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JOURNAL DE LA SOCIÉTÉ STATISTIQUE DE PARIS JEAN-FRANÇOIS OUTREVILLE Dividendes,

JOURNAL DE LA SOCIÉTÉ STATISTIQUE DE PARIS JEAN-FRANÇOIS OUTREVILLE Dividendes, bénéﬁces et cours de bourse : l’effet d’information Journal de la société statistique de Paris, tome 117 (1976), p. 139-153 <http://www.numdam.org/item?id=JSFS_1976__117__139_0> © Société de statistique de Paris, 1976, tous droits réservés. L’accès aux archives de la revue « Journal de la société statistique de Paris » (http://publications-sfds.math.cnrs.fr/index.php/J-SFdS) implique l’accord avec les conditions générales d’utilisation (http://www.numdam.org/conditions). Toute uti- lisation commerciale ou impression systématique est constitutive d’une infrac- tion pénale. Toute copie ou impression de ce ﬁchier doit contenir la pré- sente mention de copyright. Article numérisé dans le cadre du programme Numérisation de documents anciens mathématiques http://www.numdam.org/ DIVIDENDES, BÉNÉFICES ET COURS DE BOURSE : L'EFFET D'INFORMATION (1) Uannonce dans le cadre légal des dividendes des sociétés n'est pas une information sus- ceptible d'avoir une répercussion sur les cours des titres correspondants. Mais il existe des informations dites « occasionnelles » relatives aux dividendes ou aux bénéfices telles qu'un investisseur potentiel en possession de cette information pourrait réaliser un gain substantiel rapide supérieur au gain de tout autre investisseur sur le marché. The announcement in a légal way of dividends of companies is not a pièce of information that might hâve an impact on the quotations of the corresponding securities. But some so-called "occasional" information about dividends or profits may be such that a potential investor know- ing about it might rapidly realize a substantial profit bigger than any other investor's on the market. Die Anzeige im gesetzlichen Rahmen der Dividenden der Aktiengesellschaften ist eine Information, die keine Einwirkung auf den Kurs der Aktien haben kann. Aber es gibt Informa- tionen, die man als „gelegentlicheil bezeichnen kann hinsichtlich von Dividenden oder von ausse- rordentlichen Geschâftsgewinnen, die einem môglichen Spekulanten, der sie besitzt, ermôglichen schnelle und grosse Gewinne zu erzielen grôsser als die jedes anderen Kâufers der genannten Aktien. Une action de Société anonyme représente un droit à une répartition annuelle de revenu, sous forme de dividende qui est une fraction des bénéfices réalisés parla Société, mais aussi un droit à l'information pour l'actionnaire comme pour l'investisseur potentiel. A partir du moment où les cours d'un titre anticipent déjà largement sur les pers- pectives que l'on croit devoir être ultérieurement celles de l'Entreprise considérée, toute information concernant les « revenus » de l'actionnaire, et surtout la variation de ces revenus, devrait donc avoir une influence sur le prix des actions. Il s'agit de savoir si une telle information, au moment de sa divulgation, est synonyme de connaissance. Dans le cas contraire, cela signifierait, soit qu'il n'y a pas apport de connaissance nouvelle, soit encore que la prise en compte de cette connaissance nouvelle a eu lieu avant cette information. Un investisseur potentiel en possession de l'information pourrait-il réaliser un gain substantiel rapide supérieur au gain de tout autre investisseur sur le marché? 1. Étude réalisée à l'occasion d'un D.E.S. en Économétrie à l'Université d'Orléans. M. Georges GAL- LAIS HAMONNO est à l'origine de cette recherche. Je dois aussi remercier M. Jean-Jacques ROSA pour ses remarques, critiques et suggestions, mais il va sans dire que je suis le seul responsable des erreurs de ce texte. Journal de la Société de statistique de Paris, tome 117, n° 2, 1976. 140 DIVIDENDES BÉNÉFICES ET COURS DE BOURSE : L'EFFET D'INFORMATION C'est la question à laquelle a essayé de répondre Ross Watts (1) en ce qui concerne l'effet d'information des changements imprévus de dividendes sur le prix des actions cor- respondantes pour les États-Unis. Après avoir adapté le principe de la méthode aux spécificités de la Bourse de Paris, nous avons successivement examiné les deux composantes des résultats de l'Entreprise afin d'éviter de ranimer la controverse dividendes-bénéfices (2). I L E PRINCIPE DE LA MÉTHODE (8) Admettons le postulat fondamental suivant, conforme aux mécanismes du marché : Pour un titre i donné, sur une place donnée et à un instant t donné, c'est-à-dire dans un contexte bien précis, instantané et susceptible d'évolution rapide, tout se passe, dans les transactions boursières, comme s'il existait une courbe d'offre et une courbe de demande. La position relative de ces deux courbes et leurs mouvements ou leurs déformations respectives dépendent : — d'abord, de