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XIIème Conférence de l'Association Internationale de Management Stratégique Les

XIIème Conférence de l'Association Internationale de Management Stratégique Les Côtes de Carthage – 3, 4, 5 et 6 juin 2003 1 La structure financière des PME De la haute technologie Et-taoufik FATHI Assistant de recherche Chaire Puilaetco en management et financement de l’innovation technologique Institut d’Administration et de Gestion – IAG, Université catholique de Louvain 1, Place des Doyens 1348 Louvain-la-Neuve, Belgique Tél : +32 (0) 10 47 83 53, Email: fathi@poge.ucl.ac.be Benoît GAILLY Professeur Chaire Puilaetco en management et financement de l’innovation technologique Institut d’Administration et de Gestion – IAG, Université catholique de Louvain 1, Place des Doyens 1348 Louvain-la-Neuve, Belgique Tél : +32 (0) 10 47 84 20 Fax : +32(0) 10 47 83 24, Email: gailly@poge.ucl.ac.be Résumé Cette recherche étudie les déterminants de la structure financière de 351 PME innovantes belges sur la période 1997-2000. Nous avons utilisé, dans cette étude, un modèle d’équations structurelles afin de déterminer les facteurs explicatifs de la structure financière de ces PME innovantes. Notre recherche supporte les résultats de plusieurs autres études et montre que l’explication de la structure financière relève de différentes théories et non d’une seule. Néanmoins, les résultats de notre étude révèlent une « capacité explicative » plus importante de la POT et de la théorie des contraintes financière. Mots clés Structure financière, PME innovantes, Financement hiérarchique, Contraintes financières, Équation structurelle, Coût des transactions XIIème Conférence de l'Association Internationale de Management Stratégique Les Côtes de Carthage – 3, 4, 5 et 6 juin 2003 2 La structure financière des PME De la haute technologie 1. INTRODUCTION Depuis la théorie de Modigliani & Miller (1958) sur la neutralité des modes de financement, les contributions théoriques se sont multipliées pour comprendre et expliquer les déterminants de la structure financière. Les travaux de MM les ont conduits à conclure, qu’en l’absence de fiscalité des entreprises, il n’y avait pas de structure optimale et que les financements n’avaient donc aucune influence sur les variables financières caractéristiques : valeur de l’entreprise et coût moyen pondéré du capital. Pour les deux auteurs, c’est l’investissement qui crée de la valeur et non pas le mode de financement, qui n’est en fin de compte qu’un moyen de répartition de la valeur entre les apporteurs de fonds. Cette approche (1958), qui a révolutionné la «finance d’entreprise», est bâtie sur deux propositions. La première est que l’entreprise est indifférente face aux choix d’un mode de financement (fonds propres vs dettes) ; pour Miller, cette proposition a pu résister aux critiques et devenir un standard dans l’enseignement de la finance, et plus particulièrement son corollaire sous entendu : le raisonnement sur un marché de capitaux parfait. Quant à la deuxième proposition, elle stipule que le coût des fonds propres (Equity capital) est une fonction linéaire croissante du ratio dettes/fonds propres. Le gain réalisé, suite au financement par emprunt, est neutralisé par l’accroissement du coût des fonds propres. Le raisonnement de MM est néanmoins loin d’être adapté au problème du financement des jeunes entreprises. Ce raisonnement concerne des entreprises déjà établies sur le marché, et ayant le choix entre les différentes sources de financement régies par les lois d’un marché supposé parfait. D’autant plus, la séparation des décisions d’investissement et de financement ne rend compte ni des problèmes financiers rencontrés par les jeunes entreprises innovantes (risque élevé, absence d’un historique pour l’évaluation, besoin structurel en capitaux), ni de la complexité des contrats mis en œuvre dans le cadre des financements accordés (subsides publics, capital-risque, business angels, titres hybrides et convertibles). Dans la première partie de ce travail, nous définissons les PME de haute technologie, puis nous présentons une brève revue de la littérature théorique et empirique qui a traité le thème du choix d’une structure financière, en particulier le choix d'une PME. Ensuite nous exposerons les modèles explicatifs de la structure financière souvent distingués dans la littérature (L. Chen et al, 1998 ; Harris et Raviv, 1988 ; Dubois, 1985 ; Van der Wijst, 1989). XIIème Conférence de l'Association Internationale de Management Stratégique Les Côtes de Carthage – 3, 4, 5 et 6 juin 2003 3 La deuxième partie sera consacrée aux hypothèses, aux données et la méthodologie utilisée. La troisième partie sera consacrée aux résultats empiriques et à leur interprétation. La quatrième et dernière partie sera réservée aux conclusions et propositions de recherches futures. 