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Les opérations à effet de levier - LBO Isabelle Martinez Master CCA2 I. Martine

Les opérations à effet de levier - LBO Isabelle Martinez Master CCA2 I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Définition Un LBO ou Leveraged Buy Out est le rachat des actions d'une entreprise par un ou plusieurs fonds d’investissement spécialisés. Opération financée par une très large part d'endettement. I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Une progression régulière depuis 1980 I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Les facteurs explicatifs facteurs conjoncturels : baisse des taux d’intérêt; recentrage des groupes; afflux de liquidités qui alimentent les fonds, … corporate governance I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Un LBO de référence Reprise de Legrand par Wendel/KKR en 2002 Valeur = 3,7 milliards € 2 fonds d’investissement : Wendel (37.4%) et KKR (37.4%) 21 cadres ont investi 6 millions € FP = 40% I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Plan 1) Le montage 2) La structure de financement des opérations 3) L’évaluation de la cible : méthode VANA 4) LBO et corporate governance I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Section 1 : Le montage Un holding est constitué, qui s'endette pour racheter la cible. Le holding paiera les intérêts et remboursera sa dette grâce aux dividendes provenant de la société rachetée. Holding de reprise appelée NewCo ou HoldCo Société cible : le plus souvent « vache à lait » I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Le principe Fonds propres 30% Dette mezzanine 20% Dette senior 50% dividendes Holding NewCo Société cible I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse 1.1 : Les différents types d’opérations LBO (Leverage buy out) MBO (management buy out) Æ RES MBI (management buy in) BIMBO (buy in management buy out) I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse 1.2 : Triple effet de levier … effet de levier financier effet démultiplicateur que procure un endettement additionnel par opposition au recours aux fonds propres. + apport réduit en FP et + l’effet élevé. Dans l’exemple, effet de levier = 3,33 (100/30) car avec 30% d’apports en fonds propres, le sponsor contrôle 100% de la cible I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse effet levier fiscal Régime intégration fiscale (95%) : le groupe paie l’IS correspondant à l’ensemble des bénéfices. Les intérêts pèsent négativement sur les résultats Æ économie d’impôt = taux IS x intérêts I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse effet levier social rachat permettant à des managers d’accéder à des postes de direction. I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse 1.3 Les sorties du montage Sorties de LBO de + en + rapides (entre 3 et 5 ans) cession à un industriel introduction en bourse cession à un autre financier (LBO secondaire) … I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Section 2 : La structure de financement Différents niveaux de financement avec risque croissant - Dette senior : classique (remboursée en priorité) - Dette subordonnée ou junior (remboursement assuré que si la dette senior a elle-même été remboursée) - Capitaux propres Prix d’achat = 6,5 x EBITDA Æ Dettes = 5xEBITDA CP = 1,5xEBITDA I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse 2.1 La dette senior En général montant = 4 ou 5 x EBITDAcible Différentes tranches avec niveaux de risque croissants (╪taux i) - Tranche A : remboursée linéairement sur 7 ans - Tranches B et C : remboursées in fine 8-9ans Æ Syndicat bancaire I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse 2.2 La dette subordonnée Prend la forme d’une dette obligataire ou d’une dette mezzanine - Émission obligations cotées à haut rendement (hield yield bonds) : remboursement in fine 8- 10 ans - Dette mezzanine : à mi-chemin entre financement par dette et par CP (titres hybrides) I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Financement d’un LBO Flux de trésorerie dette mezzanine dette subordonnée dette senior A dette senior B-C Échéances 7 ans 8/9ans 10 ans I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Section 3 : L’évaluation de la cible : méthode VANA Méthode DCF inappropriée car hypothèse implicite d’une structure financière stable ÆMéthode alternative VANA (Van ajustée ou Adjusted Present Value) ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ − + = + = = + − = + + = ∑ ∑ CP D T c actif PRM actif f r actif k n t t D k T D k t D n t t actif k t FCF V ) ( ) ( ) ( 1 1 1 1 1 1 1 0 β β β I. Martinez- Master CCA – IAE Toulouse Section 4 : LBO et théories financières Théorie du Free Cash Flow (Jensen, 1986) LBO = modèle emblématique du GE « effet de contrôle de la dette » uploads/Finance/les-operations-a-effet-de-levier-lbo-isabelle-martinez-master-cca2.pdf