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revue Recherches en Sciences de Gestion-Management Sciences-Ciencias de Gestión

revue Recherches en Sciences de Gestion-Management Sciences-Ciencias de Gestión, n°97, p. 47 à 67 Ratio cible d’endettement et financement des opérations d’acquisitions : Le cas français Houssam Bouzgarrou ISCAE-Université de Manouba CREM-Rennes UMR 6211 CNRS Waël Louhichi ESSCA Ecole de Management Cet article examine l’effet du ratio cible d’endettement sur le choix du mode de financement de 265 acquisitions réalisées par des firmes françaises cotées. Nous constatons que l’écart pré-acquisition entre le niveau d’endettement de l’acquéreur, et son niveau cible, a un impact significatif sur le financement par dette. Ceci indique que les firmes à capacité d’endettement inutilisée ont tendance à recourir à l’endettement. Nos résultats montrent que le potentiel d’une acquisition d’améliorer la capacité d’endettement de l’acquéreur influence d’une manière significative le choix du mode de financement. Enfin, nous montrons que pour les firmes familiales la décision de financement est motivée par la volonté de maintenir le contrôle. Mots-clés : Acquisitions, mode de financement, ratio cible d’endettement, contrôle familial. This paper aims to examine the impact of target debt ratio on the means of financing. Our sample is composed of 265 deals undertaken 48 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI by French listed acquires between January 1997 and December 2008. Our study reveals several results. First, we observe that the pre- acquisition gap between the leverage ratio and his target level has a significant impact on the debt financing. This indicates that firms which have leverage capacity tend to use debt as financing means. Second, we show that the potential of an acquisition to improve the leverage capacity of the acquirer impacts significantly the choice of the financing means. Third, we highlight that for family firms, the financing decision is motivated by the willingness to maintain control. Key-words: Acquisitions, means of financing, target debt ratio, family control. Este articulo examina el efecto del “ratio objetivo” de endeudamiento sobre la elección del modo de financiación de 265 adquisiciones realizadas por empresas francesas que cotizan en bolsa. Constatamos que la diferencia de pre adquisición entre el nivel de endeudamiento del adquiriente, y su nivel-objetivo, tiene un impacto significativo sobre el financiamiento por la deuda. Esto indica que las empresas que tienen una capacidad de endeudamiento inutilizado tienen tendencia a recurrir al endeudamiento. Nuestros resultados muestran que el potencial de una adquisición de mejorar la capacidad de endeudamiento del adquirente, influye de manera significativa la elección del modo de financiación. Finalmente, mostramos que para las empresas familiares la decisión de financiación esta’ motivada por la voluntad de mantener el control. Palabras claves: Adquisiciones, modo de financiación, ratio objetivo de endeudamiento, control familiar. Introduction Modigliani et Miller (1963) montrent que la prise en compte de la déductibilité des charges d’intérêt, conduit à une relation positive entre l’endettement et la valeur de la firme. En revanche, l’idée d’une maximisation de l’endettement qui se fonde sur les bénéfices fiscaux, ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 49 peut ne pas être judicieuse à cause de l’accroissement du risque de défaillance qu’engendre l’endettement excessif. L’arbitrage entre les économies fiscales et les coûts de faillite conduit donc à la recherche d’un ratio « cible » d’endettement. Hovakimian et al. (2001) se basent sur les déterminants de la dette études par Titman et Wessels (1988) et Rajan et Zingales (1995), et montrent qu’il existe une structure « cible » de capital que la firme cherche à atteindre en prenant des décisions de financement. Dans le contexte de financement des acquisitions, les travaux qui se sont intéressées à l’étude de l’impact de la structure « cible » de capital, sont peu nombreuses. A notre connaissance, cette relation a seulement été étudiée par Gosh et Jain (2000), Harford et al. (2009) et Uysal (2011). Tous ces travaux se sont focalisés sur acquéreurs américains et ont constaté que la théorie du compromis joue un rôle important dans la détermination du mode de financement d’une acquisition. L’objectif de notre étude est d’examiner le rôle du ratio d’endettement lors de la prise de décision de financement des opérations d’acquisition effectuées par des firmes françaises. Nous considérons l’impact de la capacité d’endettement inutilisée ainsi que celui d’une potentielle amélioration de la capacité d’endettement introduite par l’acquisition. L’intérêt de notre travail est qu’il tient compte du type de contrôle de la firme et qu’il distingue les firmes familiales des firmes non-familiales. Le reste de l’article est organisé comme suit : dans la section suivante nous présentons une brève revue de la littérature qui met en exergue l’importance du ratio cible d’endettement en matière de structure de capital. Nous accordons une importance particulière aux travaux traitant du rôle du ratio cible dans le cadre des acquisitions. La section 2 présente ensuite l’échantillon de notre étude ainsi que la méthodologie adoptée pour calculer le ratio cible, et les choix adoptés au niveau des variables du modèle. Nous exposons nos résultats et les discutons dans la section 3. La section 4 conclut l’article. 