rendez-vous INVESTISSEURS & CAPITAUX La due diligence financière d’acquisition

rendez-vous INVESTISSEURS & CAPITAUX La due diligence financière d’acquisition : retour aux fondamentaux Très morose depuis 2008, le marché des acquisitions pourrait esquisser une reprise à l’automne 2009. Difficultés de lever de la dette, incertitudes sur les flux de trésorerie prévisionnels, frilosité des acteurs,… la conjoncture est peu propice aux opérations d’acquisitions / cessions depuis la fin de l’été 2008. C ependant, un certain nombre de signes nous semblent annoncer l’esquisse d’une reprise de l’activité dans le domaine des acquisitions et cessions d’entreprises. Du côté des grands groupes : •  La conjoncture semble propice à des rapprochements d’activité, parfois défensifs, qui peuvent s’effectuer sans recours à la dette et (ou) sous forme d’échange de papier ; •  Des cessions de filiales ou d’activité sont étudiées, voire préparées puis lancées ; •  Certaines sociétés sous LBO en difficulté, ou des entre­ prises en procédures collectives (redressements judi­ ciaires par exemple) pourraient constituer des opportu­ nités de cibles d’acquisitions pour étoffer des branches d’activité ; Sur le marché des small & mid-caps, les fonds de Private Equity restent assez actifs, et des cessions liées à des transmissions d’entreprises, différées depuis 2008, pour­ raient se débloquer pour la fin de l’année 2009. Quant aux fonds de retournement, plutôt discrets pour le moment, ils pourraient passer à l’offensive quand ils considéreront que l’activité est au plus bas et que la re­ prise se profile. Dans ce contexte, les analyses conduites par les ex­ perts du « Transaction Support », auteurs des rap­ ports de due diligence, doivent s’adapter aux nou­ velles priorités des acheteurs. Dans le cadre de ces opérations, l’analyse des cibles est cruciale. Les acheteurs potentiels ont donc recours à des cabinets spécialisés, en particulier dans leurs diligences de nature financière. Le contenu de ces « due diligence » dans le contexte actuel nous semble différer substantiel­ lement de ce qui était demandé pendant la période précé­ dant la crise. En effet, la crise et ses effets sur les entreprises ont en­ traîné un besoin croissant d’appréciation et d’évaluation du risque, à travers trois facteurs qui nous paraissent les plus déterminants : •  La prise de conscience de la volatilité de la rentabilité dans bien des secteurs. Le niveau des agrégats de ré­ férence, essentiellement l’EBIT et l’EBITDA, n’est pas un acquis, que l’on peut projeter à l’infini en y appli­ quant parfois de forts coefficients de croissance ; la crise l’a brutalement rappelé. •  La mise à jour de certaines pratiques de vendeurs ayant maximisé la valeur de leur cession par quelques actions de « window dressing », ou parfois pire (stocks sur-évalués, éléments hors-bilan non ré­ vélés, besoin en fonds de roulement pollué par des éléments hors exploitation,…). La compétition entre acheteurs des années 2004 – 2008 avait entraîné la signature de protocoles sans clauses de protection, considérées comme handicapantes, secondaires dans ce contexte ; la crise remet au goût du jour la nécessité de mieux protéger l’acheteur. •  La tension de la trésorerie, qui affecte la plupart des sociétés, dont celles qui constitueront les cibles pour les futurs acheteurs ; cette tension est à son paroxysme dans les sociétés sous procédure collec­ tive. La situation de trésorerie et son évolution sont incontestablement les indicateurs les plus sensibles dans ce nouveau contexte. Ces facteurs constituent autant de points-clés déter­ minant l’essentiel de la substance des travaux de due diligence financières, qui accompagneront les opé­ rations d’acquisitions et de rapprochement d’entre­ prises de la rentrée 2009. Or, durant les années fastes pour les opérations d’ac­ quisition, en particulier pour les investisseurs en capital pour des schémas LBO (on a vu, en 2006, jusqu’à une vingtaine d’investisseurs en concurrence pour racheter Des travaux ciblés, analytiques, dont les conclusions sont claires et pragmatiques décideurs : stratégie finance droit 54 Par Frédéric Duponchel, Président-directeur général. Accuracy une même société…), les cibles étaient fré­ quemment analysées à travers un produit type : la « Vendor Due Diligence ». Celle-ci correspon­ dait aux standards imposés par la place londonienne : des centaines (voire de milliers) de pages, dans lesquelles le respect de ces « stan­ dards » l’emportait parfois sur la perti­ nence des analyses et dont le volume pouvait dans certains cas empêcher une exploitation efficace par les acheteurs, compte tenu de délais très courts. Ce document permettait avant tout d’ac­ célérer la conclusion de l’opération. Pré­ parée à l’initiative du vendeur, la Vendor Due Diligence était parfois le seul do­ cument analytique de référence pour la transaction. Le