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DEUXIEME PARTIE : Optimisation de l’analyse de l’eurodollar dans la gestion de

DEUXIEME PARTIE : Optimisation de l’analyse de l’eurodollar dans la gestion de portefeuille. Les prévisions de cours sont très utiles pour les entreprises et pour les banques1. Il est nécessaire : - D’anticiper les cours à long terme pour prendre des décisions stratégiques : investissements et gestion des filiales étrangères, etc. Ces prévisions de cours basées sur des mouvements de court et long terme seront inscrites dans le plan stratégique du groupe. Elles tiendront compte de variables d’ordre économique, politique et monétaire. - D’estimer les cours à moyen terme, de l’ordre de l’année. Les prévisions de budget des filiales étrangères contiennent des prévisions de cash-flows en devises étrangères et en monnaies de la société mère. Il est cependant certain que les politiques de change devront être réexaminées fréquemment car les conditions du marché peuvent évoluer rapidement. - D’estimer les cours à court terme pour gérer les positions de change. La prévision des cours peut être faite à long terme ou à court terme. Les méthodes utilisées varient selon l’horizon étudié. On range les méthodes de prévision des cours de change en deux groupes : • les méthodes fondamentales, utilisées à moyen et long terme. • Les méthodes graphiques ou chartistes, utilisées pour les prévisions de court terme. Tous ces modèles de prévision dépendent du degré d’efficience des marchés financiers. Or, que qualifie-t-on d’efficience des marchés ? Cette efficience est-elle toujours vérifiée ? A. Notion d’efficience des marchés financiers De nombreux modèles du comportement des cours boursiers ont été développés par des économistes et des chercheurs en finance depuis une trentaine d’années. Il est une théorie généralement bien acceptée par l’ensemble des universitaires et un grand nombre de praticiens : celle de l’efficience des marchés financiers qui jette de sérieux doutes sur la valeur des méthodes visant à prévoir le comportement des cours des actifs financiers. Cette théorie a été validée empiriquement pour les principaux marchés financiers du monde, qu’il s’agisse du comportement des actions ou de celui du taux d’intérêt, des taux de change, 1 Adler et Dumas, Les fluctuations et les prévisions de cours de change, Economica, 1994. des options ou des marchés à terme, bref de tous les actifs financiers. La plupart de ces tests avaient été effectués dans la première moitié des années 1970 et la cause paraissait entendue. Cependant, deux séries de phénomènes ont redonné une actualité certaine à ce thème et l’ont remis en quelque sorte au goût du jour. D’abord un nombre croissant d’études, effectuées tant aux Etats-Unis que sur les marchés européens, ont mis en évidence certaines « anomalies » allant apparemment à l’encontre du concept d’efficience des marchés financiers. Par ailleurs et à la suite de la grande volatilité des grandeurs macro-financières (taux d’intérêt, taux de change, indices boursiers) constatée depuis une quinzaine d’années, un certain nombre d’économistes, et non des moindres, ont mis en doute la rationalité du comportement des opérateurs et la capacité des marchés financiers à évaluer « correctement » les actifs qui y sont cotés. Le concept de marché efficient reste le fondement de toute la théorie financière moderne, même s’il règne quelque confusion sur sa signification, voire sur sa validité. Le concept d’efficience des marchés financiers a au moins trois dimensions : a) l’efficience informationnelle2 L’efficience informationnelle est la remise au goût du jour du concept de marché parfait du 19ème siècle. Selon cette acception, un marché sera efficient si l’ensemble des informations pertinentes à l’évaluation des actifs financiers qui y sont négociés se trouve instantanément reflété dans les cours. Le concept de marché informationnellement efficient a des implications extrêmes pour la pratique de la gestion de portefeuille : seuls les investisseurs qui disposent d’informations privilégiées peuvent prétendre pouvoir réaliser des gains anormaux de manière suivie. b) Comportement rationnel des acteurs sur le marché La deuxième acception du concept d’efficience du marché financier repose sur la rationalité du comportement de l’ensemble des acteurs sur le marché financier. Dans le jargon économique d’aujourd’hui, on dirait que les marchés financiers sont efficients dans la mesure où les prix des actifs qui y sont cotés sont uniquement fonction des « anticipations rationnelles » qu’ont les investisseurs de leurs revenus futurs. 