revue Recherches en Sciences de Gestion-Management Sciences-Ciencias de Gestión
revue Recherches en Sciences de Gestion-Management Sciences-Ciencias de Gestión, n°97, p. 47 à 67 Ratio cible d’endettement et financement des opérations d’acquisitions : Le cas français Houssam Bouzgarrou ISCAE-Université de Manouba CREM-Rennes UMR 6211 CNRS Waël Louhichi ESSCA Ecole de Management Cet article examine l’effet du ratio cible d’endettement sur le choix du mode de financement de 265 acquisitions réalisées par des firmes françaises cotées. Nous constatons que l’écart pré-acquisition entre le niveau d’endettement de l’acquéreur, et son niveau cible, a un impact significatif sur le financement par dette. Ceci indique que les firmes à capacité d’endettement inutilisée ont tendance à recourir à l’endettement. Nos résultats montrent que le potentiel d’une acquisition d’améliorer la capacité d’endettement de l’acquéreur influence d’une manière significative le choix du mode de financement. Enfin, nous montrons que pour les firmes familiales la décision de financement est motivée par la volonté de maintenir le contrôle. Mots-clés : Acquisitions, mode de financement, ratio cible d’endettement, contrôle familial. This paper aims to examine the impact of target debt ratio on the means of financing. Our sample is composed of 265 deals undertaken 48 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI by French listed acquires between January 1997 and December 2008. Our study reveals several results. First, we observe that the pre- acquisition gap between the leverage ratio and his target level has a significant impact on the debt financing. This indicates that firms which have leverage capacity tend to use debt as financing means. Second, we show that the potential of an acquisition to improve the leverage capacity of the acquirer impacts significantly the choice of the financing means. Third, we highlight that for family firms, the financing decision is motivated by the willingness to maintain control. Key-words: Acquisitions, means of financing, target debt ratio, family control. Este articulo examina el efecto del “ratio objetivo” de endeudamiento sobre la elección del modo de financiación de 265 adquisiciones realizadas por empresas francesas que cotizan en bolsa. Constatamos que la diferencia de pre adquisición entre el nivel de endeudamiento del adquiriente, y su nivel-objetivo, tiene un impacto significativo sobre el financiamiento por la deuda. Esto indica que las empresas que tienen una capacidad de endeudamiento inutilizado tienen tendencia a recurrir al endeudamiento. Nuestros resultados muestran que el potencial de una adquisición de mejorar la capacidad de endeudamiento del adquirente, influye de manera significativa la elección del modo de financiación. Finalmente, mostramos que para las empresas familiares la decisión de financiación esta’ motivada por la voluntad de mantener el control. Palabras claves: Adquisiciones, modo de financiación, ratio objetivo de endeudamiento, control familiar. Introduction Modigliani et Miller (1963) montrent que la prise en compte de O D G p G X F W L E L O L W p G H V F K D U J H V G ¶ L Q W p U r W H Q W U H O ¶ H Q G H W W H P H Q W H W O D Y D O H X U G H O P D [ L P L V D W L R Q G H O ¶ H Q G H W W H P H Q W T X L V H fonde sur les bénéfices fiscaux, ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 49 S H X W Q H S D V r W U H M X G L F L H X V H j F D X V H G H O ¶ D F F U R L V V H P H Q G p I D L O O D Q F H T X ¶ H Q J H Q G U H O ¶ H Q G H W W H P H Q W H [ F H V V L I / ¶ D U E économies fiscales et les coûts de faillite conduit donc à la recherche G ¶ X Q U D W L R ' cible “ G ¶ H Q G H W W H P H Q W + R Y D N L P L D Q H W D O V H E D V sur les déterminants de la dette études par Titman et Wessels (1988) et 5 D M D Q H W = L Q J D O H V H W P R Q W U H Q W T X ¶ L O H [ L V W H X Q « cible » de capital que la firme cherche à atteindre en prenant des décisions de financement. Dans le contexte de financement des acquisitions, les travaux qui V H V R Q W L Q W p U H V V p H V j O ¶ p W X G H G H O ¶ L P S D F W G H O D V W U X cible » de capital, sont peu nombreuses. A notre connaissance, cette relation a seulement été étudiée par Gosh et Jain (2000), Harford et al. (2009) et Uysal (2011). Tous ces travaux se sont focalisés sur acquéreurs américains et ont constaté que la théorie du compromis joue un rôle L P S R U W D Q W G D Q V O D G p W