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Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_49 Date : 13/7/2009 11h43 Page 1023/18

Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_49 Date : 13/7/2009 11h43 Page 1023/18 Chapitre 49 Les LBO S’appuyer sur le management pour faire levier. Le rachat de l’entreprise par effet de levier, ou Leveraged Buy-Out en anglais (LBO), est l'acquisition du contrôle d’une société par un ou plusieurs fonds d’investissement spécialisés, financée majoritai- rement par endettement. Il entraîne le plus souvent une amélioration forte des performances opéra- tionnelles de cette société compte tenu de la révolution culturelle qu’il peut induire dans le comportement des dirigeants dont la motivation est fortement accrue. C'est un miracle de la finance lorsqu’un financier réussit à payer plus cher qu’un industriel ; mais attention aux faux-semblants, la création de valeur n’est pas toujours là où l’on croit ! La théorie des mandats nous sera bien utile car nous verrons que l’innovation fondamentale des LBO réside dans un mode de gouvernance plus efficace dans bon nombre de situations. Section 1 Le montage 1 Principe Le principe de base est de constituer une société holding (c’est-à-dire une société dont la vocation exclusive est de détenir des titres financiers) qui s’endette pour acheter une autre société (« la cible »). La société holding payera les intérêts de sa dette et remboursera le principal à partir des excédents de trésorerie dégagés par la société rachetée. Dans le jargon, le holding de reprise est appelé de façon générique NewCo ou HoldCo. Les actifs exploités sont les mêmes avant et après l’opération. Seule la structure financière du groupe est modifiée. Les capitaux propres consolidés ont largement diminué, les anciens action- naires se sont partiellement ou totalement désengagés. Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_49 Date : 13/7/2009 11h43 Page 1024/18 D’un point de vue purement comptable, ce schéma permet de faire jouer l’effet de levier (voir chapitre 14). Prenons ainsi l’exemple de Maisons du Monde, enseigne de distribution spécialisée dans les objets de décoration et l’ameublement, vendu début 2008 à Apax et LBO France par Barclays PE et Ixen, deux fonds de LBO sur la base d’une valeur de l’actif économique de 435 M€. En 2007, le chiffre d’affaires de Maisons du Monde a été de 242 M€, avec un excédent brut d’exploitation de 50 M€. C'est sur cettte base que le LBO a été monté. En 2008, l'EBE a reculé à 36 M€ alors que le chiffre d'affaires a progressé à 256 M€. Un holding de reprise est créé et achète Maisons du Monde ense finançant par182M€ de capitaux propres et 265 M€ d’endettement. Holding de reprise Maisons du Monde (société cible) VAE = 435 VCP = 182 VD = 265 LBO France Apax 36 % 100 % 36 % 20 % 20 % Management Ixen Nous ferons l’hypothèse que cet endettement est à un taux d’intérêt moyen de 7 % avant impôt. On a alors : Bilan réévalué de la société rachetée (cible) Actif économique 435 M€ Capitaux propres 435 M€ Bilan social du holding de reprise Actions de la société rachetée 435 M€ Capitaux propres 182 M€ Dettes 265 M€ Bilan consolidé du groupe Actif économique 435 M€ Capitaux propres 170 M€ Dettes 265 M€ Frais 12 M€ On constate que les capitaux propres réévalués consolidés ont été réduits de 61 % par rapport à la situation hors LBO. Un LBO est une opération de destruction massive de capitaux propres. Titre 1 La gouvernance et l'ingénierie financière 1024 Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_49 Date : 13/7/2009 11h43 Page 1025/18 Au niveau du compte de résultat, la situation est la suivante : Données en M€ Maisons du Monde Société holding Consolidé Bénéfice avant impôt et frais financiers 40 271 40 – Frais financiers 0 19 19 – IS à 35 % 13 02 43 = Résultat net 27 8 7 1. Sous l’hypothèse d’un taux de distribution de la société rachetée de 100 %. 2. La société holding bénéficie du régime mère-fille (voir page 889), les dividendes reçus ne sont donc pas imposables et le holding n’est donc pas imposé dans la pratique. 3. En supposant l’application du régime d’intégration fiscale. 