2 Fama, « Efficient Capital Markets », Journal of Finance, pp.383-417. c) Efficience fonctionnelle La troisième dimension de l’efficacité des marchés financiers concerne les fonctions proprement économiques de l’industrie financière. L’arbitrage sur un marché parfaitement efficient serait donc impossible. D’où il résulte que les conditions suivantes sont suffisantes (mais pas nécessaires) pour qu’un marché soit efficient : - les fonds disponibles pour les opérations d’arbitrage doivent être pratiquement illimités. - Il ne doit pas exister de barrière, en particulier réglementaire, aux mouvements de capitaux. - Les coûts de transaction doivent être nuls. - Aucun opérateur ne doit disposer de quantités de fonds telles qu’il puisse par ses interventions influencer les cours de façon significative. Comme ce dernier point n’est pas vérifié sur les marchés des changes (Soros) à cause des puissances d’intervention des banques centrales, l’efficience des marchés des changes pourrait être mise en doute. Remarquons que le concept d’efficience des marchés cache un paradoxe. En effet, si les informations sont immédiatement reflétées par les prix, aucun opérateur n’a intérêt à chercher à déterminer quel est, à un moment donné, le cours « correct » d’une devise puisque le marché le lui apprend gratuitement. Dans une telle situation, tous les opérateurs se fiant au cours du marché et adoptant une attitude de « passager clandestin » (free rider), quel est le mécanisme qui va faire que ceux-ci intégreront bien les informations disponibles ? B. Les méthodes fondamentalistes ou l’analyse fondamentale . L’analyse fondamentale ne peut facilement saisir les oscillations de court terme ; en revanche, elle tente d’anticiper les fluctuations de long terme. Elle s’appuie sur les facteurs économiques fondamentaux et sur des modèles mathématiques. Il y a plusieurs écoles de pensée : - l’approche par la balance des paiements. - l’approche par le marché des actifs monétaires et financiers. - La prise en compte de certains facteurs fondamentaux. a) L’approche par la balance des paiements3 La balance des paiements retrace l’ensemble des flux d’actifs réels, financiers et monétaires entre les résidents d’une économie et les non-résidents pendant une période déterminée. Elle comprend la balance commerciale, la balance des services et transferts et la balance des capitaux à court et long terme. La balance courante ( balance commerciale + balance des services et transferts) et la balance des capitaux sont équilibrées par des variations des réserves officielles, par l’emprunt (ou les prêts) à des institutions internationales, par les emprunts (ou les prêts) en devises étrangères du secteur public. Le commerce extérieur et les mouvements des capitaux influencent l’offre et la demande de devises et, par conséquent, le prix des devises sur le marché. Comme la balance des transactions courantes et la balance des capitaux doivent s’équilibrer, un pays avec un déficit de la balance des transactions courantes doit avoir un surplus de balance des capitaux et inveresement. Généralement, les pays ayant des déficits de balance de transactions courantes ont une devise qui tend à se déprécier. Les partisans de l’approche par la balance des paiements considèrent que celle-ci constitue un bon indicateur de pression sur les cours de change. Si, pendant une certaine période, un pays A achète plus à l’étranger que ce qu’il vend, la probabilité de dépréciation de sa devise par rapport aux autres devises augmente. En effet, les étrangers détiendront des titres de créances sur ce pays et s’ils veulent transformer ces titres en une autre devise, la pression pour la dépréciation de la devise s’amplifie. Il faut cependant souligner que cette pression se fait moins forte si les étrangers veulent conserver la devise. C’est ce que l’on a pu observer pendant plusieurs années pour le dollar, monnaie de réserve. Théoriquement, un pays qui enregistre des surplus de balance de paiements devrait avoir, toutes choses égales par ailleurs, une devise forte. Cependant, cet ajustement des cours de change suggéré par l’examen de la balance des paiements n’est pas toujours bien corrélé avec les mouvements de cours pour plusieurs raisons : 3 P.B.Kenen, « Trade,speculation and the Forward Exchange Rates », Trade, Growth and the balance of Payments.Rand MacNally, 1965. - Tous les flux de capitaux ne sont pas comptabilisés dans la balance des paiements. Il existe toujours des « erreurs et omissions », dont le montant s’avère élevé dans certains pays. - Les contrats à terme ne sont pas inclus dans les comptes des balances de paiements et certains flux de capitaux ne sont répertoriés qu’après un certain délai. De plus, les gouvernements disposent de plusieurs moyens pour agir à court terme sur l’équilibre de leurs balances des paiements : • Une action sur l’offre ou la demande de monnaie a un impact sur les importations ou les exportations. Ainsi, une augmentation de l’offre de monnaie, en augmentant le niveau des prix, rend les importations plus attractives. Cette stratégie est obtenue souvent par une action sur les taux d’intérêt et a pour objectif d’accroître l’activité économique. Mais uploads/Finance/ deuxieme-partie-jd.pdf