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Dossier d’entreprise : Réalisé par : Tawfiq BARHROUJ Encadré par : Mr. Larbi TA

Dossier d’entreprise : Réalisé par : Tawfiq BARHROUJ Encadré par : Mr. Larbi TAMNINE BARHROUJ Tawfiq GFC S9 ENCG-Fès Année académique : 2013/2014 L’endettement et la valeur de l’entreprise Page 2 Sommaire : Introduction générale..........................................................................................3 Première partie : L’influence de l’endettement sur la valeur de l’entreprise : Cadre théorique............................................................................6 Chapitre 1 : L’endettement comme processus de création ou de destruction de valeur :....................................................................................................................7 Section 1 : L’endettement comme processus de création de valeur :.........................7 Section 2 : L’endettement comme processus de destruction de valeur :..................12 Chapitre 2 : L’endettement comme résultante de la valeur :................................14 Section 1 : La théorie de l’agence :.............................................................................15 Section 2 : La théorie de signal :.................................................................................18 Deuxième partie : La détermination du ratio d’endettement optimal qui maximise la valeur de l’entreprise...................................................................20 Chapitre 1 : Le calcul du ratio d’endettement optimal :........................................21 Section 1 : Le ratio d’endettement optimal................................................................21 Section 2 : Les différentes approches utilisées pour la détermination du ratio d’endettement optimal :.............................................................................................23 Chapitre 2 : Le cas de l’entreprise Boeing :..........................................................25 Section 1 : Le contexte de l’étude :............................................................................25 Section 2 : Les résultats de l’étude :...........................................................................26 Conclusion générale.........................................................................................30 Annexes :............................................................................................................32 Annexe 1 : La sensibilité de la valeur d’entreprise au ratio d’endettement dans l’hypothèse où le taux de rémunération des prêteurs est constant..........................32 Annexe 2 : La sensibilité de la valeur d’entreprise au ratio d’endettement dans l’hypothèse où le taux de rémunération des prêteurs est augmente à partir d’un certain niveau d’endettement....................................................................................32 Annexe 3 : Synthèse des théories de la structure de financement des entreprises..33 Bibliographie :....................................................................................................34 b Page 2 b Introduction générale Page 2 La structure financière des entreprises, élément central de la théorie financière, est un thème qui a suscité depuis longtemps l’intérêt de plusieurs chercheurs en finance. Les travaux qui lui sont relatifs s’intéressent à l’incidence des moyens de financement sur la valeur de la firme et aux déterminants de la structure financière. Les entreprises cherchent à maximiser leur valeur, tout en minimisant le coût des capitaux apportés. L’évolution de la définition de la structure de financement optimale par les entreprises traduit l’importance de la réflexion sur ce sujet durant les quarante dernières années. Dans les années cinquante et soixante, une bonne structure financière était caractérisée par la faiblesse de l’endettement, on mettait alors l’accent sur l’autonomie industrielle et financière de l’entreprise, et ceci dans un contexte caractérisé par la stabilité de l’économie. Puis, dans les années soixante-dix marquées par une forte croissance économique et un niveau relativement faible des taux d’intérêts réels, les entreprises prenaient conscience du levier financier de l’endettement et une bonne structure financière faisait apparaître un niveau d’endettement jugé "normal", c‘est-à- dire, en tout état de cause, non excessif par rapport aux fonds propres. Dans les années quatre-vingt, on observait une diminution progressive de l’endettement, une amélioration de la rentabilité et un autofinancement accru. Les années quatre-vingt-dix, marquées par un coût d’endettement prohibitif en période de crise, le choix n’existait plus, il fallait se désendetter. Mais la fin des années quatre vingt-dix ont permis un certain retour en grâce de l’endettement en raison de taux d’intérêt nominaux historiquement bas et d’un climat de croissance en volume et d’inflation très faible. Ces observations conduisent à l'idée que l’entreprise doit savoir adapter sa structure de financement à son environnement économique. L’entreprise se doit également de suivre la recherche théorique et expérimentale dans le domaine de la structure optimale de financement pour en tirer des enseignements propres à faire évoluer sa politique de création de valeur. b Page 2 La réflexion sur la structure financière d'une entreprise dans une optique micro- économique nous amène à rechercher un optimum dans le rapport endettement / capitaux propres qui minimise le coût moyen pondéré du capital et qui maximise la valeur de l’entreprise. Plusieurs études sur la structure financière des entreprises ont été faites depuis Modigliani