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Revue économique Hypothèses de profit permanent et d'anticipations rationnelles

Revue économique Hypothèses de profit permanent et d'anticipations rationnelles. Une nouvelle modélisation des politiques de versement de dividendes Monsieur Jean-François Malécot Citer ce document / Cite this document : Malécot Jean-François. Hypothèses de profit permanent et d'anticipations rationnelles. Une nouvelle modélisation des politiques de versement de dividendes. In: Revue économique, volume 41, n°4, 1990. pp. 713-730; doi : https://doi.org/10.3406/reco.1990.409232 https://www.persee.fr/doc/reco_0035-2764_1990_num_41_4_409232 Fichier pdf généré le 27/03/2018 Résumé Hypothèses de profit permanent et d'anticipations rationnelles : une nouvelle modélisation des politiques de versement de dividendes Après une brève revue de la littérature théorique concernant la justification de la présence même d'une politique de dividende, l'article montre qu'il est actuellement possible d'élaborer une nouvelle dérivation d'un modèle de politique de dividende où l'on constate empiriquement de forts taux de versement. Globalement, la nouvelle modélisation incorpore le nouvel endettement comme une contrainte qui pèse sur les versements en raison de problème d'agence (du point de vue de la banque dans le cas de la France). Elle est estimée sur un panel de firmes françaises. Les estimations semblent donner de bons résultats écono-métriques et réconcilient les premières idées de Lintner avec les nouveaux développements de la théorie financière. Abstract Permanent profit and rational expectations hypothesis : a new model of dividend payout policy After a short review of the most recent theoretical literature about dividend policy, this paper points out that it it now possible to find new ways to model empirical dividend policy with generally high payout ratio. On the whole, this new model includes new debt as a constraint because agency control (from the point of view of bank lender for the French case) and is estimated on a French firms panel data. The estimates seem to give econometric good results and make it up former Lintner'ideas and new theoretical developments of financial theory. Hypothèses de profit permanent et d'anticipations rationnelles : une nouvelle modélisation des politiques de versement de dividendes Jean-François Malécot Après une brève revue de la littérature théorique concernant la justification de la présence même d'une politique de dividende, l'article montre qu'il est actuellement possible d'élaborer une nouvelle dérivation d'un modèle de politique de dividende où l'on constate empiriquement de forts taux de versement. Globalement, la nouvelle modélisation incorpore le nouvel endettement comme une contrainte qui pèse sur les versements en raison de problème d'agence (du point de vue de la banque dans le cas de la France). Elle est estimée sur un panel de firmes françaises. Les estimations semblent donner de bons résultats économétriques et réconcilient les premières idées de Lintner avec les nouveaux développements de la théorie financière. Dans le premier modèle d'analyse théorique des politiques de distribution de dividendes (Modigliani et Miller [1961]), le dividende est uniquement considéré comme un moyen de répartition des bénéfices, destinés aux propriétaires de l'entreprise. Dans ce cas, sous hypothèses de marchés parfaits et en absence de toute autre imposition que celle des bénéfices sur les sociétés, 1 F de dividende (forme liquide à réinvestir à des conditions comparables sur le marché) équivaut à 1 F de plus-value, soit l'équivalent d'un dividende réinvesti dans la firme perçu plus tard. La capitalisation par le marché de ces deux formes de rémunération devrait donc être équivalente et la politique de dividendes sans influence sur la valeur de la firme. Or les firmes recourent de façon massive à la distribution de dividendes ; ainsi, par exemple pour l'année 1986 (Source : rapport de la Commission des opérations de bourse), ce sont 15 654 millions de francs qui ont été distribués par l'ensemble des firmes cotées en Bourse en France. Pour donner un élément de comparaison, ces firmes ont, la même année, recueilli 31 100 millions de 713 Revue économique — N° 4, juillet 1990, p. 713-730. Revue économique francs par émission d'actions avec appel public à l'épargne1. Trois grandes explications, qui insistent sur certaines imperfections des marchés, ont été avancées pour justifier cet écart entre la proposition d'indifférence et les recours massifs aux versements. La première imperfection importante provient de certaines dispositions fiscales selon lesquelles, globalement, les taux marginaux d'imposition sur les revenus des ménages (même en incluant divers abattements ou correction d'assiette comme l'avoir fiscal en France) sont plus lourds que les taux frappant les plus-values en capital (voir, par exemple, Fung et Theobald [1984]). Le deuxième facteur notable concerne les éventuels conflits d'intérêts (ou d'agence) entre dirigeants, actionnaires et créanciers qui peuvent influer sur les conditions et les modalités du partage dividende/plus-value (Easterbrook [1984], Rozeff [1982]). La troisième explication a été de supposer que les dividendes étaient un instrument de signalisation des résultats, sous hypothèse générale d'une asymétrie d'information entre la firme (représentée par ses dirigeants, voire ses dirigeants-actionnaires actuels) et le marché dans son ensemble. La pénalité fiscale apparente relevée ci-dessus pourrait alors être facilement interprétée comme le coût de ce mécanisme d'information. Comment alors modéliser, et tester empiriquement, les politiques effectives de versement de dividendes ? Certains principes, relevés par Lintner en 1956 lors d'une enquête auprès de dirigeants, paraissent, encore aujourd'hui, communément admis. Ils sont au nombre de trois : — les modifications apportées au dividende versé importent plus que le niveau intrinsèque d'une distribution ; — l'amélioration des résultats nets paraît une justification importante de ces modifications ; — la plupart des dirigeants s'efforcent de fixer un niveau de dividende tel qu'il puisse être maintenu à l'avenir. L'examen de la littérature indique qu'on dispose de cinq types de modèles de distribution empiriquement testés : un modèle d'ajustement partiel du dividende versé à un dividende objectif (modèle de Lintner [1956]) ; un modèle où le dividende est fonction de la composante permanente des résultats avec hypothèse d'anticipations adaptatives (modèle de Fama et Babiak [1968]) ; un modèle d'ajustement partiel avec hypothèse d'anticipations rationnelles et évolution des résultats nets selon une marche au hasard avec une dérive connue des seuls dirigeants (Nakamura et Nakamura (1) Le montant indiqué dans le texte représente 27,73 % du total des dividendes versés en 1986 par l'ensemble des firmes françaises, ce qui signifie que la grande majorité des firmes non cotées ne distribue aucun dividende. Par ailleurs, on relèvera que le montant des gains nets déclarés (sur cessions de l'ensemble des titres cotés, actions ou obligations) était de 7 306 millions de francs en 1984. En regard de ces chiffres, on indiquera simplement qu'il y a eu pour 12 480 millions de francs de dividendes versés (hors avoir fiscal) et 1 160 millions de francs de pertes déclarées (source : rapport du Conseil des Impôts de 1987 consacré à la fiscalité des entreprises). Pour 1987, les émissions d'actions avec appel public à l'épargne ont représenté 48 600 millions de francs (et 24 500 millions de francs an 1988, donc après la crise de 1987). Pour les deux années (1986, 1987), le montant des dividendes versés (hors avoir fiscal) représente environ 50 % du montant des émissions des sociétés cotées. Pour 1988, ce chiffre atteint 100 % (sources : rapports de la COB). 714 Jean-François Malécot [1985]) ; un modèle qualifié d'« intégré » avec ajustement partiel et anticipations adaptatives (Lee, Wu et Djarraya [1987]) ; un modèle de rétention optimale avec minimisation des coûts liés à tout versement (Andersonf^SS])1. Les résultats empiriques, obtenus pour la plupart sur séries chronologiques individuelles, ne permettent guère de départager les spécifications retenues dans la mesure où les estimations des différents paramètres paraissent relativement acceptables. On relèvera essentiellement qu'un processus d'ajustement partiel, au centre de la plupart des modélisations empiriques proposées, n'a pas véritablement de justification théorique dans la mesure où un tel système revient strictement à supposer que les dividendes sont retardés par rapport aux bénéfices, hypothèse contradictoire avec la présence d'un contenu informatif ; de plus, on ne connaît pas vraiment quels sont les types de coûts d'ajustement au centre d'un tel processus. L'objectif principal de cet article est de proposer une nouvelle modélisation de la politique de versement de dividendes. Les traits essentiels de notre argumentation relèvent de trois considérations. Tout d'abord, dans la mesure où l'information signalée par la firme doit notamment rester, pour être crédible, relativement stable (si son contenu change systématiquement d'une période à l'autre, aucune anticipation à long terme ne sera envisageable par des agents), la politique de versement s'interprète alors comme le signal (apprécié favorablement par le marché) de la capacité de l'entreprise à supporter cette contrainte permanente dans le futur. Afin de pouvoir maintenir ces distributions, les dirigeants vont chercher à les ajuster à une fraction des profits permanents qu'ils anticipent de façon rationnelle. Ensuite, la présence d'un profit transitoire peut expliquer pour partie certaines distributions. Enfin, une troisième considération va rendre compte de la présence d'un certain niveau de distribution : les besoins de liquidité des agents détenteurs des titres (quels qu'en soient les motifs et quels que soient les agents concernés). Dans la suite de cet article, nous allons justifier plus précisément les hypothèses que nous retiendrons pour dériver un modèle de détermination du dividende optimal, modèle qui nous servira de base à un test empirique sur un échantillon uploads/Finance/hypotheses-de-profit-permanent-et-d-x27-anticipations-rationnelles-une-nouvelle-modelisation-des-politiques-de-versement-de-dividendes.pdf