facteurs généraux intéressant le marché boursier dans son ensemble, facteurs liés à l'économie mondiale; — ensuite, de facteurs particuliers liés aux caractéristiques du titre i, c'est-à-dire de l'Entreprise correspondante et des réactions qu'elle suscite. A partir du moment où l'on s'intéresse aux seuls effets produits sur les prix par l'effet d'information des dividendes ou des bénéfices, il est nécessaire d'essayer d'éliminer les condi- tions générales du marché pendant la période de l'étude. A — L'équation de base Soit : Pu le prix de chaque titre i à l'instant t ajusté par les changements de capital pendant les mois (t + 1, . . . t + n). Du le dividende payé sur le titre i pendant la période précédente (t — 1, t). Ri, t = {Pi,t + Dit t)IPi, t-i le prix relatif du titre i à l'instant t. Mt un indice représentant les conditions générales du marché à l'instant t. Il existe une relation entre la « rentabilité » de chaque titre i à l'instant t et les condi- tions générales du marché Ri, t = f(Mt/Mt_J 1. Ross WATTS, « The Information Content of dividends ». Journal of Business, avril 1973, pp. 191-211. 2. La controverse dividendes-bénéfices a été le point de départ de deux longues séries de recherches, l'une mettant en avant la composante « rétention » de la décision de répartition des bénéfices, l'autre s'intéres- sant davantage à sa composante « distribution ». MODIGLIANI F. et MILLER M. H. « The Cost of Capital. Corporation Finance and the theory of Invest- ment ». AER, June 1958, n° 3, pp. 261-297. DURAND David, « The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment : Comments ». AER, Sept. 1959, n° 4, pp. 639-655. MODIGLIANI F. et MILLER M. H., « The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Invest- ment : A reply ». AER, Sept. 1959, n° 4, pp. 655-669. 3. Ross Watts reprend une méthode employée pour la première fois par Fama, Fisher, Jensen et Roll pour tester l'ajustement du prix des actions à l'annonce d'une augmentation de capital des Sociétés corres- pondantes (« The Adjustement of Stock priées to new Information », Internat. Eco. Rev., Feb. 1969, pp. 1-21). Cette méthode a été reprise ensuite par : — SCHOLES Myron S., « The Market for Security ». Journal of Business, n° 2, April 1972, pp. 179-211. -— KAPLAN R. S. et ROLL R., « Investor Evaluation of Accounting Information : Some Empirical Evidences ». Journal of Business, n° 2, April 1972, pp. 225-257. DIVIDENDES BÉNÉFICES ET COURS DE BOURSE : L ' E F F E T D'INFORMATION 141 La rentabilité d'un titre i est une fonction linéaire de la rentabilité (RMt = Mtj Mt-i) d'un portefeuille qui comprendrait un même montant d'investissement en francs pour chaque titre du marché. Nous avons été amenés à choisir l'équation de base suivante : log Rit t = oa + Pi log RMt + Uit t (1) Les Un satisfont aux conditions suivantes : E(Ui) = 0, V{Ui) = Constante, Cov (Uif Uj) = 0 Les résultats de cette équation de base sont semblables à ceux trouvés sur des données aux États-Unis. Résultats des coefficients de l'équation de base Moyenne pour R. WATTS (") (310 firmes) FAMA (') (622 firmes) Échantillon (*) de 90 firmes du marché à terme de la Bourse de Paris a 0.001 (0.004) 0.000 (0.007) 0.0038 (0.0044) 3 0.934 (0.262) 0.894 (0.305) 1.1400 (0.2308) R* 0.309 0.399 0.314 (écarts types entre parenthèses) Cette équation (5) est l'un des modèles possibles. Elle est certainement une simpli- fication excessive de la formation des prix car les conditions générales du marché ne déter- minent pas, seules, les résultats d'un titre i; mais ce modèle a l'avantage d'être une approche simple pour justement essayer d'éliminer les effets des conditions générales du marché. Les « effets » des variables oubliées vont se retrouver dans le terme Ut, t et, en parti- culier l'effet d'information. 1. L'idée de se servir de données passées pour calculer les coefficients de l'équation de base amène quelques questions : — Comment mesurer les observations? Doit-on les pondérer? Les observations les plus récentes ont-elles plus de poids que les observations les plus anciennes? On supposera que les précisions restent relativement stables dans le temps et que les investisseurs font des prévisions uniquement en extrapolant les données passées. — Combien d'observations doit-on prendre en compte? et quel est le meilleur intervalle possible entre deux observations? Si pour tester l'effet d'information, nous avons retenu une étude fine portant sur des cours journaliers, l'utilisation de cours hebdomadaires, sur une période de deux ans, semble plus justifiée pour estimer les coeffi- cients de l'équation de base. — Quel indice doit-on utiliser pour représenter la tendance générale du marché? et doit-on introduire dans le modèle une variable représentant l'actif le moins uploads/Finance/jsfs-1976-117-139-0.pdf