H U P L Q D W L R Q G X P R G H G H I L Q D Q F H acquisition. / ¶ R E M H F W L I G H Q R W U H p W X G H H V W G ¶ H [ D P L Q H U O H U { O H G ¶ H Q G H W W H P H Q W O R U V G H O D S U L V H G H G p F L V L R Q G H I L Q D R S p U D W L R Q V G ¶ D F T X L V L W L R Q H I I H F W X p H V S D U G H V I L U P H V I U F R Q V L G p U R Q V O ¶ L P S D F W G H O D F D S D F L W p G ¶ H Q G H W W H P H Q W L Q ainsi que F H O X L G ¶ X Q H S R W H Q W L H O O H D P p O L R U D W L R Q G H O D F D S D F L W L Q W U R G X L W H S D U O ¶ D F T X L V L W L R Q / ¶ L Q W p U r W G H Q R W U H W U D F R P S W H G X W \ S H G H F R Q W U { O H G H O D I L U P H H W T X ¶ L O G L V W L Q familiales des firmes non-familiales. / H U H V W H G H O ¶ D U W L F O H H V W R U J D Q L V p F R P P H V X L W : dans la section suivante nous présentons une brève revue de la littérature qui met en H [ H U J X H O ¶ L P S R U W D Q F H G X U D W L R F L E O H G ¶ H Q G H W W H P H Q W H structure de capital. Nous accordons une importance particulière aux travaux traitant du rôle du ratio cible dans le cadre des acquisitions. La V H F W L R Q S U p V H Q W H H Q V X L W H O ¶ p F K D Q W L O O R Q G H Q R W U H p méthodologie adoptée pour calculer le ratio cible, et les choix adoptés au niveau des variables du modèle. Nous exposons nos résultats et les G L V F X W R Q V G D Q V O D V H F W L R Q / D V H F W L R Q F R Q F O X W O ¶ D U W 1. – Revue de la littérature Dans cette section, nous exposons les principales études qui ont cherché à expliquer la structure de capital, en mettant un accent S D U W L F X O L H U V X U O D W K p R U L H G X F R P S U R P L V H W V X U O ¶ L P S R F L E O H G ¶ H Q G H W W H P H Q W ( Q V X L W H Q R X V Q R X V I R F D O L V R Q V V X ratio « cible » dans le financement des acquisitions. Enfin, nous 50 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI G L V F X W R Q V O ¶ L P S D F W G H O ¶ D F W L R Q Q D U L D W le choix du mode de financement. La notion du ratio « cible » en matière d’endettement 0 D U V K p W X G L H O ¶ D U E L W U D J H H [ L V W D O ¶ p P L V V L R Q G ¶ D F W L R Q V S R X U G H V I L U P H V O ¶ X W L O L V D W L R Q G H O D G H W W H H V W S O X V S U ble chez les firmes dont le niveau G ¶ H Q G H W W H P H Q W H V W L Q I p U L H X U j X Q H P R \ H dix dernières années. Jalilvand et Harris (1984) montrent en se basant sur un échantillon de firmes américaines, que ces dernières ont W H Q G D Q F H j V ¶ H Q G etter lorsque le niveau de leur dette est inférieur à une moyenne historique. Auerbach (1985) estime les changements au Q L Y H D X G X U D W L R G ¶ H Q G H W W H P H Q W H Q I R Q F H W L O P R Q W U H T X H O H V I L U P H V D M X V W H Q W O dans O ¶ R E M H F W L I G ¶ D W W H L Q G U H X Q U D W L R F L E O H La théorie du compromis (trade-off theory) suppose que la firme F K H U F K H j D W W H L Q G U H X Q U D W L R F L E O H G ¶ H maximiser sa valeur. Selon Modigliani et Miller (1963), la firme maximise sa valeur en se finançant entièrement par dette. En revanche, les coûts de faillite liés au financement par dette conduisent j X Q H D Y H U V L R Q I D F H j X Q H [ F q V G ¶ H Q G H W W H F R Q G X L U H j X Q H O L T X L G D W L R Q G H O D I L U P H de remboursement. Par conséquent, la théorie du compromis prône la maximisation de la valeur de la firme. Cette théorie consiste à D W W H L Q G U H X Q U D W L R F L E O H G ¶ H Q G H W W H P H les bénéfices et les coûts inhérents à la dette. Plusieurs études empiriques soutiennent la théorie du compromis. Hovakimian et al. (2001) étudient un échantillon de I L U P H V D P p U L F D L Q H V H W P R Q W U H Q W T X ¶ H O O matière de financement en respectant la théorie du compromis de façon à ce qu ¶ H O O H V U p D O L V H Q W O H V D M X V W H P H Q F L E O H G ¶ H Q G H W W H P H Q W / H V D X W H X U V P R Q W sous-endettées à émettre de la dette alors que les firmes surendettées V R Q W S O X V V X V F H S W L E O H V G ¶ p P H W W U H G H V des questionnaires destinés à des directeurs financiers, Graham et Harvey (2001) trouvent que 71% des personnes interrogées essaient de se conformer à un intervalle cible de structure de capital. 