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LES CAS VERNIMMEN Cas Sanofi - Aventis Cas créé par Pascal Quiry Les cas Vernim

LES CAS VERNIMMEN Cas Sanofi - Aventis Cas créé par Pascal Quiry Les cas Vernimmen : Des outils pour l’enseignement en complément de l’ouvrage et du site www.vernimmen.net Les cas vernimmen.net Enoncé du cas Sanofi - Aventis © Les Cas Vernimmen 2006 2/27 En septembre 2003, le groupe pharmaceutique Sanofi – Synthélabo, créé 5 ans auparavant par la fusion de Sanofi (filiale à plus de 50 % de Elf, repris depuis par Total) et de Synthélabo (filiale à plus de 50 % de L’Oréal), s’interroge sur les conditions d’un rapprochement avec Aventis. Aventis a été créé en 1998 par fusion entre le groupe pharmaceutique allemand Hoescht et Rhône Poulenc qui ont dû préalablement céder leurs actifs non pharmaceutiques (Rhodia, Celanese, …). Sanofi – Synthélabo estime que Aventis est le meilleur partenaire pour un rapprochement pour les raisons suivantes : - proximité des cultures ; - complémentarité des classes thérapeutiques où chaque laboratoire est présent ; - complémentarité aux Etats-Unis, principal marché mondial de la pharmacie ; - optimisation des portefeuilles de Recherche & Développement ; - synergies importantes. Sanofi – Synthélabo réfléchit aux modalités d’un rapprochement avec Aventis : sens de l’opération, niveau de prime à payer, présence de numéraire dans l’offre, amicabilité ou hostilité de l’offre, impact sur le BPA, … COMPARAISON SYNTHETIQUE DES DEUX GROUPES Données 2003 Aventis Sanofi - Synthélabo Chiffre d’affaires consolidé 17,8 Md€ (- 14 %) 8,0 Md€ (+ 8 %) Résultat d’exploitation 4,1 Md€ (+ 8 %) 2,9 Md€ (+ 19 %) Résultat courant net part du groupe 2,8 Md€ (+ 17 %) 2,1 Md€ (+ 18 %) Répartition du chiffre d’affaires : - Europe 37 % 58 % - Etats – Unis 38 % 24 % - Reste du monde 25 % 18 % Effectifs 75 567 personnes 33 086 personnes Frais de recherche – développement 2 924 M€ 1 316 M€ Capitalisation boursière 41,2 Md€ 43,7 Md€ PER 14,6 20,2 Croissance du BPA 2003 + 24 % + 22 % Croissance du cours depuis le 30.12.1999 - 13 % + 42 % Endettement net 5,0 Md€ - 2,6 Md€ Enoncé du cas Sanofi - Aventis © Les Cas Vernimmen 2006 3/27 Questions 1. Pourquoi le secteur de la pharmacie paraissait-il fin 2003 propice à des rapprochements ? 2. Procédez à une analyse financière de Sanofi – Synthélabo 3. Procédez à l'analyse financière d’Aventis 4. Procédez à une analyse boursière de Sanofi – Synthélabo et procédez à une analyse boursière d’Aventis 5. Que pensez-vous de la comparaison de Sanofi – Synthélabo et d’Aventis à l’aune de leurs analyses financières et boursières ? 6. Dans un rapprochement Sanofi – Synthélabo / Aventis, qui a le plus de chance d’être l’initiateur et qui la cible ? Pourquoi ? 7. Quels sont les intérêts et les inconvénients d’introduire une certaine dose de numéraire dans une offre ? Qu’en pensez-vous au cas particulier ? 8. L’acquisition d’un des deux groupes par l’autre peut-il être financé entièrement par endettement ? Pourquoi ? 9. Si la valeur des synergies nettes peut être estimée à 8 Md€ 1, quelle est, d’un point de vue financier, la prime maximum que peut payer Sanofi – Synthélabo sans que l’opération de rapprochement soit destructrice de valeur pour ses actionnaires ? 10. En supposant pour simplifier que les synergies produisent 100 % de leurs effets à partir du 1er janvier 2005, quel est l’impact d’une opération avec 10, 20 ou 30 % de prime sur le dernier cours de 2003 et 0 ou 30 % de l’offre en numéraire sur les BPA 2005 et 2006 de Sanofi – Synthélabo ? Le coût de l’endettement est estimé à 4 % avant impôt à 35 %. Qu’en pensez- vous ? Le niveau de l’endettement du nouveau groupe vous parait-il acceptable ? 11. Comment se répartirait alors la valeur créée par le rapprochement entre les actionnaires de Sanofi – Synthélabo et ceux d’Aventis ? Retrouvez-vous votre réponse à la question 9 ? 12. Quel est alors le cours théorique de Sanofi dans les 6 cas envisagés ? Cela vous parait-il logique avec la conclusion dégagée à la question 11 ? Pourquoi ? 13. Quels sont les inconvénients et les avantages d’une offre publique non sollicitée (ou hostile) comparés à ceux d’une offre amicale ? 