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Fusions-acquisitions : faits stylisés et principales interprétations économique

Fusions-acquisitions : faits stylisés et principales interprétations économiques Gilles Le Blanc S9923 - Cours d’Economie Industrielle 2010 CERNA, Centre d’économie industrielle Ecole Nationale Supérieure des Mines de Paris 60, bld St Michel - 75272 Paris cedex 06 - France Téléphone : (33) 01 40 51 92 28 - E-mail : leblanc@cerna.ensmp.fr www.cerna.ensmp.fr 2 Constat et questions • Une vague sans précédent de fusions-acquisitions au cours des années 1990. Principales caractéristiques : – Son ampleur (nombre d’opérations et valeur totale) – Le nombre croissant de fusions géantes – Des opérations réalisées majoritairement au sein d’une industrie ou d’un secteur (restructuration et consolidation) – Une proportion croissante de fusions transnationales • Pourtant les bénéfices des fusions sont difficiles à mettre en évidence empiriquement. Dans de nombreux cas, ils semblent même négatifs (destruction de valeur) : «paradoxe» des fusions • Question : quelles sont les motivations économiques des fusions ? 3 Plan 1. Définitions et faits stylisés – Définitions et ordres de grandeur – La vague de fusions des années 1990 et ses caractéristiques – Des bénéfices controversés – Le cas des fusions transfrontalières 2. Motivations économiques des fusions – Recherche d'un pouvoir de marché accru – Les "synergies" – Approche stratégique – Une interprétation financière 4 1.1 Définitions • On recourt ici au terme générique de fusion pour désigner la réunion de une ou plusieurs entreprises en une seule entité (s'applique à un rapprochement amical d'égaux, un achat hostile, comme à une acquisition négociée) • Instruments possibles de fusion : accord amical négocié entre les directions et soumis aux actionnaires, offre de rachat des actions en bourse (OPA, OPE) amicale ou hostile, acquisitions négociée d'actifs ou d’éléments d'une firme... • On distingue habituellement trois types d'opérations : – entre des concurrents produisant sur un même marché : fusion dite horizontale (ex. deux chaînes de supermarchés ou deux fournisseurs d'accès Internet) – entre des firmes intervenant à différentes étapes d'un processus de production sur un marché : fusion verticale (ex. un producteur de pétrole et un raffineur, l'exploitant d'une infrastructure et un distributeur de contenus ou de services) – entre des firmes sans relation de rivalité-substitution, ni complémentarité : fusion conglomérale (formation d'un groupe industriel diversifié). 5 1.1 Observation empirique : les "vagues" de fusions Source : Barkoulas J., Baum C., Chakraborty A. (2001) "Waves and Persistence in Merger and Acquisition Activity", Economics Letters, n° 70, pp.237-243. 6 1.1 Etudes empiriques : deux principaux résultats • On observe une alternance entre des périodes d'intense activité de fusions et de relative stabilité : phénomène de "vagues". Aux Etats-Unis, avant la phase actuelle, quatre pics d’activité remarquables au cours du 20ème siècle : – 1895-1904 "merger for monopoly" (ex. des fusions organisées par JP Morgan entre les douze principaux producteurs d'acier pour former US Steel). Création de General Electric, Du Pont, Eastman Kodak, American Tobacoo. – 1916-1929 après la législation antitrust, la vague des "mergers to oligopoly", consolidation et expansion du marché (GM, IBM, Union Carbide) – 1955-1970 fusions de type conglomérat, diversification, acquisition de technologies (ITT) – 1980 vague touchant tous les secteurs et s'internationalisant, recours au mécanisme de LBO (effet levier de la dette) pour financer les fusions. Opérations hostiles (BP, RJR Nabisco) • Rôle central des Etats-Unis mais dimension internationale accrue depuis 1980 • Les études statistiques de performances des fusions-acquisitions montrent que la profitabilité, la productivité ainsi que la croissance des parts de marché ne s’améliorent pas, voire se déteriorent consécutivement à une fusion. 1.2 Des fusions internationales et de grande taille 7 8 1.2 Caractéristiques de la "vague" des années 2000 Period Wave name Economic rationale (Acquirer profile) Payment medium Stock market valuation 1960s Conglomerate Build-up large diversified groups (efficient firms bringing capital and management skills) Stock Very high 1980s Bust-up “hostile” takeovers Financial raiders acquire and split-up conglomerates, whose organization is no longer efficient Cash financed by bank debt & junk bonds Low 1990s Global World or regional consolidation among major industries Stock Very High Opérations majoritairement horizontales, visent la consolidation dans un secteur, une industrie ou une région, ayant de plus en plus souvent une dimension internationale, surtout financées par échanges d'actions 9 1.3 Des résultats statistiques mitigés… voire négatifs Mergers Performance Measures Approach Method References Main results Stock market reaction to merger announcement Short window event series (e.g. abnormal returns ± 3 days, or -20 days/close of the merger) Jensen, Ruback, 1983 Andrade et al., 2001 Overall value creation but gains accrue entirely to the target firms (small negative but not robust result for acquiring firms) Long-term returns Long-term event studies measuring abnormal returns over 3-5 years following the merger Rau, Vermaelen, 1998 Mitchell, Stafford, 2000 Post-merger negative returns with dramatic differences based on financing (stock vs cash, with worse results in the first case) Profitability Compare pre- and post merger accounting measures such as operating margins, or return on assets Ravenscraft, Scherer, 1989 [1] Healy et al., 1992 [2] Andrade et al., 2001 [1] finds a loss in profitability But [2,3] shows that performances are improved relative to an industry benchmark. 