8 Q H G H V S U L Q F L S D O H V W K p R U L H V T X L U p I X otion de U D W L R F L E O H G ¶ H Q G H W W H P H Q W H V W F H O O H D U J X P H Q W p H S D U 0 \ H U V H Q V H I R Q G D Q W Majluf (1984). Myers (1984) montre que la théorie du financement hiérarchique présente le meilleur moyen pour minimiser les coûts liés ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 51 j O ¶ D V \ P p W U L H G ¶ L Q I R U P D W L R Q 1. Cette théorie est soutenue par les observations empiriques de Martynova et Renneboog (2009) dans le G H V R S p U D W L R Q V G ¶ D F T X L V L W L R Q V / D W K p R U L H G X I L Q D Q F H P H Q ¶ D E R U G H M D P D L V O D Q R W L R Q G H V W U X F W X U e cible de financement S X L V T X ¶ H O O H Q H V H V ¶ L Q W p U H V V H S D V D X [ S R V V L E L O L W p V G ¶ E p Q p I L F H V H W O H V F R W V G H O ¶ H Q G H W W H P H Q W Shyam-Sunder et Myers (1999) testent le pouvoir explicatif de la théorie du financement hiérarchique, ainsi que celui de la théorie du F R P S U R P L V G D Q V O D G p W H U P L Q D W L R Q G X Q L Y H D X G ¶ H Q G H W W auteurs trouvent que la théorie du financement hiérarchique dispose G ¶ X Q S R X Y R L U H [ S O L F D W L I S O X V p O H Y p T X H F H O X L G H O D compromis. Ils expliquent que lorsque la théorie du compromis est W H V W p H G ¶ X Q H P D Q L q U H L Q G p S H Q G D Q W H H O O H G L V S R V H G explicatif non négligeable. En revanche, lorsque les deux théories sont W H V W p H V G ¶ X Q H P D Q L q U H F R Q M R L Q W H F H O O H G X I L Q D Q F H P H Q W révèle plus performante. Lemmon et Zender (2010) testent les théories de structure de capital en tenant compte de la notion de capacité G ¶ H Q G H W W H P H Q W G H O D I L U P H / H V D X W H X U V W U R X Y H Q W T X H financement hiérarchique est dominante auprès des firmes non- contraintes par leur capacité G ¶ H Q G H W W H P H Q W O H V I L U P H V G H S O X V J U D Q G H taille). En revanche, Leary et Roberts (2010) constatent que moins de 20% des firmes adoptent les prédictions de la théorie du financement hiérarchique lors du choix de la méthode de financement. Selon ces auteurs c H W W H W K p R U L H Q ¶ H V W S D V F D S D E O H G ¶ H [ S O L T X H U S O X V G structure financière observée. Leary et Roberts (2010) soulignent que O H V G H X [ W K p R U L H V L Q W H U Y L H Q Q H Q W G D Q V O ¶ H [ S O L F D W L R Q financière. H1 : « La théorie du compromis intervient dans la détermination de la structure de capital de l’acquéreur de façon à ce que ce dernier cherche à atteindre le niveau cible d’endettement ». Ratio cible d’endettement et financement des acquisitions Ghosh et Jain (2000) étudient les variations du niveau G ¶ H Q G H W W H P H Q W D V V R F L p H V j F H V R S p U D W L R Q V / H V D X W H X T X ¶ X Q H D X J P H Q W D W L R Q G X O H Y L H U I L Q D Q F L H U V X L W H j X Q H D r W U H G X H V R L W j X Q H D X J P H Q W D W L R Q G H V D F D S D F L W p G ¶ H Q G 1. Myers (1984) démontre que le financement par augmentation de capital (Equity) est caractérisé par une forte présence du problème de sélection adverse Le financement par dette (Debt) est moins concerné par ce problème, ainsi que le financement par fonds internes (Retained Earnings T X L S H U P H W G ¶ p Y L W H U O H S U R E O q P H 52 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI une non- X W L O L V D W L R Q G H O D F D S D F L W p G ¶ H Q G H ndant les années qui précèdent la transaction. Ghosh et Jain (2000) montrent une D X J P H Q W D W L R Q V L J Q L I L F D W L Y H G X Q L Y H D X G -opération et ils trouvent que cet accroissement est positivement lié à la rentabilité D Q R U P D O H H Q S p U L R G H G ¶ D Q Q R Q F H , O s expliquent cette augmentation par O ¶ D F F U R L V V H P H Q W G H O D F D S D F L W p G ¶ H Q G H W O ¶ D F T X L V L W L R Q / ¶ p W X G H G ¶ + D U I R U G H W D O V ¶ L Q W p U déviation pré-acquisition du ratio « cible “ G ¶ H Q G H W W H P H Q W O ¶ D F T X p U H X U sur la décision de financement de la transaction. Les D X W H X U V P R Q W U H Q W T X H O R U V T X H O H Q L Y H G p S D V V H V R Q U D W L R F L E O H L O H V W P R L Q V S par dette, et il est plus probable de la financer par augmentation de capital. 8 Q H R S p U D W L R Q G ¶ D F T X L V L W L R Q S H X W D R E M H F W L I V O ¶ D Q Q X O D W L R Q G ¶ X Q H G p Y L D W G ¶ H Q G H W W H P H Q W S D U U D S S R U W D X Q L Y H D X F que les dirigeants tiennent compte de la uploads/Finance/ ratio-cible-d-x27-endettement-et-financement.pdf
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- Publié le Dec 29, 2022
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