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SUR-RÉACTION SUR LE MARCHÉ TUNISIEN DES ACTIONS : UNE INVESTIGATION EMPIRIQUE M

SUR-RÉACTION SUR LE MARCHÉ TUNISIEN DES ACTIONS : UNE INVESTIGATION EMPIRIQUE Mohamed Ali Trabelsi Direction et Gestion | « La Revue des Sciences de Gestion » 2009/2 n°236 | pages 51 à 58 ISSN 1160-7742 Article disponible en ligne à l'adresse : -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- https://www.cairn.info/revue-des-sciences-de-gestion-2009-2-page-51.htm -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Distribution électronique Cairn.info pour Direction et Gestion. © Direction et Gestion. Tous droits réservés pour tous pays. La reproduction ou représentation de cet article, notamment par photocopie, n'est autorisée que dans les limites des conditions générales d'utilisation du site ou, le cas échéant, des conditions générales de la licence souscrite par votre établissement. 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Les recherches antérieures ont identifié plusieurs anomalies. Notre objectif est d’étudier le comportement du portefeuille d’arbitrage qui consiste à prendre simultanément une position acheteur dans le portefeuille perdant et vendeur dans le porte- feuille gagnant. Les études effectuées par R.W. Banz [1981], S. Basu [1983], B. Rosenberg, K. Reid et R. Lansteim [1985] et J. Lakonishok, A. Shleifer et R.W. Vishny [1994] ont montré que le rendement moyen des actions d’une firme est fonction de sa taille, de la valeur comptable par rapport à la valeur marchande, du rapport bénéfice/cours de l’action, du ratio cash-flow/cours de l’action et de la croissance du chiffre d’affaires. Vu que ces variables n’ont pas été prises en compte dans le modèle CAPM, elles seront assimilées à des anomalies. E. Fama et K.R. French [1996] ont voulu expliquer ces anomalies à travers un modèle à plusieurs facteurs mais ils ont fini par conclure par leur incapacité à identifier nettement les deux variables de décision traduisant la consommation et l’investissement, permettant aux investisseurs d’interpréter clairement les résultats. Dans le même contexte, W.F.M. De Bondt et R. Thaler [1985] ont décelé une sur-réaction des cours boursiers : les titres ayant enregistré de mauvaises performances en bourse par le passé connaîtraient ultérieurement des performances supérieures à la moyenne et vice versa pour les titres ayant enregistré d’excellentes performances. Toutefois N. Jegadeesh et S. Titman [1993] ont montré qu’à court terme, les rendements des actions présentent une tendance continue. Ainsi, les actions caractérisées par un rendement élevé présenteront au bout d’une année un rendement futur plus élevé. La théorie de W.F.M. De Bondt et R. Thaler s’articule autour de deux propositions : Les investisseurs réagissent souvent à de nouvelles informations avec un changement exagéré dans le prix qui reflète un enthousiasme excessif ou une crainte. Après avoir © Direction et Gestion | Téléchargé le 18/12/2020 sur www.cairn.info (IP: 102.157.112.208) © Direction et Gestion | Téléchargé le 18/12/2020 sur www.cairn.info (IP: 102.157.112.208) La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion n° 236 – Finance 52 Dossier Finances et psychologie mars-avril 2009 évalué attentivement ces nouvelles données, les investisseurs corrigent ou ajustent les exagérations en orientant les prix des actions dans le sens opposé. Cette théorie connue par la théorie de la sur-réaction a fasciné les investisseurs étant donné qu‘elle présente des opportunités de faire des profits excessifs à partir de règles simples basées uniquement sur le sens et la taille des imprévus et sur les mouvements anormaux dans le prix des actions. Les analystes universitaires sont également intéressés par la possibilité des oppositions de prix parce qu‘un tel modèle est directement en conflit avec les hypothèses du marché efficient. Quelques études menées sur les équilibres individuels, incluant entre autres celles de W.F.M. De Bondt et R. Thaler [1985] et celles d’E. Fama et K.R. French [1988], ont conclu que les oppositions de prix suivent les grands changements. Toutefois, d‘autres recherches comme celles de D. Cox et D. Peterson [1994] contestent ce point de vue. De même, les études, relativement peu nombreuses, menées sur le marché dans sa totalité, ne se sont pas accordées sur la compatibilité du mouvement dans les niveaux des prix agrégés avec la théorie de sur-réaction. V. Akgiray [1989] présente des arguments