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1 Contrôle et régulation du marché boursier : un problème de risque moral Abdel

1 Contrôle et régulation du marché boursier : un problème de risque moral Abdelhamid EL BOUHADI Faculté de Droit de Marrakech, Université Cadi Ayyad, Marrakech. el_bouhadihamid@yahoo.fr Salma DASSER Faculté de Sciences Économiques, Juridiques et Sociales, Université Mohammed V–Agdal, Rabat salmadasser@fsjesr.ac.ma Amale LAHLOU Faculté de Sciences Économiques, Juridiques et Sociales, Université Mohammed V–Agdal, Rabat MQ@amalelahlou.net Abdelkader ELKHIDER Faculté de Droit de Marrakech, Université Cadi Ayyad, Marrakech. elkhider_99@yahoo.fr (First Draft) Novembre 2009 Résumé : Le délit d’initié est un comportement de transgression de la loi, une pratique illicite jugée pénalement. Cette pratique déloyale et opaque fausse la confiance dans l’égalité des investisseurs sur le marché. L’initié agit ou permet à d’autres personnes interposées d’agir en l’absence totale d’aléas, et ainsi de réaliser des opérations fructueuses à rendement anormal. Le délit d’initié consiste en l’utilisation d’informations privilégiées, non encore diffusées publiquement en intervenant sur les marchés règlementés. Dans ce papier nous traitons la problématique du comportement éthique de l’initié sur les marchés boursiers. Dans un premier temps nous passons en revue les éléments à la base de l’éthique boursière et financière. Dans un second point nous mettons en exergue l’arsenal juridique de lutte contre le délit d’initié. Nous en exposerons les éléments administratifs, civils et pénaux le constituant ; nous montrerons ensuite son utilité et nous formulerons enfin certaines critiques à son égard. Sur la base de ces éléments et en se référant à la théorie du Principal/Agent en information asymétrique, nous tenterons de modéliser l’initiation informationnelle et le comportement de l’initié sur le marché boursier en étendant le modèle à deux agents et un seul principal. Mots-clés : L’initiation informationnelle, théorie de principal/agent, risque moral, Bourse de Casablanca. THE Stock Market Control and Regulation: A Moral Hazard Problem Abstract. In most of case, the insider trading is a behavior transgression of law, it is a practice deemed illegal by law. This practice is unfair and opaque; it distorts the confidence and equality of investors to make trading in the market. An insider acting or allows other intermediaries to act in the total absence of hazards, and thus achieve a profitable operations 2 with the abnormal returns. The insider trading is given by using the inside (i.e., the privileged) information, not yet released or revealed publicly. In this paper we deal with the issue of ethical behavior of insider trading in the Moroccan regulated markets. Initially, we review some elements at the base of ethics of financial markets. In a second point, we highlight the legal arsenal to fight against the illegal insider trading. In fact, we shall present its administrative, civil and criminal components, we then show its usefulness and we finally formulate against it some critiques. Based on these elements and by referring to the theory of Principal/Agent in the asymmetric information, we try to model the insider behavior by extending the model to two Agents and one Principal. Keywords. Insider Trading; Principal/Agent Theory; Moral Hazard; Casablanca Stock Exchange. JEL-Classification : G32, G34, G38. Introduction L’initiation informationnelle sur les marchés boursiers a été longtemps qualifiée de chose mineure dans la pratique de l’échange des titres. On l’a considéré même, à un certain temps, comme une pratique induisant une vitalité dans les opérations boursières. En effet, la présence d’initiés sur les marchés semblait une condition sine qua non d’échange, sauf que l’ampleur de leur action directement ou indirectement exercée prenait des proportions inquiétantes. La pratique initiationnelle débouchait sur des pratiques illicites et porte atteinte à l’intégrité des marchés boursiers. Sur le plan théorique, l’initiation informationnelle dans le domaine boursier n’a été concrètement modélisée qu’à partir des années 1970 et surtout à partir des années 1980. La première recherche sur les asymétries d’information est attribuée à Grossman1. L’auteur a, en effet, étudié celles-ci entre investisseurs. Cette voie de recherche2 s’est attachée à montrer, en utilisant les concepts développés par la théorie des équilibres en anticipations rationnelles, que le prix d’un titre peut résoudre les asymétries d’information entre les agents ayant accès à des informations privilégiées sur la valeur de titre (les « initiés ») et les autres agents (les « non informés »). L’initié, en détenant une information sur la vraie valeur d’un titre (« True Value » ou valeur fondamentale), cherche à profiter de cette occasion en plaçant des ordres d’achat qui provoquent à la fois une augmentation des prix et un signal dévoilant l’information privée de l’initié. L’article de Grossman [1976] fournit une modélisation de cette situation