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26/03/2018 1 Chapitre II: La méthode DCF Evaluation des entreprises M1 FCA 26/0

26/03/2018 1 Chapitre II: La méthode DCF Evaluation des entreprises M1 FCA 26/03/2018 52 Ingénieurie financière M1 FCA 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 53 Méthodes patrimoniales Postes du Bilan La valeur calculée ne traduit pas les anticipations des investisseurs relatives à la rentabilité future. 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 54 Dividendes Flux de liquidités futurs Méthodes de rendement 26/03/2018 2 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 55 « L’actualisation des flux de trésorerie » Discounted Cash Flow (DCF) Un actif "vaut ce qu'il rapporte" 1. La valeur de rendement VR=RE/r C’est une valeur étalée dans le temps, supposée constante et infinie on pourrait recourir au même calcul pour les dividendes distribués par an Assimilable à une rentabilité économique r, tel que RE=r*A donc : A=RE/r 26/03/2018 56 Ingénieurie financière M1 FCA 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 57 Les cash-flows disponibles correspondent aux ressources réelles (non potentielles) de trésorerie générées par l’activité principale de l’entreprise et revenant aux apporteurs de capitaux (actionnaires et emprunteurs) CFDt = REt + DAP – ∆BFRt – It CFDt : cash-flow disponible de l’année t REt : résultat d’exploitation après impôt de la période t DAP : dotations aux amortissements et aux provisions ∆BFRt : variation positive du besoin en fonds de roulement de la période t It : investissements (équipement et renouvellement) de la période t 26/03/2018 3 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 58 Calcul Explications Excédent brut d’exploitation On raisonne au niveau de l’exploitation uniquement - Impôt théorique sur les sociétés Egal au résultat d’exploitation multiplié par le taux de l’impôt sur les sociétés - Variation du BFR Pour pouvoir passer d’une notion comptable à un flux de trésorerie (les créances payées- les dettes qu’on a réellement payé…) - Investissements nets des désinvestissements L’entreprise vit et se développe… = Flux de trésorerie disponible après impôt 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 59 TABLEAU DES FLUX DE TRESORERIE PERIODE N0 N+1 N+2 N+3 Opérations d'exploitation Résultat net + dotations aux amortissement et variation des Provision pour R&C = Capacité d'autofinancement - variation du BFR = flux de trésorerie provenant de l'exploitation (1) Opérations d'investissement Acquisition d'immobilisations - cession d'immobilisation =flux de trésorerie lié à l'investissement (2) flux de trésorerie disponible après frais financiers= (1)+(2) 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 60 Ces flux de trésorerie disponibles reviennent aux pourvoyeurs de fonds de l’entreprise qui ont financé l’actif économique, c’est-à-dire les actionnaires et les créanciers. Ils leur sont versés sous forme d’intérêts et de remboursement de l’endettement (pour les créanciers), de dividendes et de réduction de capital (pour les actionnaires). La prise en compte de ces flux se fait donc sur la base de projections. Ces flux étant différents selon les hypothèses de croissance retenues, il est prudent de construire plusieurs scénarios, qui seront bien sûr différents selon que l’on est acheteur ou vendeur ! L’objet de la négociation sur le prix de vente est, à l’évidence, de rapprocher de ces deux points de vue. 26/03/2018 4 2. L’actualisation des cash flow La valeur de l’entreprise = ∑CF/(1+t)n + VRn/r Les CF calculés sont actualisés à un taux t et traduisent la valeur de l’actif à l’horizon n ; VR/r est assimilable à une rente perpétuelle, qui doit être actualisée à l’issue de la n ème année ; Pour contourner la durée inconnue et difficile à déterminer, on recours à cette technique de capitalisation des dernières prévisions : VR/r La variable VRn est la valeur actualisée, à la fin de la période de prévision « n », des flux entre n et l’infini. 26/03/2018 61 Ingénieurie financière M1 FCA Dans le cas ou la rente est unique et définitive, la formule devient: V = ∑ cfn / (1+t)n + VRn / (1+t)n Afin d’avoir la situation nette de l’entreprise, les dettes devront être retranchées. On obtient alors: V = ∑ cf / (1+t)n + VRn / (1+t)n – Vd  CFt : les flux engendrés par l’activité de l’entreprise à la période t ;  VRn : sa valeur résiduelle en fin d’horizon ;  t : le taux de rendement requis par l’acheteur ;  n : l’horizon retenu;  VR: la valeur résiduelle  Vd : la valeur de l'endettement financier net. 26/03/2018 62 Ingénieurie financière M1 FCA 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 63 La valeur de l’actif économique est la somme de la valeur actuelle des flux de trésorerie après impôt sur l’horizon explicite