2 Les différents types d’opérations Le terme général est « rachat avec effet de levier » ou, en anglais, Leveraged Buy-Out : LBO. C’est donc le terme utilisé lorsqu’un financier externe à la société utilise ce mode de rachat. Mais le schéma peut changer de nom selon les modalités d’introduction du management : ▪lorsqu’il est mis en place en s’appuyant sur l’équipe dirigeante on l’appelle (Leveraged) Manage- ment Buy-Out : (L) MBO, et avec tout ou partie des salariés, rachat de l’entreprise par les salariés (RES) ; ▪si des cadres extérieurs sont associés à l’opération (autrement dit, lorsque l’investisseur financier met en place pour partie une nouvelle équipe de management), ce sera en anglais un Management Buy-In, MBI (si toute l’équipe de management est renouvelée) ou un BIMBO (combinaison d’un Buy- In et d’un Management Buy-Out : c’est l’opération la plus courante outre-Manche) ; ▪on parle de Leveraged Build-Up (LBU) lorsqu’un LBO procède à des acquisitions d’autres sociétés de son secteur afin de créer des synergies industrielles, ces acquisitions étant financées essentielle- ment avec de la dette ; ▪et enfin d’Owner Buy-Out (OBO) lorsque l’actionnaire majoritaire rachète par endettement les actionnaires minoritaires. 3 Régime fiscal en France Si l’on raisonne au niveau de la société holding, celle-ci n’a pas d’activité commerciale; les dividendes qu’elle reçoit de la cible bénéficient du régime mère-fille (voir chapitre 43), son résultat fiscal est donc nul. Par définition, elle ne dispose donc pas de produits imposables sur lesquels imputer les frais financiers qu’elle paye sur la dette d’acquisition et ceux-ci ne génèrent donc théoriquement pas d’économie d’impôt. Le schéma décrit ci-dessus perd alors une part de son intérêt. Pour remédier à cet inconvénient, il faut qu’il y ait « fusion financière » des résultats de la cible et de ceux de la société holding. Trois solutions sont possibles pour arriver à ce résultat : l’intégration fiscale, la fusion proprement dite ou le debt push down. L’intégration fiscale des résultats entre une société mère et sa fille est possible en France pourvu que la société mère détienne 95 % du capital de la fille. En utilisant cette possibilité, la société holding peut imputer ses frais financiers sur le résultat avant impôt de la cible. L’économie fiscale est alors réalisée. Mais attention, fiscalement, les intérêts des emprunts contractés par le holding pour racheter la société ne sont déductibles que si les actionnaires directs ou indirects du holding ne sont pas majoritaire- ment les anciens actionnaires de la société rachetée (selon la règle dite de «l’amendement Charasse»). Les LBO Chapitre 49 1025 Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_49 Date : 13/7/2009 11h43 Page 1026/18 La deuxième possibilité est de réaliser, après le rachat, une fusion entre la cible et la société holding. Cette solution nécessite une mise en place plus lourde que la précédente (votes en assem- blée générale, rapport des commissaires à la fusion…) et pose quelques problèmes : ▪financiers : une fusion rapide, s’il existe des minoritaires au niveau de la société rachetée, va entraîner une dilution très forte du contrôle des actionnaires du holding puisque, comme nous l’avons vu plus haut, la valeur des capitaux propres de Newco est très petite par rapport à la valeur de la société rachetée compte tenu de la dette du holding ; ▪juridiques : une fusion rapide post-LBO pose un problème juridique puisque la loi interdit à une société de donner des garanties pour racheter ses propres actions. Or l’endettement du holding, en cas de fusion rapide va bien se retrouver au bilan de la société rachetée ; ▪fiscaux : en cas de fusion rapide, l’administration peut contester la déductibilité des frais financiers des prêts initialement contractés par le holding en arguant que la société rachetée n’a aucun intérêt à fusionner et que la fusion lui a été imposée par son actionnaire majoritaire, la société holding. Toutes ces raisons font qu’il est rare qu’une fusion post-LBO puisse se faire avant un délai de « décence » de l’ordre de 2/3 ans. Alternativement, il pourra être procédé à un debt push down, littéralement faire descendre la dette de la holding à la société opérationnelle, le plus souvent par le biais d’un dividende exception- nel ou d’une réduction du capital au profit de la société holding et que la société cible finance par endettement 1. Lorsque cette dernière est cotée, il est de plus en plus fréquent qu’un expert indépen- dant rédige une opinion de viabilité qui atteste que son endettement n’est pas devenu excessif. 4 Les sorties du montage Sous la pression des investisseurs qui exigent une rotation rapide des actifs, la durée de vie d’un montage LBO peut être courte : entre 2 et 5 ans mais elle s’allonge avec la crise financière et économique qui rend plus difficile les sorties. Différentes options existent pour déboucler un LBO : Sorties des LBO britanniques depuis 1989 (en nombre) 10% 5% 3% 7% 18% 20% 12% 18% 12% 7% 2% 6% 1% 4% 4% 11% 6% uploads/Finance/ les-lbo-extraits-du-site-venimmen.pdf