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Bourse et Gestion de Portefeuille Énoncés d’exercices (et certains corrigés) Se

Bourse et Gestion de Portefeuille Énoncés d’exercices (et certains corrigés) Septembre 2011 Dernière version Avril 2012 Jacques Hamon Introduction Les exercices sont regroupés par chapitre en reprenant le plan du livre « Bourse et gestion de portefeuille » dans sa 4è edition (Economica, 2011). Une première section reprend les questions de fin de chapitre du livre mentionné ; une deuxième section comporte des énoncés d’exercice et une troisième section présente le corrigé de certains des exercices. Les exercices dont le corrigé n’est pas présenté ici pourront faire l’objet d’une correction en cours et bien sûr les corrigés présentés en cours ne sont pas ici exposés. Certains exercices sont directement issus des annales des examens de l’UE 106 principalement. Dans ce cas, la masse de données est limitée et l’exercice est conçu pour être résolu dans un laps de temps compatible avec le format des examens et avec les moyens de calcul limités imposés dans ce cadre (calculatrice non programmable). Résistez à la tentation d’aller directement voir le corrigé. Passez du temps sur l’énoncé. Et dans un deuxième temps seulement confrontez vos réponses spontanées avec le corrigé proposé. La densité d’informations sur les marchés est impressionnante et il est indispensable de pouvoir accéder et de maîtriser des ensembles de données plus volumineux : évaluer sur un marché continu la volatilité d’une action pour laquelle plusieurs milliers voire dizaine de milliers de transactions sont conclues dans une seule séance ou évaluer le bêta sur 6 mois de données hebdomadaires sont des besoins quotidiens. Bien sûr des solutions logicielles existent et peuvent être pilotées avec très peu de connaissances. L’ambition ici est d’aller au-delà de l’utilisation de boites noires. D’être capable de comprendre, de vérifier des étapes de calculs de logiciels, voire d’en développer. Pour ce faire on propose certains exercices plus proches de la réalité. L’utilisation d’un tableur (excel sans programmation) est très adaptée à la plupart des besoins courants. La gestion de portefeuille formule des problèmes typiquement matriciels et certains langages sont alors particulièrement efficaces pour réaliser un développement rapide d’applications logicielles. Ponctuellement, on expose des solutions faisant appel à Mathematica qui présente par ailleurs l’avantage d’une facilité d’accès à des données financières (du moins sur un passé récent et en données quotidiennes). Mathematica n’est pas au départ (milieu des années 1980 sur Mac) un langage dédié à la finance mais aux mathématiques. Progressivement des fonctions ont été ajoutées et rendent aisées l’accès aux données les plus diverses (des galaxies, au génome humain en passant par la géolocalisation et … les cours du DJIA depuis 1928). Il s’agit d’une plateforme de programmation ouverte et particulièrement adaptée aux calculs d’évaluation. Par exemple en raison de l’utilisation, presque transparente pour l’utilisateur, des capacités de traitement vectoriels des machines et des capacités de traitement de certaines cartes graphiques (cuda programming). Chapitre 1 La bourse et les entreprises de marché 1. Questions 1. Définissez le NBBO (national best bid and offer). Aux États-Unis à partir de 1978, les autorités américaines obligent les différents marchés d’actions en concurrence à coordonner certains affichages de données. Ainsi les carnets d’ordres doivent être consolidés en temps réel et rendus publics. Le NBBO a une définition issue de ce cadre réglementaire contraignant. Le Consolidated Quotation System, financé par la profession, realize ce travail d’agrégation et publie à chaque instant pour chaque titre le plus haut de tous les bids et le plus bas de tous les ask : c’est le NBBO. 2. Pourquoi dit-on d'un marché qu'il est fragmenté? Le terme de fragmentation fait référence au flux des ordres. Le marché d’une action donnée a toujours été fragmenté en raison de pluri-cotation, d’organisation de marchés de blocs en parallèle au marché centralisé (à Paris), voire en autorisant certaines opérations de gré à gré. En Europe la DMIF supprime à partir de novembre 2007 l’obligation de centralisation en vigueur dans certains pays (dont la France), ce qui stimule la concurrence et accroît par voie de conséquence la fragmentation. 3. Donnez un exemple de fragmentation. Les actions listées à Paris et négociées sur UTP par NYSE-Euronext sont également échangées sur CHI-X, ou sur BATS (deux concurrents) ; mais aussi sur NYSE-ARCA ou sur SmartPool (deux autres plateformes de l’opérateur NYSE-Euronext). 