14. Que pensez-vous de l’évolution du cours de bourse de Sanofi – Aventis depuis le 1er janvier 2004 ? Qu’est-ce qui explique cette performance ? A l’aune de quels critères peut-on dire que ce rapprochement est une réussite ? 1 Compte tenu d’un montant annuel avant impôt à 35 % de 1,6 Md€ atteint 3 ans après la fusion et de coût de restructuration avant impôt de 1,6 Md€. Enoncé du cas Sanofi - Aventis © Les Cas Vernimmen 2006 4/27 Table des annexes 1 - Comptes consolidés de Sanofi – Synthélabo 2 – Comptes consolidés d’Aventis 3 – Tableau de bord boursier de Sanofi – Synthélabo 4 – Tableau de bord boursier d’Aventis 5 – Evolution depuis 1998 des cours de bourse de Sanofi – Synthélabo et d’Aventis 6 – Actionnariat de Sanofi – Synthélabo 7 – Actionnariat d’Aventis 8 – Quelques éléments sur le secteur de la pharmacie 9 – Primes payées en 2002 et 2003 lors d’opérations de rapprochement 10 – Structure financière des groupes pharmaceutiques mondiaux 11 – Taux d’intérêt à long terme dans la zone euro 12 – Communiqué de presse de Sanofi – Aventis sur le chiffre d’affaires du premier semestre 2005 13 – Evolution du cours de bourse de Sanofi depuis 2004 Enoncé du cas Sanofi - Aventis © Les Cas Vernimmen 2006 5/27 ANNEXE 1 : Comptes consolidés de Sanofi – Synthélabo Compte de résultat consolidé en M€ En M€ 2001 2002 2003 2001 2002 2003 Chiffre d'affaires 6 488 7 448 8 048 100% 100% 100% - coût des ventes 1 253 1 378 1 428 19,3% 18,5% 17,7% - charges administratives et commerciales 2 306 2 428 2 477 35,5% 32,6% 30,8% - frais de R&D 1 031 1 218 1 316 15,9% 16,4% 16,4% + autres produits et (charges) 208 190 248 3,2% 2,6% 3,1% = Résultat d'exploitation 2 038 2 485 2 946 31,4% 33,4% 36,6% + résultat financier 102 85 155 1,6% 1,1% 1,9% = Résultat courant 2 140 2 570 3 101 33,0% 34,5% 38,5% + résultat exceptionnel 281 10 24 4,3% 0,1% 0,3% - impôt sur les sociétés 842 746 1 058 13,0% 10,0% 13,1% + impact de la consolidation 14 20 20 0,2% 0,3% 0,2% = Résultat net 1 593 1 854 2 087 24,6% 24,9% 25,9% Part des minoritaires 1 87 3 0,0% 1,2% 0,0% Part du Groupe 1 592 1 767 2 084 24,5% 23,7% 25,9% Tableau des flux de trésorerie En M€ 2001 2002 2003 Résultat net hors exceptionnel 1 312 1 844 2 063 + dotations aux amortissements 420 423 342 = Capacité d'autofinancement 1 732 2 267 2 405 - variation du BFR -86 826 140 = Flux de trésorerie d'exploitation (1) 1 818 1 441 2 265 Prix de vente des actifs cédés 492 26 31 - Investissements 605 998 385 = Flux de trésorerie d'investissement (2) -113 -972 -354 Flux de trésorerie disponible après frais financiers (1) + (2) 1 705 469 1 911 + augmentation de capital - rachats d'actions -156 -1 159 -993 - dividendes versés 323 476 582 = réduction (augmentation) de l'endettement net 1 226 -1 166 336 Enoncé du cas Sanofi - Aventis © Les Cas Vernimmen 2006 6/27 Bilan consolidé En M€ 2001 2002 2003 Immobilisations incorporelles 809 1 295 1 021 + Immobilisations corporelles 1 229 1 395 1 449 + Immobilisations financières 258 209 242 = Total Immobilisations (1) 2 296 2 899 2 712 Stocks et en-cours 805 823 799 + clients 1 566 1 311 1 491 + autres créances 1 011 1 338 1 369 - fournisseurs 717 596 657 - autres dettes d'exploitation 2 583 1 968 1 954 = Besoin en fonds de roulement (2) 82 908 1 048 Actif économique = (1)+(2) 2 378 3 807 3 760 Capitaux propres (3) 5 789 6 052 6 341 Endettement bancaire et financier net (5) -3 411 -2 245 -2 581 Actif économique = (3)+(4)+(5) 2 378 3 807 3 760 Ratios de rotation du BFR 2001 2002 2003 BFR/Chiffre d'affaires en jours de chiffre d'affaires 5j 44j 48j Rentabilités 2001 2002 2003 Résultat d'exploitation après impôt/CA 20,6% 21,9% 24,0% x CA/actif économique 273% 196% 214% = rentabilité économique après impôt 56,3% 42,9% 51,5% Rentabilité des capitaux propres après impôt 27,5% 30,6% 32,9% Levier financier (Endettement bancaire et financier net) / Capitaux propres -59% -37% -41% Enoncé du cas Sanofi - Aventis © Les Cas Vernimmen 2006 7/27 ANNEXE 2 : Comptes consolidés d’Aventis Compte de résultat consolidé en M€ En M€ 2001 2002 2003 2001 2002 2003 Chiffre d'affaires 22 941 20 622 17 815 100% 100% 100% + produits de copromotion 151 161 252 0,7% 0,8% 1,4% - coût des ventes 7 943 6 578 5 uploads/Finance/ enonces-cas-sanofi.pdf