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01/03/2022 1 CHAPITRE –II- ____________________________________________________

01/03/2022 1 CHAPITRE –II- _____________________________________________________ EVALUATION PAR LES APPROCHES COMPARATIVES Ingénierie Financière-W Kammoun 123 Ingénierie Financière-W Kammoun 124 Introduc)on • Ce chapitre est consacré à la présenta0on d’une des méthodes d’évalua0on les plus prisées par les professionnels de la ﬁnance et de l’ingénierie ﬁnancière pour valoriser les entreprises non cotées. • Le but est de déterminer à par0r d’un échan0llon de sociétés cotées ou de transac0ons des mul0ples liées aux résultats, autrement dit ce?e méthode vise à obtenir la valeur de la société à par0r des mul0ples d’agrégats ﬁnanciers obtenus pour les sociétés comparables. Ingénierie Financière-W Kammoun 125 Méthodes de valorisa/on Hypothèses Paramètres Méthode de dividendes actualisés La valeur dépend du niveau des bénéﬁces. Taux de croissance des bénéﬁces. Taux de distribu7on. Taux d’actualisa7on. Méthode DCF La valeur est égale à la somme des ﬂux actualisés au cout du capital. Flux de trésorerie. Cout moyen pondéré du capital. Horizon du business plan Valeur ﬁnale. Taux de croissance des ﬂux à l’inﬁni. Méthode des comparables La valeur d’une ﬁrme est déterminée à par7r de la valeur des entreprises évoluant dans le même secteur d’ac7vité. Choix de l’échan7llon de sociétés ou des transac7ons comparables.. Choix des mul7ples et des agrégats opportuns. Ingénierie Financière-W Kammoun 126 Introduc)on Le recours à la méthode des comparables s’est largement répandu et ceci pour divers facteurs : - L’enrichissement considérable des sta:s:ques et des bases de données boursières et ﬁnancières. - Une rela:ve objec:vité́ des résultats obtenus. - La possibilité́ de déterminer rapidement un indicateur de valeur à par:r d’informa:ons publiques. - Une facilité d’applica:on et de calculs. 01/03/2022 2 Ingénierie Financière-W Kammoun 127 1- Fondement de l’approche L’approche analogique est fondée sur la valorisa6on d’une entreprise par référence à des sociétés comparables dont la valeur est connue, ü soit parce qu’elles sont cotées en Bourse, ü soit parce qu’elles ont fait l’objet d’une transac6on récente dont les caractéris6ques ﬁnancières (éléments de prix) ont été rendues publiques. La méthode des comparables est fondée sur le prix auquel des sociétés comparables sont négociées sur le marché. Ingénierie Financière-W Kammoun 128 Ainsi, l’approche compara0ve se fonde sur les éléments suivants : ü Des références transac+onnelles : on rapproche la valeur d’une société des ra0os de valorisa0on u0lisés lors d’opéra0ons de rapprochement récentes (fusion, acquisi0on, cession) portant sur des sociétés cotées comparables. ü Des sociétés cotées comparables : on rapproche les ra0os de la société étudiée avec d’autres sociétés aussi semblables que possible (même ac0vité, même compar0ment de marché, même risque, etc.). ü Un indice de référence : on considère qu’une société est suﬃsamment représenta0ve d’un indice de référence pour pouvoir être directement comparée à cet indice Exemple : l’indice Mid-Cap qui représente la moyenne pondérée de capitalisations boursières d’entreprises de taille particulière) ü Un secteur d’ac+vité : on considère qu’une société est suﬃsamment représenta0ve d’un secteur d’ac0vité pour pouvoir être directement comparée à ce secteur. Ingénierie Financière-W Kammoun 129 La mise en œuvre de ce.e méthode nécessite le passage par les étapes suivantes : 1. La cons9tu9on d’un échan9llon de sociétés cotées ou ayant fait récemment l’objet de transac4ons, comparables à la société à évaluer et présentant les mêmes caractéris4ques sectorielles et ﬁnancières. Ensuite, il faut déterminer pour chaque entreprise cotée de l’échan4llon sa valeur de marché. CeBe valeur se calcule comme la somme de la capitalisa4on boursière et de la valeur de l’endeBement net à la date de l’évalua4on. 2. L’iden9ﬁca9on des agrégats (indicateurs de performance) les plus per4nents (les mul4ple de CA, EBITDA, EBIT, PER) sur lesquels se base l’évalua4on, en général il s’agit d’un résultat prévisionnel. Faute de données, on prendra le résultat du dernier exercice. Ingénierie Financière-W Kammoun 130 3. Rapporter la valeur de marché de chaque entreprise à cet indicateur aﬁn d’en déduire son mul/ple de valorisa/on. Le mul/ple de valorisa/on se détermine comme suit : !"#$%&#' (' )*#+,%-*$%+. = )*#'", de marché/ ,')'." Certains évaluateurs calculent les mul/ples des sociétés comparables sur trois exercices (dernier exercice clos, exercice en cours, prochain exercice) aﬁn de déterminer une fourcheBe de valeur. 4. Déterminer à par:r de ces mul:ples un mul:ple moyen ou médian et l’appliquer au solde de l’entreprise cible. Pour parfaire ceBe apprécia/on, il faudra exclure de l’échan/llon les entreprises aux mul/ples très élevés ou très faibles ==> il est préférable de déterminer un mul/ple médian moins sensible aux valeurs extrêmes ou de calculer une moyenne en excluant ces valeurs. 