciences Po 27, rue Saint-Guillaume 75337 Paris Cedex 07 Éric

Christian Walter Sciences Po 27, rue Saint-Guillaume 75337 Paris Cedex 07 Éric Brian EHESS-ENS Campus Jourdan 48, boulevard Jourdan 75014 Paris ISBN 13: 978-2-287-73069-6 Springer Paris Berlin Heidelberg New York © Springer-Verlag France 2008 Imprimé en France Springer-Verlag France est membre du groupe Springer Science + Business Media Cet ouvrage est soumis au copyright. Tous droits réservés, notamment la reproduction et la représentation, la traduc- tion, la réimpression, l’exposé, la reproduction des illustrations et des tableaux, la transmission par voie d’enregistre- ment sonore ou visuel, la reproduction par microfilm ou tout autre moyen ainsi que la conservation des banques données. La loi française sur le copyright du 9 septembre 1965 dans la version en vigueur n’autorise une reproduction intégrale ou partielle que dans certains cas, et en principe moyennant les paiements des droits. Toute représentation, reproduction, contrefaçon ou conservation dans une banque de données par quelque procédé que ce soit est sanction- née par la loi pénale sur le copyright. L’utilisation dans cet ouvrage de désignations, dénominations commerciales, marques de fabrique, etc., même sans spécification ne signifie pas que ces termes soient libres de la législation sur les marques de fabrique et la protection des marques et qu’ils puissent être utilisés par chacun. La maison d’édition décline toute responsabilité quant à l’exactitude des indications de dosage et des modes d’emplois. Dans chaque cas il incombe à l’usager de vérifier les informations données par comparaison à la littérature existante. Maquette de couverture : Jean-François MONTMARCHÉ Préface La théorie moderne de la ﬁnance a presque un demi-siècle. Autant dire qu’elle n’est plus vraiment moderne. Les contributions des grands auteurs, Mil- ler, Modigliani, Tobin, Samuelson, Merton, Sharpe, Markowitz, Black, Scholes, Roll, Fama, Jensen et encore bien d’autres, forment l’ossature de cette théo- rie de la ﬁnance. En schématisant, on peut résumer l’évolution de la théorie ﬁnancière au cours des cinquante dernières années en quatre vagues : – les années 1950 et 1960 sont celles de la théorie des choix de portefeuille. C’est à cette époque qu’émergent la formalisation de la relation rentabi- lité/risque, le concept de diversiﬁcation et les premiers modèles d’équilibre des marchés ﬁnanciers comme le MEDAF (modèle d’évaluation des actifs ﬁnanciers) ; – dans les années 1960 à 1970, les notions d’eﬃcience et d’arbitrage émergent et demeurent la clé de voûte du modèle d’évaluation d’options et d’ana- lyse de la structure ﬁnancière des entreprises ; – les années 1980 voient converger la théorie ﬁnancière et la théorie des organisations. L’entreprise n’est plus considérée comme une boîte noire et l’on s’interroge sur les eﬀets des asymétries d’information, avec l’émer- gence de la théorie de l’agence et de la théorie des signaux ; – avec l’essor de l’informatique, la très forte diminution de son coût d’utili- sation, et la multiplication des bases de données ﬁnancières et de marché, se développent à la fois l’étude de la microstructure des marchés ﬁnanciers dans les années 1990, et la ﬁnance comportementale, dont le champ d’in- vestigation n’a cessé de progresser, notamment à la suite de l’éclatement de la bulle internet. Depuis bientôt vingt ans les chercheurs en ﬁnance ont mis en lumière ce qu’il est convenu d’appeler des anomalies boursières. Loin d’être taillées à l’équerre, les courbes de la Bourse oﬀrent depuis toujours des proﬁls en dents de scie souvent irréguliers. Ces évolutions torturées ont donné l’intuition à de nom- breux chercheurs que le comportement des marchés intégrait en permanence une part de psychologie, qui provoquait ces anomalies. Celles-ci sont étrangères à l’univers pur et parfait décrit par les théoriciens de l’eﬃcience des marchés ﬁnanciers, au sein duquel la courbe de l’évolution des cours boursiers devrait avoir l’aspect de marches d’escalier, chaque marche d’escalier (ascendante ou viii Critique de la valeur fondamentale descendante) correspondant à l’arrivée d’une nouvelle information (positive ou négative) dans les cours. La ﬁnance est entrée en quelque sorte dans une phase de déconstruction. Au moins la moitié des articles qui paraissent dans les grandes revues scientiﬁques d’économie ﬁnancière portent sur les divers aspects de la ﬁnance comportemen- tale. Mais ni les anomalies boursières ni les biais des opérateurs en bourse qui sont à l’origine de celle-ci n’ont pu à ce jour être mis concrètement à proﬁt par les professionnels de la gestion de portefeuille. Et pour cause. Au-delà des bizarreries constatées à la fois dans les évolutions boursières et dans les compor- tements de certains investisseurs, nous ne disposons en eﬀet d’aucune théorie satisfaisante de l’évaluation des actifs ﬁnanciers