et Miller (1959), qui considèrent que la structure financière n'a pas d'impact sur la valeur de l'entreprise, cette neutralité à été fortement critiquée par les traditionalistes qui soutiennent la thèse de l'existence d'une structure financière optimale c'est-à-dire que la valeur d'une entreprise dépend de sa structure financière. Pour maximiser la valeur d'une entreprise, il faudra minimiser le coût moyen des ressources investies. L’objectif de ce travail est de répondre aux questions suivantes : La valeur d'une entreprise est-elle ou non affectée par sa politique d’endettement ? Quand l’endettement crée de la valeur pour l’entreprise et quand il détruit de la valeur ? Comment effectuer le choix entre les différents moyens de financement dans le but d’accroître la valeur de l’entreprise ? Comment peut-on mesurer l’impact de l’endettement sur la valeur de l’entreprise ? A cet effet, notre travail sera structuré comme suit: dans une première partie, nous présenterons un bref survol de littérature des contributions au débat sur l’influence de l’endettement sur la valeur de l’entreprise. Cette partie sera ainsi détaillée en deux chapitres. Le premier chapitre traitera l’endettement comme source de création ou de destruction de valeur, alors que le deuxième chapitre sera consacré à l’étude de l’endettement comme résultante de la valeur. Dans la deuxième partie de ce travail, nous exposerons les différentes approches pour la détermination du ratio d’endettement optimal qui minimise le coût du capital et maximise la valeur de l’entreprise à savoir : l’approche par le résultat de l’exploitation, b Page 2 l’approche par le coût du capital, l’approche par la valeur actuelle ajustée et l’analyse comparative. Nous traiterons aussi le cas de l’entreprise Boeing. b Première partie : L’influence de l’endettement sur la valeur de l’entreprise : Cadre théorique L’influence de l’endettement sur la valeur de l’entreprise : Cadre théorique Page 2 Depuis Modigliani et Miller [1958 et 1963], le rôle de l’endettement est sujet à caution dans la littérature financière. Il nous faut donc examiner ses effets. Force est de constater que des effets bienfaiteurs et des effets néfastes coexistent. Par ailleurs il conviendra de s’interroger sur la relation de causalité entre les notions d’endettement et de valeur. En d’autres termes l’endettement est-il à l’origine de la valeur ou en est-il la résultante? Chapitre 1 : L’endettement comme processus de création ou de destruction de valeur : La littérature financière a depuis longtemps cherché à mesurer les vertus de l’endettement. En se plaçant dans un cadre de symétrie informationnelle, Modigliani et Miller ont montré que l’endettement, en l’absence d’imposition, n’agissait pas sur la valeur [1958] mais que cette neutralité disparaissait en présence d’imposition [1963]. L’endettement était alors source de création de valeur. A la suite de ces travaux, de nombreux auteurs, dont les précurseurs sont Beaver [1966] ou encore Altman [1968], ont mis en évidence que l’excès d’endettement conduisait à la fragilisation de la firme et augmentait la probabilité de défaillance de la firme, elle-même génératrice de coûts. Section 1 : L’endettement comme processus de création de valeur : Différentes réflexions menées dans les années 60, notamment par Modigliani et Miller, ont permis d’être plus rigoureux dans l’analyse de l’effet de l’endettement sur la création de valeur pour l’entreprise. On cite notamment : l’approche traditionnelle, le modèle MM et les coûts de faillite. 1) L’approche traditionnelle : Selon l’approche traditionnelle de la structure financière, grâce à l’utilisation de l’endettement et de son effet levier, il serait possible de maximiser la valeur de l’entreprise. Il existerait donc une structure financière optimale qui serait un équilibre entre : b Page 2 Une augmentation modérée de l’endettement permettant de réduire le coût du capital (la dette étant moins chère que le coût des capitaux propres) ; Tout accroissement de la dette augmentant le risque sur l’entreprise et donc le coût des capitaux propres (et aussi le coût de la dette). D. Durant procède à l'évaluation des entreprises de deux façons (l’approche du bénéfice net et l’approche du bénéfice net d’exploitation). Il s'est basé sur quatre hypothèses. Le risque d'exploitation est constant quel que soit le projet d'investissement ; Les actionnaires anticipent le même bénéfice ; Le rapport entre les capitaux empruntés et les capitaux propres peut être modifié à tout instant ; Il n'existe ni impôts ni frais de transactions. L'approche du bénéfice net (NI) : Il n'existe de structure optimale que si le financement des entreprises est intégralement assuré par la source la moins onéreuse (la dette). Le niveau d'endettement judicieusement choisi qui permet d'obtenir le plus faible coût moyen du capital, est le seul déterminant de la valeur de l'entreprise1. L'approche du bénéfice net d'exploitation (NOI) : Elle diffère de la précédente approche de deux éléments : Le coût de capitalisation du bénéfice est constant ; Le coût de capitalisation des actions coupons attachés varie selon les variations du risque financier associé au degré d'endettement de l'entreprise. Cette approche aboutit à la conclusion que la valeur de la firme et que le coût global du capital sont indépendants de la structure financière. 2) La théorie des marchés à l’équilibre : le modèle de Modigliani et Miller Jusqu’aux années 1960, les réflexions sur la structure de financement étaient liées à une approche traditionnelle de minimisation du coût du capital. 1 Faouzi uploads/Finance/ l-endettement-et-la-valeur-d-entreprise-barhrouj-tawfiq.pdf