2. LES MODELES EXPLICATIFS DE LA STRUCTURE FINANCIERE ET LEUR ADAPTATION AUX PME INNOVANTES 2.1. DEFINITION Les quelques études des PME innovantes relèvent les mêmes caractéristiques génériques communes à ce type d’entreprises, à savoir le fait qu’il s’agisse : – D’entreprises de petit taille – De jeunes entreprises (âge) – D’entreprises à fort potentiel de croissance – D’entreprises avec un actif immatériel important (R&D, compétences humaines…) Pour définir les PME de la haute technologie (que nous appellerons aussi NTBFs - New Technology Based Firms et PME innovantes) et les distinguer des autres entreprises, l’accent est souvent mis sur l’innovation et la capacité innovatrice. La plupart des définitions accordent une place importante au secteur d’activité. En effet, ce dernier apparaît comme un élément clé dans la détermination de ces entreprises compte tenu du fait que ces entreprises sont censées « développer de nouvelles industries/activités » (Shearman and Burell, 1988). En général, ces définitions prennent quatre dimensions en considération : – La propriété : il s’agit essentiellement d’entreprises indépendantes ; – L’âge : ce sont des entreprises jeunes (moins de 25 ans); – L’innovation : exploitation d’une innovation et/ou invention à haut risque. – Le secteur : ces entreprises exploitent des secteur dits de « technology-intensive sectors » (Biotechnologie et sciences du vivant, Technologie de l’information et Internet, Electronique, Chimie…). Au niveau des études empiriques, deux grandes catégories d’indicateurs sont utilisées pour identifier ces entreprises (Lindlöf and Löfsten, 2001). La première catégorie se réfère à la nature des inputs utilisés, dès lors des critères comme le pourcentage des dépenses R&D et/ou le nombre des employés hautement qualifiés sont souvent considérés (Butchart, 1987). La deuxième catégorie, évoque la nature de l’output et la mesure de la performance pour XIIème Conférence de l'Association Internationale de Management Stratégique Les Côtes de Carthage – 3, 4, 5 et 6 juin 2003 4 effectuer la classification, ainsi la croissance, le nombre de brevets et licences et le secteur sont souvent utilisés (Susan M. Walcott, 2001)1. Dans ce contexte, nous avons adopté la définition de la commission européenne des PME, c'est-à-dire des entreprises réalisant un chiffre d’affaires inférieur ou égal à 40 millions d’euros et employant moins de 250 personnes2. Cette définition sera couplée avec la dimension « secteur d’activité », pour pouvoir définir, ensuite, les entreprises de la haute technologie, objet de notre étude. Les secteurs considérés comme relevant de la haute technologies sont repris dans l’annexe I. 2.2. THEORIES DE LA STRUCTURE FINANCIERE ET LEUR ADAPTATION AUX PME Dans la littérature on distingue, généralement, cinq modèles explicatifs de la structure financière : les modèles fiscaux ou d’arbitrage, les modèles d’asymétrie d’information, les modèles des coûts d’agence et les modèles stratégiques. Les modèles fiscaux (STT : Static Trade-off Theory) considèrent le choix d’une structure financière comme étant la résultante d’un arbitrage entre les avantages assurés par l’endettement et les coûts de faillite latents à un surendettement. Les différences de taxation et de traitement fiscal des dettes et des fonds propres sont à l’origine des préférences et des choix financiers du management. La déductibilité des impôts entraîne une augmentation de la valeur de l’entreprise suite à l’accroissement de la dette et ce surtout pour des entreprises établies, rentables et à bas risque. Les coûts de faillite sont le facteur le plus souvent évoqué pour expliquer le fait que les entreprises ne s’endettent pas à l’infini. A ce niveau les jeunes PME innovantes sont handicapées par deux faits. Premièrement, le degré de spécificité élevé de leurs actifs induit un coût de la dette élevé à cause de l’importance des coûts de faillite inhérents à la difficulté de liquidation de cet actif. Deuxièmement, l’avantage présenté par la déductibilité des frais financiers de la base d’imposition est problématique dans ce type d’entreprises, dans la mesure où le niveau de résultat, grevé par la comptabilisation en charges de l’essentiel de l’effort d’investissement immatériel (R&D)3, ne permet pas de profiter de l’économie fiscale. Les avantages fiscaux de la dette diminuent quand les paiements des 1 - Milken institute, American Electronics Association et Bureau of the Census (Susan M. Walcott, 2001) définissent les entreprises de la haute technologie en fonction de leur appartenance sectorielle révélée par le code SIC (Standard Industrial Classification)1. Aussi, dans un contexte européen, Monck et al. (1988) mènent leur étude sur base d’une hypothèse considérant toutes les entreprises implantées sur un parc scientifique en Grande Bretagne, comme étant des firmes high-tech. 2 - Recommandation de la commission 96/280/CE, la commission a entamée un projet de révision de cette définition pour mieux prendre en considération la réalité et la diversité des PME. Voir http://europa.eu.int 3 - le droit comptable belge laisse deux choix aux entreprises quant à la comptabilisation de leur charge R&D, soit les immobiliser uploads/Finance/ article-pme-et-innovation.pdf