qui puisse se substituer à celle énoncée dans le premier quart du siècle dernier et formalisée dans la seconde moitié de celui-ci. D’ailleurs les partisans de « l’ancienne » théorie moderne de la ﬁnance n’abaissent pas leur garde, et Fama (1998) puis Fama et French (2006) ont bien mis en lumière toutes les contradictions internes des « modèles » proposés pour expliquer les anomalies boursières empiriques constatées, qui ne sont que des explications ad hoc, et donc sans aucune portée générale. C’est le grand mérite de l’ouvrage dirigé par Christian Walter et Éric Brian d’entamer avec leur critique de la valeur fondamentale le nécessaire travail de reconstruction. Ils le font avec méthode, pédagogie, clarté, conviction et parfaite connaissance de la littérature. Après avoir exposé le concept de valeur fondamentale, pierre angulaire de l’évaluation d’une entreprise par actualisation de ses ﬂux (dividendes, béné- ﬁces, ﬂux de trésorerie disponibles), les auteurs soulignent à juste titre que même cette valeur fondamentale, que l’on pourrait croire objective, est entachée d’une certaine subjectivité, dans la mesure où elle n’est pas indépendante du taux d’actualisation utilisé, qui lui-même procède soit de régularités empiriques du passé, non forcément reproduites dans l’avenir, soit d’anticipations des opé- rateurs pour le futur. Ils formalisent ensuite le concept de bulle rationnelle qui peut s’ajouter à la valeur fondamentale si la condition de transversalité n’est pas respectée, c’est-à-dire si la limite des ﬂux ne tend pas vers zéro lorsque leur occurrence s’éloigne dans le temps. Ils illustrent ce concept de bulle rationnelle avec la description de quelques bulles réelles, tulipomanie, bulles du Mississippi et des Mers du Sud. On sait que la condition théorique ultime de l’eﬃcience des marchés ﬁnan- ciers est la condition d’arbitrage, et qu’en pratique l’existence des arbitragistes suﬃrait à éliminer toute déviation du prix des actifs ﬁnanciers de leur va- leur fondamentale. Mais l’arbitrage a ses limites, du fait que les arbitragistes qui prennent des positions d’arbitrage s’exposent au risque de faillite comme Keynes en avait eu l’intuition, et comme l’ont modélisé De Long, Shleifer, Sum- mers et Waldmann, à cause d’une volatilité artiﬁcielle (autre que fondamentale) introduite par les bruiteurs ou trouble-fête, contrairement à la démonstration de Friedman. Mais qui sont ces bruiteurs, ces spéculateurs ? Les auteurs s’en tiennent à la déﬁnition de la spéculation proposée par Kaldor en 1939 : « Un ordre d’achat ou de vente d’une action est dit spéculatif lorsque la seule motiva- Préface ix tion de l’achat ou de la vente est l’espérance d’une variation du cours de bourse. La position spéculative est intrinsèquement une position de court terme : il s’agit de pouvoir tirer parti d’une évolution rapide des cours de bourse, à la hausse ou à la baisse ». À ce compte-là tout le monde est spéculateur, même les fondamentalistes, les « bons » de l’ouvrage, pour qui la valeur d’une entreprise est la valeur actualisée de ses ﬂux. Si leurs anticipations de ﬂux sont supérieures à celles du marché et que celui-ci se rallie aux leurs, il ne sera pas besoin d’at- tendre l’occurrence de la chaîne des ﬂux, les cours s’ajusteront instantanément. Toute anticipation d’un fondamentaliste qui est à la fois diﬀérente de celle du marché et qui lui est supérieure se traduira par une variation immédiate des cours, lorsque le marché aura ﬁni par lui donner raison. Sont véritablement spéculateurs au sens de Walter et de Brian les trouble- fête que les auteurs caractérisent par ailleurs avec précision, c’est-à-dire ceux qui jouent un jeu stratégique et qui investissent en fonction de leur opinion des actions que prendront les autres opérateurs (le concours de beauté à la Keynes) d’une part, et les conventionnalistes d’autre part qui observent les « taches solaires », dont la convention est qu’une opinion collective (et qui peut changer au cours du temps), quelle qu’elle soit, est reﬂétée dans les cours de bourse. On appréciera particulièrement les développements des auteurs à ce sujet qui sont résumés dans deux tableaux au chapitre 6 et qui présentent une taxino- mie des spéculateurs, de leurs croyances, des « modèles d’évaluation » respectifs qu’ils utilisent et des types d’informations sur lesquelles ils s’appuient. L’ouvrage s’achève avec une tentative de réconciliation de la bourse et de l’économie en utilisant les lois de Pareto au lieu de la condition classique de transversalité de l’évaluation. Cette tentative est inachevée et constitue en- core un chantier de recherche pour les auteurs. Bon vent à eux, car cette quête du Graal, si elle parvenait à ses ﬁns, constituerait un véritable « tour de force ». Bertrand Jacquillat Professeur des universités à Sciences Po, Paris Président uploads/Finance/ critiquedelavaleurfondamentale-www-worldmediafiles-com.pdf