et de la valeur actuelle de la valeur finale retenue à la fin de l’horizon explicite. V =∑ Ft / (1+k)t + VRn / (1+k)n - Vd Ft : les flux engendrés par l’activité de l’entreprise à la période t ; VRn : sa valeur résiduelle en fin d’horizon ; K : le taux de rendement requis par l’acheteur ; N : l’horizon retenu; Vd : la valeur de l'endettement financier net. 26/03/2018 5 Application: Une entreprise vous fournit les informations pour des fins d’évaluation:  La valeur de l’entreprise est à évaluer selon deux scénarios : En prenant en considération un cash-flow infini (au bout de la 5ème année) de 20.000 dh Le dernier CF est unique. La projet s’arrêtera vraisemblablement Évaluer les fonds propres de l’entreprise sachant qu’une dette sera remboursée in fine de 90.000 dh IS = 1/3, CMPC=9,5% 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 64 Année 1 2 3 4 5 RE 39000 39000 45000 45000 45000 DEA 15000 15000 18000 18000 18000 Variation BFR 1000 ---- 3000 --- ---- Investissement 20000 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 65 3. Les problèmes de calcul par la méthode DCF Quels flux prendre en compte ? Quelle durée d’anticipation choisir ? Quel taux d’actualisation choisir ? 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 66 les Types de flux  Le chiffre d’affaires  L’excédent brut d’exploitation  Le résultat avant ou après impôts  Le cash flow (amortissements et résultats après impôts)  Les flux nets de trésorerie  Les dividendes distribués  etc… 26/03/2018 6 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 67 L’horizon n  Comme dans tout choix d’investissement, se pose le problème de l’horizon à retenir.  L’horizon « n » est censé représenter la durée de vie économique de l’investissement.  Dans le cas particulier d’un rachat de société et devant l’impossibilité de prévoir les flux sur un horizon très lointain, « n » est limité à l’horizon prévisible, c’est-à- dire généralement compris entre 3 et 5 ans ; les périodes ultérieures sont prises en compte par la valeur résiduelle.  Précisons cependant que le mécanisme de l’actualisation fait que les erreurs commises dans les prévisions des flux les plus éloignés dans le temps pèsent moins lourdement que les erreurs d’estimation commises sur les flux proches. 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 68 Quel taux d’actualisation choisir ? A- Le taux de rentabilité exigé Ce taux s’applique à l’actif économique, il peut s’agir : du taux de rendement d’un placement sans risque du taux exigé pour un investissement donné dans l’entreprise 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 69 B. Le CMPC L’actionnaire et le créancier se partagent le risque de l’actif économique Exigence de rentabilité compte tenu du risque qu’ils courent Actualisation des flux générés par l’actif économique au taux de rentabilité exigé par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise les actionnaires et les créanciers Coût moyen pondéré du capital 26/03/2018 7 B- Le taux d’actualisation Il convient d’utiliser le coût des fonds propres: déterminé par le MEDAF Principe: le coût d’une source de financement se mesure pas un taux qui reflète le poids de cette source dans la valeur de l’actif d’une entreprise (un projet) Fournisseurs et banques: Les dettes Actionnaires: Les capitaux propres Formule de CMPC: CMPC=(rcp*CP/V)+(rdette*D/V) Avec: r représente le coût de capital (dette+capitaux propres). V valeur de marché totale (valeur de l’actif) Après impôt: CMPC=(rcpCP/V)+(rdette*(1-T)*D/V) 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 70 26/03/2018 Ingénieurie financière M1 FCA 71 Le taux d’actualisation de tout actif est fonction du risque de cet actif MEDAF E(Ra) = Rs + βa (E(RM) – Rs)) Avec : • E(Ra)= le coût des FP associé à un projet ; •Rs = le taux sans risque ; •E(Rm)= taux de rendement espéré du marché ; •βa = mesure du risque systématique de l’entreprise •βa (E(RM) – Rs) = la prime de risque économique spécifique au projet Remarque: Le Bêta représente la pente de la droite de régression reliant la rentabilité d’un titre avec celle du marché. Lorsque le Bêta est supérieur à 1 cela signifie que le titre est plus volatile que le marché, son risque est donc élevé. Un projet présente un bêta faible s’il est faiblement risqué (risque total faible) Le coefficient β d’un titre est expliqué par un ensemble de facteurs tel la sensibilité du secteur de l’entreprise à la conjoncture économique, la structure des coûts d’exploitation (plus les coûts fixes sont importants, plus le β est élevé), la structure financière (plus l’entreprise est endettée, plus le β est élevé), la visibilité des performances de l’entreprise (plus la visibilité sur les résultats futurs est bonne, moins le β sera élevé) et du taux uploads/Finance/ chap-3-la-methode-dcf.pdf