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La Structure Financière dans un Environnement Inflationniste : l’Impact de la P

La Structure Financière dans un Environnement Inflationniste : l’Impact de la Procédure de Réévaluation des Actifs Version : Mai, 2007 Nizar Atrissi Visiting Scholar, Harvard University et Maître de Conférences, Université Saint-Joseph (Beyrouth, Liban) Harvard University 38 Kirkland Street Rm 203 Cambridge MA 02138 Email: nizar_atrissi@harvard.edu + 1-617-384-7606 (Office) + 1-857-928-0853 (Mobile) 1. Introduction Un des principaux débats en finance moderne concerne la question de structure du capital : étant donné un certain niveau de ressources nécessaires aux activités d’une entreprise, existe-t-il un moyen de subdivision de ces ressources, en capitaux propres et en dettes, qui maximise la valeur de l’entreprise ? Et si la réponse est affirmative, quels sont les facteurs cruciaux de la définition du ratio de levier financier d’une entreprise ? Les travaux de Modigliani et Miller constituent le point de départ d’une réflexion abondante sur la question. Après la thèse de neutralité, ces auteurs ont montré qu’en présence d’imperfection sur le marché, due à la déductibilité des charges financières du bénéfice imposable, les firmes préféraient l’endettement aux fonds propres. L’entreprise, en s’endettant, va donc chercher à maximiser sa valeur en bénéficiant au maximum des économies d’impôt. Le modèle des coûts de défaillance tempère cette théorie, en posant le problème des coûts de faillite qui limitent l’horizon d’endettement de l’entreprise. Celui-ci se situe au point d’égalisation entre les économies fiscales et les coûts de défaillance. Les modèles d’agence et d’asymétrie de l’information ont placé la problématique de la structure du capital dans le rapport entre les différents acteurs de l’entreprise, et en particulier entre dirigeants et actionnaires. Ils montrent ainsi que le choix entre dettes et fonds propres vise à viabiliser ces relations en réduisant leurs coûts et en atténuant l’asymétrie de l’information. Ces modèles, en particulier l’asymétrie de l’information, ont été à l’origine de la pecking order theory qui situe plutôt le choix de financement dans une perspective procédurale. Ils considèrent une échelle de financement que l’entreprise gravit au fur et à mesure de ses besoins financiers. La littérature empirique a introduit plusieurs variables afin de tester ces différentes théories. En effet, en marge des travaux théoriques, un courant empirique, principalement anglo-saxon, et dans un environnement de pays développés en général, a tenté de mettre en évidence l’existence de corrélations entre certaines variables financières et le niveau 2 d’endettement. Toutefois, les évidences empiriques ne permettent pas d’aboutir à des conclusions claires. Il est à noter que les mesures de ces variables proviennent essentiellement des états financiers des entreprises. Cependant, en période d’inflation, ces derniers subissent des distorsions plus ou moins énormes ce qui les rendent dépourvus de toute réalité économique. En effet, dans un environnement inflationniste, les éléments du patrimoine d’une entreprise ne sont plus exprimés dans une unité constante. La réévaluation des actifs est l’opération qui permet de corriger l’effet de l’inflation et fait apparaître une plus-value, l’écart de réévaluation, dont le montant figure simultanément à l’actif et au passif du bilan de l’entreprise. Au delà de cet effet stricto sensu sur les états financiers, une question essentielle se pose : Quel est l’impact de la dévaluation monétaire sur les choix financiers et la structure de financement des entreprises ? Quel est l’effet de la procédure de réévaluation des actifs sur la capacité d’endettement de l’entreprise ? Notre hypothèse est que cette technique, qui ressemble aux augmentations de capital par incorporation de réserves dans le strict sens qu’elle n’apporte pas de liquidités à l’entreprise, affecte la politique et les choix de financement de celle-ci. En effet, nous estimons qu’une relation positive existe entre le levier financier et la variable « écart de réévaluation ». L’asymétrie de l’information entre banquiers et entreprises (quant aux actifs de ces dernières et à leur valeur actuelle) fournit une explication possible à ce phénomène. L’effet de cette variable, non traitée jusqu’alors par la littérature financière, sera alors testé dans le cadre de nos travaux empiriques. Le cadre empirique de notre recherche est celui des entreprises libanaises. Ce choix est doublement motivé. Il permet non seulement d’étendre la littérature sur la structure financière des firmes à un nouveau cadre institutionnel, celui d’un pays en voie de développement, mais aussi de pouvoir étudier, dans un tel environnement économique, 3 l’effet de l’inflation et de la réévaluation des actifs sur la structure financière et le comportement financier des entreprises. En effet, nous menons nos tests sur un panel de 65 entreprises libanaises étudiées entre les années 1994 et 1997. Il s’agit de la période d’après guerre au Liban, un