4. Définissez les acronymes SMN, MTF, ECN, ATS. SMN, système multilatéral de négociation ; traduction de MTF proposée par l’AMF ; MTF, multilateral trading facilities, fait référence à un texte réglementaire (directive MIF) ; 6 La bourse et les entreprises de marché ECN, Electronic communication network. Aux États-Unis, désigne les marchés qui n’étaient pas reconnus comme « marché national » (label règlementaire auprès de la SEC) et qui pratiquaient la cotation assistée par ordinateur. ATS, Alternative trading system, englobe les ECN mais appellation plus large regroupant également les marchés de crossing et les Darkpools dont les prix sont importés. 5. La bourse de New York (NYSE) a-t-elle été l’un des premiers marchés en cotation assistée (oui ou non) ? Non, une des dernières plutôt. NYSE Hybrid est mis en place à partir de 2005. L’informatisation est ancienne au NYSE mais a d’abord concerné les aspects périphériques tels que le post-marché et le routage des ordres. 6. Définissez la facturation inversée. Les coûts de transaction deviennent negatifs, sous certaines conditions. L’intermédiaire ou la plateforme de négociation paye pour le flux d’ordres. Par exemple CHI-X qui consent un rabais pour les ordres apporteurs de liquidité. 7. Un marché (trading venue) détermine-t-il nécessairement un prix par confrontation entre l’offre et la demande de titres ? Non, certains marchés importent (copient) les prix observés sur des plateformes concurrentes. Ils profitent ainsi de l’obligation légale de transparence et d’affichage des cours qui pèse sur les marchés réglementés et sur certains MTF. 8. Définissez ce qu’est un Darkpool. Littéralement piscine de liquidité opaque. Côté piscine l’idée d’un gisement de liquidité et côté opaque la possibilité de communiquer peu ou pas d’informations sur les transactions et surtout sur le carnet des ordres. Ce type de plateforme a toujours existé, par exemple sous forme de marché de blocs. L’opacité (on parle alors de nécessaire discrétion) étant justifiée par la taille des transactions, un délai entre la transaction et sa publication fonction de la taille de la transaction a été pratiquée au LSE ou à Paris depuis les années 1980 au moins. Avant, les transactions étaient conclues en bureau et au téléphone, sur un Darkpool les confrontations sont automatisées. Le phénomène récent est que des transactions dont la taille est de plus en plus petite passe par ces plateformes. Pour leurs promoteurs (cf. ITG un des plus anciens) cela améliore globalement la liquidité. 9. Avant novembre 2007 (et la DMIF) le marché français des actions était-il fragmenté (oui ou non) ? Oui. Dans une période récente le marché des blocs fonctionnait depuis 1994 en parallèle du marché central, des transactions de très grande taille étaient de plus possibles en gré à gré. Les applications (avec détermination du prix par l’intermédiaire en dehors du marché central et sous certaines contraintes) étaient réalisées depuis plus longtemps encore et s’apparentent à du crossing. 10. Un marché concentré, unique, est-il nécessairement plus efficace ? moins cher ? Bourse et gestion de portefeuille 7 Par forcément, il est en situation de monopole. Des situations de rentes, une résistance aux changements, caractérisent le plus souvent ce type de situation. La rente d’Euronext en 2005 (avant la fusion avec NYSE) est mise en évidence en remarquant que les recettes liées à la négociation de titres au comptant étaient plus élevées pour Euronext que le NYSE alors que les volumes de transaction étaient 4,8 fois plus importants outre- Atlantique. 11. Début 1970, le NYSE a une position dominante. Est-ce la conséquence d’une règle légale de concentration des échanges sur une plateforme unique ? Non, une telle règle n’a jamais été en vigueur aux États-Unis. Cette position dominante est liée aux économies d’échelle liées à la taille et aux pratiques anticoncurrentielles (jusqu’à la capture de régulation) qui éloignaient les compétiteurs potentiels. 2. Énoncés des exercices Exercice 1-1 : Concurrence Le fait qu’un grand nombre de market makers soient en concurrence sur un marché de titres donné est-il une garantie de coûts de transaction minimums ? Exercice 1-2 : Rente Décrivez des situations de rente de certains marchés. Comment peut-on mettre en évidence de telles rentes ? Exercice 1-3 : Démutualisation Que signifie l’expression démutualisation appliqué à un marché de titre ? Donnez un exemple ? Exercice 1-4 : Crossing, concurrence et qualité de marché Les marchés de crossing importent leurs prix des marchés organisés classiques, et utilisent ce bien public pour organiser des échanges de titres. Comment les marchés classiques peuvent-ils se défendre ? 3. Corrigés (partiels) Exercice 1-1 : Concurrence Christie et Schultz (1994) ont montré qu’une collusion entre les teneurs de marché du NASDAQ, deuxième marché d’actions américain, augmentait artificiellement les tarifs d’intermédiation, alors même que, par exemple pour l’action Microsoft, 35 teneurs de marché étaient apparemment en concurrence. Le mécanisme d’entente consistait à afficher des fourchettes en nombre pair de l’échelon de cotation : les fourchettes de uploads/Finance/ exercice-20120406-portefeuilles.pdf