1. – Revue de la littérature Dans cette section, nous exposons les principales études qui ont cherché à expliquer la structure de capital, en mettant un accent particulier sur la théorie du compromis et sur l’importance du ratio cible d’endettement. Ensuite, nous nous focalisons sur le rôle de ce ratio « cible » dans le financement des acquisitions. Enfin, nous 50 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI discutons l’impact de l’actionnariat sur le choix du mode de financement. La notion du ratio « cible » en matière d’endettement Marsh (1982) étudie l’arbitrage existant entre l’endettement et l’émission d’actions pour des firmes anglaises, et trouve que l’utilisation de la dette est plus probable chez les firmes dont le niveau d’endettement est inférieur à une moyenne calculée sur la période des dix dernières années. Jalilvand et Harris (1984) montrent en se basant sur un échantillon de firmes américaines, que ces dernières ont tendance à s’endetter lorsque le niveau de leur dette est inférieur à une moyenne historique. Auerbach (1985) estime les changements au niveau du ratio d’endettement en fonction de l’historique de ce ratio, et il montre que les firmes ajustent leurs niveaux d’endettement dans l’objectif d’atteindre un ratio cible. La théorie du compromis (trade-off theory) suppose que la firme cherche à atteindre un ratio cible d’endettement qui lui permettra de maximiser sa valeur. Selon Modigliani et Miller (1963), la firme maximise sa valeur en se finançant entièrement par dette. En revanche, les coûts de faillite liés au financement par dette conduisent à une aversion face à un excès d’endettement, puisque ce dernier peut conduire à une liquidation de la firme en situation d’incapacité de remboursement. Par conséquent, la théorie du compromis prône la maximisation de la valeur de la firme. Cette théorie consiste à atteindre un ratio cible d’endettement en réalisant un arbitrage entre les bénéfices et les coûts inhérents à la dette. Plusieurs études empiriques soutiennent la théorie du compromis. Hovakimian et al. (2001) étudient un échantillon de firmes américaines et montrent qu’elles effectuent leurs choix en matière de financement en respectant la théorie du compromis de façon à ce qu’elles réalisent les ajustements pour atteindre le ratio cible d’endettement. Les auteurs montrent une tendance des firmes sous-endettées à émettre de la dette alors que les firmes surendettées sont plus susceptibles d’émettre des actions. En se basant sur des questionnaires destinés à des directeurs financiers, Graham et Harvey (2001) trouvent que 71% des personnes interrogées essaient de se conformer à un intervalle cible de structure de capital. Une des principales théories qui réfute l’existence de la notion de ratio cible d’endettement est celle du financement hiérarchique, argumentée par Myers (1984) en se fondant sur l’étude de Myers et Majluf (1984). Myers (1984) montre que la théorie du financement hiérarchique présente le meilleur moyen pour minimiser les coûts liés ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 51 à l’asymétrie d’information1. Cette théorie est soutenue par les observations empiriques de Martynova et Renneboog (2009) dans le des opérations d’acquisitions. La théorie du financement hiérarchique n’aborde jamais la notion de structure cible de financement puisqu’elle ne se s’intéresse pas aux possibilités d’arbitrer entre les bénéfices et les coûts de l’endettement. Shyam-Sunder et Myers (1999) testent le pouvoir explicatif de la théorie du financement hiérarchique, ainsi que celui de la théorie du compromis dans la détermination du niveau d’endettement. Ces auteurs trouvent que la théorie du financement hiérarchique dispose d’un pouvoir explicatif plus élevé que celui de la théorie du compromis. Ils expliquent que lorsque la théorie du compromis est testée d’une manière indépendante, elle dispose d’un pouvoir explicatif non négligeable. En revanche, lorsque les deux théories sont testées d’une manière conjointe, celle du financement hiérarchique se révèle plus performante. Lemmon et Zender (2010) testent les théories de structure de capital en tenant compte de la notion de capacité d’endettement de la firme. Les auteurs trouvent que la théorie du financement hiérarchique est dominante auprès des firmes non- contraintes par leur capacité d’endettement (les firmes de plus grande taille). En revanche, Leary et Roberts (2010) constatent que moins de 20% des firmes adoptent les prédictions de la théorie du financement hiérarchique lors du uploads/Finance/ ratio-cible-d-x27-endettement-et-financement 1 .pdf