pays touché par une forte inflation. Pendant cette période, la législation en matière de financement, d’investissement et de réévaluation des actifs des entreprises a connu un essor considérable pour aller de paire avec les efforts de reconstruction et de relance économique. Nous notons particulièrement l’introduction de mesures exceptionnelles et incitatives pour le traitement des effets de la dévaluation monétaire de la valeur des actifs des entreprises. Ainsi, après avoir situé le cadre théorique et présenté les hypothèses et la méthodologie poursuivie, nous analysons, dans un premier temps, les déterminants de la dette financière des entreprises de notre panel en se basant sur les données comptables « brutes ». Ensuite, et afin d’introduire notre nouvelle variable explicative, l’« écart de réévaluation », et d’étudier la réalité financière avant et après la procédure de réévaluation des bilans dans un environnement touché par une forte inflation, nous retraitons nos données selon la méthodologie proposée et utilisons l’ensemble des estimateurs disponibles pour évaluer l’importance relative des variables explicatives de la fonction d’endettement des entreprises de notre échantillon. Ces tests nous permettront également de mettre en évidence les principaux déterminants du financement des entreprises d’un pays en voie de développement, où les marchés financiers sont peu développés et souvent inefficients, et de comparer ces résultats à ceux de la littérature empirique provenant essentiellement des pays développés. 4 2. Théorie et hypothèses 2.1. La théorie financière de la structure du capital En 1958, Modigliani et Miller montrent que, en présence de marchés parfaits et sous certaines hypothèses, toutes les formes de financement sont équivalentes. La valeur de la firme dépend seulement des flux de trésorerie qu’elle génère et non de la manière selon laquelle ces flux sont distribués en capitaux propres et en dettes. La structure du capital est ainsi sans importance. La remise en cause progressive des différentes hypothèses d’origine a permis de mettre en évidence l’influence de plusieurs facteurs déterminants de la structure financière des entreprises. La prise en compte de la fiscalité, et notamment de la déductibilité des frais financiers du résultat imposable, a poussé Modigliani et Miller (1963) à reconnaître que la valeur de la firme endettée est toujours supérieure à celle de la firme non endettée : les entreprises tendent à recourir exclusivement au financement par dettes. Le recours excessif à l’endettement a par contre comme effet l’accroissement du risque de défaut de l’entreprise. La levée des hypothèses concernant la fiscalité et la faillite conduit donc à une situation où la définition d’une structure financière optimale au niveau de chaque entreprise est le jeu d’un arbitrage entre l’avantage fiscal de l’endettement et les coûts liés à la détresse financière. La maximisation de la valeur de la firme est également affirmée par le courant des mandats. Cette théorie trouve ses fondements dans les travaux de Jensen et Meckling (1976) qui reposent sur le principe néoclassique selon lequel chaque agent économique cherche à maximiser son intérêt particulier avant l’intérêt général. Ils identifient deux types de conflits qui opposent le dirigeant à l’actionnaire d’une part, et l’actionnaire au créancier d’autre part. 5 Ces deux types de conflits d’intérêts vont induire des coûts d’agence1. Il existe donc des coûts d’agence liés aux fonds propres (conflits entre actionnaires et dirigeants) et des coûts d’agence liés à la dette (conflits entre actionnaires et créanciers). Avec l’augmentation du niveau d’endettement, les premiers diminuent et les seconds augmentent. La structure financière optimale, au regard de la théorie des mandats, est celle pour laquelle l’ensemble de ces coûts est minimum. L’introduction des effets de signalisation des décisions financières alimente davantage la recherche. Se basant sur l’argument de signalisation, Myers (1984) suggère que la structure financière d’une entreprise est tout simplement le résultat cumulé des décisions de financement individuelles dans lesquelles les dirigeants suivent une hiérarchie. Il s’agit de la pecking order theory (P.O.T.) de Myers et Majluf (1984) selon laquelle l’autofinancement est préféré au financement externe et la dette est préférée aux capitaux propres lorsque des ressources externes sont exigées. L’hypothèse de l’existence d’une structure de capital optimale est donc rejetée par les modèles de la hiérarchie des sources de financement. En raison des asymétries de l’information entre les agents aussi bien à l’intérieur qu’à l’extérieur de l’entreprise, celle-ci suit une hiérarchie précise dictée par la nécessité de fonds externes, et non par une tentative de trouver le ratio de dettes sur fonds propres optimal2. Ainsi, la « pecking order » prévoit que les entreprises ayant de grands profits ou des modestes besoins de financement ont plutôt des ratios de dettes faibles, essentiellement parce uploads/Finance/ la-structure-financiere-dans-un-environnement-inflationiste.pdf