10 1.3 Des bénéfices controversés (suite) Source : Bekier et al. (2001) "Why mergers fail", McKinsey Quarterly,n°4 11 1.4 Le cas des fusions transfrontalières • Une croissance de 50% de la valeur des fusions transnationales en 2000 • Un rôle central joué par l’Union Européenne (les firmes européennes ont réalisé la moitié des acquisitions mondiales de firmes étrangères, contre un quart pour les entreprises américaines) • Désormais le poids des fusions transfrontalières dépasse celui des opérations domestiques dans la plupart des pays européens. • Principaux acteurs : UK, France, USA, Allemagne, et Secteurs : télécoms et média (un tiers des opérations en 2000), finances, informatique-électronique • Motivations spécifiques : – un mode d’entrée rapide et efficace sur un marché étranger – opportunités ouvertes par les récentes politiques économiques et réglementaires (accord libre- échange, libéralisation des utilities, programmes de privatisation...) – l’intégration régionale économique et politique (construction du marché unique) 12 2. Motivation économique des fusions L’analyse économique avance de nombreuses causes / explications possibles aux fusions : • Une efficacité accrue (en raison d’économie d’échelle ou de “synergies” d’ensemble entre les entreprises fusionnées), • L’obtention d’un pouvoir de marché (situation de monopole ou d’oligopole), • La discipline du marché (élimine par la fusion une direction incompétente et une firme inefficace), • Le souhait de la direction de l’acquéreur de croître (pouvoir discrétionnaire dans le cadre de la relation d’agence avec les actionnaires), • La diversification (exploiter les marchés du capital internes à l’entreprise) • Progès de la corporate governance et de la réglementation accroissant l’efficacité des marchés financiers 13 • Fusion comme une réponse à des chocs industriels exogènes – Ici la fusion est vue comme un instrument privilégié pour réagir à un choc soudain et transformer la structure de l'industrie sans préavis et sur un intervalle de temps court (3-8 ans). – Chocs possibles : innovation technologique (e.g. textile, semiconducteurs),choc d'offre (pétrole), de demande (armement), "déréglementation" (transport aérien, télécoms, énergie, banque), accords internationaux de commerce et de libre échange (acier). • Fusion comme une stratégie concurrentielle des firmes – But : modifier la structure de l'industrie, améliorer leur position concurrentielle, leur pouvoir de marché et leurs profits – Cas d’une fusion horizontale : réduction directe du nombre de concurrents par la fusion 2.1 Revue des interprétations économiques des fusions 14 • Comment évaluer alors les effets de la fusion sur les firmes participantes ? • Dans un cadre de compétition à la Cournot sur un marché homogène, la firme issue de la fusion devient simplement une firme comme une autre dans l'industrie. Les deux firmes produisent moins ensemble qu'auparavant séparément. Même si le prix augmente et donc la marge unitaire, cela ne suffit donc pas à compenser la perte de part de marché. En outre, les gains d'une réduction de la compétition bénéficient directement et sans coût aux autres firmes (autre version du paradoxe des fusions). • Qu'est-ce qui manque au raisonnement ? Le moyen de rendre compte des avantages tirés de la fusion par les firmes impliquées : notion de "synergies" • Une façon simple de le représenter est de considérer que la firme issue de la fusion a acquis un leardership sur ses rivales dans l'industrie, par exemple s'engager sur un volume de production qui s'imposera ensuite comme une donnée à ses concurrents (modèle de Stackelberg). 2.1 Interprétations économiques des fusions : pouvoir de marché 15 2.1 Complément : le duopole de Stackelberg  La firme 1 sait que sa concurrente décidera du volume de production en prenant le sien comme une donnée. Elle peut en tirer un avantage stratégique, en influençant à son bénéfice le comportement de la firme 2 et fixer son volume de production en tenant compte de la réaction prévisible de cette dernière.  La firme 1 choisit le volume qui maximise ses profits en intégrant la courbe de réaction de 2 : ce qui la conduit à produire plus qu'à l'équilibre de Cournot.  La firme leader au sens de Stackelberg augmente sa production et ses profits uploads/Finance/ fusions-2010.pdf