en donnant ainsi un fondement micro-économique à la notion d’efficience informationnelle. Cependant, ce résultat pose un problème technique dans la mesure où, si le prix transmet la totalité de l’information privilégiée, l’initié ne peut tirer profit en détenant cette information. Et si l’information est coûteuse (ce qui est le cas), il n’a pas intérêt à l’acquérir (paradoxe de Grossman et Stiglitz [1980]). Le modèle de Grossman et Stiglitz s’inscrit dans la foule des célèbres critiques qui ont été adressées à la théorie de l’efficience. Ces deux auteurs ont montré que l’existence de coûts d’information a pour effet l’absence d’équilibre concurrentiel. Ils ont élaboré un modèle dans lequel coexistent deux catégories d’agents : les « informés » qui engagent un coût pour se procurer de l’information pertinente et les « non informés » qui observent seulement le 1 Grossman, S. J., “On the Efficiency of Competitive Stocks Markets where Trades have Diverse Information”, Journal of Finance, Vol. 31, n° 2, 1976. 2 Une seconde voie de recherche initiée par Leland et Pyle [1977], s’est préoccupée essentiellement des asymétries d’information entre investisseurs et entrepreneurs, essayant de les résoudre en utilisant la théorie des signaux. 3 mouvement des prix. Si le marché n’est pas bruité3 et si la foule des informés devient de plus en plus importante, une plus grande partie de l’information pertinente sera transmise aux agents non informés à travers les prix. Grossman et Stiglitz [1980] montrent alors que, sous la condition d’un comportement concurrentiel entre les agents informés, l’équilibre est incompatible avec l’efficience au sens semi-fort et fort. En effet, leur modèle tient à ce que les investisseurs informés choisissent leur demande de titres risqués sans tenir compte de l’information qu’ils révèlent au marché. Ceci dit, on remarque que le modèle de Grossman et Stiglitz néglige l’hypothèse du comportement stratégique des « initiés ». Pourtant ils savent bien que les investisseurs non informés vont utiliser cette information pour réviser leurs anticipations quant aux rendements des titres risqués. Dans un cadre plus général, ce phénomène a été appelé par Hellwig la « schizophrénie » des investisseurs informés. Cette dernière les empêche dans certains cas de retirer de l’information privilégiée dont ils disposent le moindre bénéfice. Quand ce phénomène est pris en compte par l’agent informé, le comportement de ce dernier se trouve amplement infléchi. Kyle [1985] fait de cette hypothèse la toile de fond de son modèle. L’hétérogénéité dans les comportements reflète les asymétries d’information entre les investisseurs. Ainsi, comme le montre Grossman et Stiglitz [1980]4, le prix du marché ne révèle pas complètement l’information car, si le prix d’équilibre transmet toute l’information privée, les agents informés ne peuvent pas réaliser des profits supérieurs à ceux des agents non informés. Dans ces conditions, aucun agent n’a intérêt à payer un coût pour se procurer de l’information et donc le prix d’équilibre ne transmet aucune information privée5. Il s’ensuit que l’efficience au sens fort est incompatible avec l’équilibre du marché. Dans leur modèle, Grossman et Stiglitz [1980] attribuent aux agents informés un comportement concurrentiel puisque ces derniers ne prennent pas en compte l’impact de leur action sur les prix à l’équilibre. Des travaux récents6 sur la transmission de l’information par le prix (Kyle7 [1985]) abandonnent l’hypothèse de concurrence entre les agents informés. Enfin, Kyle a démontré que les asymétries d’information entre différents agents est une condition nécessaire de la liquidité d’un marché. 1. L’arsenal juridique de lutte contre le délit d’initié sur les marchés financiers marocains Tous les marchés financiers sont placés sous le contrôle d’autorités chargées de les surveiller. Ces autorités8 sont connues et disposent par fois de pouvoirs illimités quant à leurs domaines d’intervention. 3 Le bruit est introduit dès que les « liquidity traders » interviennent sur le marché. Leur activité camoufle involontairement le comportement des « initiés ». 4 Grossman S.J. and Stiglitz J.E., “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets”, American Economic Review, vol. 70, n° 3, 1980. 5 Grossman et Stiglitz [1980] ont montré que pour obtenir un équilibre dans lequel figure une proportion quelconque d’informés, il est nécessaire que le prix d’équilibre ne soit pas révélateur. 6 Des travaux similaires de Gale et Hellwig [1989], Laffont et Maskin [1990] font la même hypothèse. Ces auteurs reviennent sur le résultat de Kyle [1985] en matière d’efficience en montrant que lorsque les informés ont un comportement non concurrentiel, plusieurs équilibres peuvent être obtenus et que le degré d’efficience dépend dans ce cas de l’équilibre considéré. Glosten [1989], Bhattacharya et Spiegel [1992], Bossaerts et Hughson [1991] ont également mis en évidence le caractère illiquide du marché qui débouche sur une suspension éventuelle uploads/Finance/controle-et-regulation-du-marche-boursier.pdf