candidat acheteur et ses conseils devaient se limiter à une lec­ ture attentive et, si possible, apprécier la qualité des données présentées. Au mieux, cette revue de la Vendor Due Di­ ligence était complétée par des données présentées dans une « data room » élec­ tronique; les questions soulevées étaient traitées lors des séances de « Q&A », limitées à quelques heures et dûment chronométrées. Dans le nouveau contexte, les candidats acheteurs ne peuvent plus se contenter de ces travaux conduits sur une base parfois très incomplète. Il est aujourd’hui crucial d’étayer une décision d’investis­ sement par un travail de due diligence financière « buy-side », qui doit être une analyse des chiffres avant tout critique et approfondie. Quant à la synthèse de ce travail, le rapport se doit d’être clair et explicite, la tendance des années fastes ayant parfois été de diluer les conclusions dans un ensemble volu­ mineux et indigeste. Ainsi, l’Expert doit analy­ ser et critiquer les agré­ gats financiers et les élé­ ments susceptibles de faire varier la valeur de la Cible, faire l’objet de protections spécifiques dans le protocole, ou même compromettre la décision d’investissement. Par exemple, les étapes des travaux de due diligence financière « buy-side » comportent : - Une analyse de la réalité, de la substance et de la pérennité du chiffre d’affaires - Une étude de la récurrence des indica­ teurs de profitabilité : EBIT, EBITDA,…, ré­ sumée sur des tableaux de retraitement de ces indicateurs, qui présentent les « ajustements » effectués sur les indica­ teurs présentés initialement par la Cible -  Une revue de la disponibilité de la tré­ sorerie, c'est-à-dire de la possibilité concrète d’en disposer dans des délais raisonnables -  Une analyse de l’endettement net réel, incluant les éléments hors-bi­ lan susceptibles de donner lieu à des décaissements prévisibles, ainsi que des éléments « hors exploitation ré­ currente » présentés par la cible dans le BFR ; là encore, les retraitements proposés sont présentés dans un ta­ bleau clair et explicite. -  Une revue de la capacité de la cible à réaliser les objectifs d’activité (« top line ») et de flux de trésorerie annoncés dans les budgets et le plan d’affaires, compte tenu des réalisations passées -  La vraisemblance de ces prévisions, compte tenu des données du marché - … En outre, la due diligence « buy-side » doit, pour être efficace, être conduite en grande partie sur site, en contact avec la direction générale et avec la direction financière de la cible, afin d’obtenir des réponses, des compléments d’informa­ tion et des explications en temps réel. S’il est possible, l’accès à d’autres cadres de la cible (Commercial, Production, Technique,…), permet le recoupement d’informations. Ceci est indispensable dans certains secteurs, par exemple les activités de contrats long-terme, afin d’analyser les résultats prévisionnels à fin d’affaire et les conditions du déroule­ ment d’un contrat. La « data-room » électronique est cepen­ dant toujours adaptée dans des phases très préliminaires, mais elle n’est plus suffisante pour analyser une cible de fa­ çon approfondie. Ainsi, on retiendra, parmi les « leçons de la crise », un retour « aux fondamen­ taux » dans la conduite des due diligence financière pré-acquisition : des travaux ciblés, analytiques, dont les conclusions sont claires et pragmatiques. Ils sont des­ tinés à informer sur les risques encourus par l’acheteur d’une cible et à préparer sa négociation et (ou) sa protection. En complément de ces travaux de due di­ ligence, il est également important pour l’Expert de pouvoir, sans contraintes liées à l’exercice de professions règle­ mentées du Chiffre, assister ses clients et leurs conseils lors des négociations du prix, des modalités d’ajustement du prix, des définitions des agrégats de référence et de la rédaction du protocole. Frédéric Duponchel est diplômé de l’ESCP et titu­ laire du diplôme d’Expert-comptable. Il a passé plus de quinze ans chez Arthur Andersen où il est de­ venu associé en 1999. Depuis 2004, il est Président -Directeur Général d’Accuracy, société spécialisée dans le conseil en fi­ nance d’entreprise qu’il a fondée avec ses associés. Accuracy est présent à Paris, Madrid, Amsterdam, Milan et Francfort et compte 130 consultants.  Le marché des acquisitions pourrait esquisser une reprise à l’automne 2009.  Les analyses conduites par les experts du « Transaction Support » doivent s’adapter aux nouvelles priorités des acheteurs.  Après plusieurs années d'accélération des processus transac­ tionnels, la difficulté d'accès au marché de la dette donne de nouveau le temps de mener des diligences uploads/Finance/ duediligence-financiere.pdf

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• Détails
• Publié le Jan 10, 2021
• Catégorie Business / Finance
• Langue French
• Taille du fichier 0.4087MB