contre la sur-réaction alors que J.W. Poterba et L.H. Summers [1988] concluent à l‘évidence de l‘ajustement à long terme. E. Fama [1991] note que la prévisibilité des rendements est l‘un des aspects les plus controversés du débat sur l‘efficience des marchés. Ainsi, plusieurs explications ont été formulées pour tenir compte des reversions des cours. Par exemple, G. Kaul et M. Nimalendran [1990] et N. Jegadeesh et S. Titman [1995] ont essayé de déterminer si les écarts entre l‘offre et la demande peuvent expliquer les reversions à court terme. A.W. Lo et A.C. Mackinlay [1990] ont montré que des profits contraires à court terme pourraient être dus à des effets retards entre les bourses. Concernant les reversions à long terme, L.K.C. Chan, Y. Hamao et J. Lakonishok [1991], E. Fama et K.R.French [1992] et J. Lakonishok, A. Shleifer et R.W. Vishny [1994], les expliquent par l‘existence de biais au niveau de la microstructure qui sont très graves pour les titres sous-évalués ou par la variation dans le temps des rendements espérés. Comme la différence dans la performance passée est perçue comme une différence dans la valeur comptable, les reversions à long terme sont liées à ce phénomène. C‘est ainsi que les récentes études examinent les modèles en coupe instantanée de la rentabilité des titres et les possibles biais qui se manifestent dans le calcul des rentabilités en se basant sur les travaux pionniers de W.F.M. De Bondt et R. Thaler [1985]. Ce problème a été soulevé par J.S. Conrad et G. Kaul [1993] dans une étude relative à des titres à prix bas utilisant les rendements anormaux cumulés. Selon De W.F.M. Bondt et R. Thaler [1985], la stratégie de sur-réaction, basée sur les autocorrélations multi-périodiques, consiste à acheter les titres, en nombre fixe ou par fractiles (quintiles ou déciles), ayant les plus médiocres performances passées (perdants), mesurées par les rendements cumulés et à vendre (éventuellement à découvert) ceux ayant généré les meilleures performances (gagnants), puis inverser ces positions après une certaine période de détention, proche de la durée optimale de formation des portefeuilles. Grâce à la dépendance négative des rendements cumulés, les portefeuilles perdants deviennent gagnants et inversement : le rendement du portefeuille d’arbitrage définie comme la différence de rendement des porte- feuilles perdants et gagnants est par conséquent positive. L’idée de sur-réaction n’est pas nouvelle. Nous la trouvons déjà dans J.M. Keynes [1936] et J.B. Williams [1938]. Mais les princi- pales études de sur-réaction portent sur le marché américain. Les études de sur-réaction sur les marchés européens sont celles d’A. Alonso et G. Rubio [1990] en Espagne, T. Vermaelen et Vestringe [1986] en Belgique, A. Clare et S. Thomas [1995] au Royaume-Uni et H.M. Maï [1995] et A. Simon [2003] en France. D’autres études ont été faites par N.C.A. Da Costa [1994] au Brésil, R.P. Chang, D.W. McLeavy et G. Rhee [1995] au Japon et M.A. Trabelsi [2003, 2008] en Tunisie. Le phénomène de sur-réaction a d’abord été examiné à long terme, sur une période de 3 à 5 ans par W.F.M. De Bondt et R. Thaler [1985, 1987], L.K.C. Chan [1988], et P. Zarowin [1990]. Les études les plus récentes étudient le phénomène à court terme, au niveau du mois, de la semaine, voire du jour. A.W. Lo et A.C. McKinlay [1990], B.N. Lehmann [1990], A.B. Atkins et A. Dyle [1990] et P. Zarowin [1990] parlent de renversement de prix (price reversals). 1. Revue de la littérature empirique 1.1. Études empiriques et critiques En utilisant les taux de rentabilité mensuels de toutes les actions cotées au NYSE entre 1926 et 1982, W.F.M. De Bondt et R. Thaler forment deux portefeuilles. Le premier est constitué des 35 actions les plus performantes au cours d’une période, dite période de formation, de cinq ans (la performance étant mesurée par le cumul des taux en excès de la rentabilité du marché). Le second est constitué des 35 actions les moins performantes au cours de la même période de formation. Au cours des périodes des 3 ans subséquentes aux périodes de formation, dites périodes de tests, le portefeuille des perdants surpassait l’indice en moyenne de 19,6 %, tandis que le portefeuille des titres gagnants était surpassé par l’indice de 5 % en moyenne. T. Vermaelen et Verstringe [1986] se sont opposés aux résultats de W.F.M. De Bondt et R. Thaler [1985] et ont testé uploads/Finance/ surreaction-sur-le-marche-tunisien-des-actions-une-investigation-empirique.pdf