5. L’applica:on des mul:ples aux données ﬁnancières de la société à évaluer. 01/03/2022 3 Ingénierie Financière-W Kammoun 131 Immobilisa)ons ne,es (A) Capitaux propres (C) Besoin en fonds de roulement d’exploitation : BFRE + Besoin en fonds de roulement hors exploitation : BFRHE = BFR (B) Dettes financières nettes (D) : Dettes bancaires et financières à court, moyen ou long terme Moins Placements financiers Moins Disponibilités Actif économique (A+B) = Capitaux investis dans l’exploitation (C+D) La no)on de valeur d’entreprise: VE : Entreprise Value La no9on de valeur se base sur le bilan économique : Ingénierie Financière-W Kammoun 132 La no%on de valeur d’entreprise: VE : Entreprise Value • La VE correspond à la valeur économique des ac5fs de l’entreprise càd : VE = Capitaux propres + Dette financière nette Sachant que les DN = DLMT + DCT – Placements ﬁnanciers – Disponibilités • Dans la mesure où la valeur économique des capitaux propres est reﬂétée par la capitalisa5on boursière de la société (cotée en bourse), on en déduit : VE = Capitalisa%on boursière + De<e ﬁnancière ne<e = CB+DN Ingénierie Financière-W Kammoun 133 2- Les mul*ples retenus Tradi&onnellement, les mul&ples retenus sont : Ø Des mul&ples de chiﬀre d’aﬀaires, noté VE/CA. Ø Des mul&ples de l’excédent brut d’exploita&on, noté VE/EBE ou VE/EBITDA. Ø Des mul&ples du résultat d’exploita&on, noté VE/RE ou VE/EBIT. Ø Un mul&ple du Résultat Net, le PER. Avec § VE, la valeur d’entreprise qui est égale à la somme de la capitalisa&on boursière et de l’endeEement net § EndeEement net = deEes ﬁnancières – Trésorerie ; § EBITDA, Earnings Before Interest and Taxes Deprecia&on and Amor&za&on ; § EBIT, Earnings Before Interest and Taxes ; § PER, Price Earning Ra&o. Ingénierie Financière-W Kammoun 134 2-1-Le mul)ple du chiﬀre d’aﬀaires Ø Le mul&ple du chiﬀre d’aﬀaires ou Price Sales Ra&o (PSR) permet d’approcher la valorisa&on d’une société par sa part du marché, appréhendée à travers les ventes, indépendamment de sa structure ﬁnancière ou de sa rentabilité. Ø Ce mul&ple n’est vraiment per&nent que si les sociétés de l’échan&llon présentent des rentabilités d’exploita&on, un rythme de croissance de leur ac&vité ou encore une dimension opéra&onnelle comparables à ceux de la société à évaluer. Ø Ce mul)ple permet de déterminer le nombre de fois où le chiﬀre d’aﬀaires est intégré dans la valeur économique d’une société. Le mul&ple du chiﬀre d’aﬀaires X se calcule comme suit : X = VE / CA = Valeur de marché de la société́ / Chiﬀre d’aﬀaires = Ac)fs d’exploita)on / Chiﬀre d’aﬀaire = (CB+DN)/CA 01/03/2022 4 Ingénierie Financière-W Kammoun 135 Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit : VEcible = (VE / CA)comp × CAcible Où (VE/CA)comp est le raAo d’une entreprise comparable (ou la moyenne/médiane d’un groupe de sociétés comparables qui consAtuent l’échanAllon ou benchmark de référence). La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à : VFPcible = VEcible – De7e ﬁnancière ne7e Si l’on souhaite déterminer le cours de l’acAon de la cible, on divise la valeur des fonds propres ainsi calculée par le nombre d’acAons qui composent son capital, soit : Cours de l’acAon cible = VFPcible / Nombre d’acAons 136 2-2-Le mul(ple de l’EBE ou de l’EBITDA Le mul&ple de l’excédent brut d’exploita&on &ent compte de la rentabilité directement issue de l’exploita&on avant prise en compte de la structure ﬁnancière et des dota&ons aux amor&ssements. Il permet de valoriser la rentabilité d’exploita&on d’une entreprise sans tenir compte des disparités en termes de poli&que d’amor&ssement/d’inves&ssement qui peuvent exister au sein d’une même industrie Ce mul&ple permet de déterminer le nombre de fois où le EBITDA est intégré dans la valeur économique d’une société. Y= Mul(ple EBITDA = VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA = Ac(fs économique / EBITDA = (CB+DN)/EBITDA Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit : VEcible = (VE / EBITDA)comp × EBITDAcible Où (VE/EBITDA)comp est le ra&o d’une société comparable (ou encore la moyenne/ médiane d’un groupe de sociétés comparables). VFPcible = VEcible – DeNes ﬁnancières neNes ==> Cours de l’ac(on cible = VFPcible / Nombre d’ac(ons Ingénierie Financière-W Kammoun Ingénierie Financière-W Kammoun 137 2-3-Le mul*ple du résultat d’exploita*on ou de l’EBIT • Le mul&ple du résultat d’exploita&on &ent compte de la rentabilité directement issue de l’exploita&on après prise en compte de la poli&que d’amor&ssement d’une société. • Ce mul&ple permet de déterminer le nombre de fois où le le REX est intégré dans la valeur économique d’une société (ou le nombre d’années de REX) De même, le ra&o VE/EBIT se détermine comme suit : Z = Mul*ple EBIT = VE / EBIT uploads/Finance/ support-5.pdf