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N° 186 Février 2021 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Statistique : Les pratiques

N° 186 Février 2021 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Statistique : Les pratiques de placement des groupes Tableau : Taille des emprunts obligataires Recherche : Hubris managériale et activisme actionnarial Question/Réponse : Portrait de professionnelles de la finance à l’occasion du 8 mars 2021 Commentaires LA LETTRE VERNIMMEN.NET C1 - Public Natixis C1 - Public Natixis ACTUALITÉS De nouvelles méthodes d’introduction en Bourse ’opération d’introduction en Bourse est une opération complexe qui demande beaucoup de préparation et qui, in fine, coûte assez cher. En effet, aux frais directs importants (frais juridiques, commissions des banques qui s’élèvent à quelques pourcents en Europe et qui grimpent à 7 % 1 Le marché américain étant sensiblement moins concurrentiel et dominé par quelques grandes banques, les commissions d’accès aux marchés de capitaux, mais également de conseil en M&A sont aux États-Unis1), il faut ajouter le manque- à-gagner lié à la décote d’introduction en Bourse. Si plusieurs théories cherchent à expliquer l’existence d’une telle décote 2, celle-ci n’est pas que théorique et se matérialise par l’écart entre le prix d’introduction en Bourse et le premier cours coté. Même si elle évolue dans le temps, suivant les secteurs et les places de cotations, elle est souvent supérieure à 10 %. Mais ces temps-ci, dans un contexte boursier assez particulier pour un certain nombre de valeurs, elle peut être bien supérieure : 4 jours après son introduction en Bourse, HRS cote 72 % au-dessus du prix d’introduction, après un + 30 % le premier plus élevées qu’en Europe et assez largement standardisées. Aucune banque n’ose casser ces standards… 2 Que présente le chapitre 46 du Vernimmen 2021. ACTUALITÉS De nouvelles méthodes d’introduction en Bourse 1-5 ACTUALITÉS Le certificat ICCF@HEC Paris franchit la barre des 6 000 personnes formées à la finance d’entreprise 5-6 GRAPHIQUE DU MOIS Les levées de fonds des entreprises dans le monde en 2020 6-7 RECHERCHE Les marchés de capitaux internes : une alternative au crédit bancaire en temps de crise 7-8 QUESTION ET RÉPONSE Comment le coût des capitaux propres se matérialise-t-il pour une entreprise ? 9-10 COMMENTAIRES Sur l’actualité financière, postés sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen 10-11 FORMATIONS Calendrier 2021 des formations en finance 11 L 2 N° 186, Février 2021 par Pascal Quiry et Yann Le Fur LA LETTRE VERNIMMEN.NET C1 - Public Natixis C1 - Public Natixis jour, il est vrai que le H dans son nom est l’initiale d’hydrogène… Quant à Medesis Pharma, c’est 59 % de hausse le premier jour. Donc, entre les frais et la décote d’introduction en Bourse, le coût réel se situe entre 15 et 20 % du montant levé, que celui-ci soit payé par l’entreprise, supporté par les actionnaires cédants en décote sur le prix réel de leurs titres ou par tous les actionnaires en dilution excessive. Par ailleurs, les méthodes traditionnelles d’introduction en Bourse souffrent d’un autre inconvénient majeur : le succès de l’opération est largement lié à la santé des marchés financiers au moment de l’exécution effective de la transaction. Ainsi, une opération préparée pendant 6 à 9 mois devra parfois être décalée de plusieurs semaines (voire plus) pour voir le jour, si elle le voit, et ce parfois même la veille du jour d’introduction. Deux nouveaux types d’opérations se sont développés depuis quelques années pour pallier les deux écueils mentionnés ci- dessus : la cotation directe et les SPACs. Notons tout de suite que ces méthodes n’ont certainement pas vocation à remplacer toutes les introductions en Bourse classiques, mais probablement une partie seulement. La cotation directe La cotation directe est une méthode d’introduction en Bourse simplissime : une société souhaitant devenir cotée inscrit simplement ses actions sur un marché réglementé et laisse l’offre (d’actionnaires souhaitant monétiser leur investissement) et la demande (d’investisseurs souhaitant 3 Détaillées au chapitre 27 du Vernimmen 2021. acheter des actions) fixer le prix d’équilibre. En France, un prix minimum est fixé pour garantir de ne pas spolier les investisseurs ; aux États-Unis, un prix de référence est indiqué mais n’a aucune valeur contraignante. Cette technique ne nécessite donc pas l’intervention d’une banque, comme c’est le cas pour les introductions en Bourse par constitution d’un livre d’ordres3. Cette technique est normalement moins onéreuse que l’introduction en Bourse par constitution d’un livre d’ordres, car l’entreprise économise les commissions des banques et surtout l’opération se fait théoriquement sans décote pour les actionnaires cédants. Mais la cotation directe ne présente pas que des avantages. Tout d’abord, l’entreprise ne peut pas lever de fonds par cette méthode, seule des actions existantes sont échangées. Par ailleurs, la cession de blocs de titres importants n’est pas possible ou pas optimale. En effet, la demande des investisseurs peut être relativement limitée en l’absence d’un exercice marketing important réalisé par les banques dans la constitution du livre d’ordres (book building avec rencontre avec les investisseurs, diffusion de notes d’analystes…). Enfin, en l’absence de méthode pour la découverte du prix avant la cotation (ce qu’est en réalité le book building), et de mécanismes permettant d’amortir les variations du cours (greenshoe, lock up4), la volatilité du titre lors des premières semaines de cotation risque fort d’être sensiblement plus élevée dans le cas d’une cotation directe que dans le cas d’une introduction en Bourse classique. 4 Détaillés au chapitre 27 du Vernimmen 2021. 3 N° 186, Février 2021 par Pascal Quiry et Yann Le Fur LA LETTRE VERNIMMEN.NET C1 - Public Natixis C1 - Public Natixis La cotation directe est donc réservée à une certaine typologie d’entreprises : déjà bien connue des investisseurs (donc généralement de taille importante), avec une base d’actionnaires déjà importante (souvent constituée en partie des employés de la société), souhaitant donner une liquidité à ceux-ci, mais n’ayant pas besoin de lever des fonds. Spotify a choisi ce mode d’introduction en Bourse en 2018, suivi par Slack en 2019 et Asana et Palentir en 2020. En Europe, cette technique a été utilisée principalement dans le cas de scission par spin-off (ArcelorMittal/Aperam, PSB/Baikowski, HiPay/HiMedia par exemple). Les SPACs (Special Purpose Acquisition Company) Les SPACs sont souvent présentés comme des sociétés « chèques en blanc » où les investisseurs ont tellement confiance dans une équipe d’investissement (et ont tellement de liquidités à placer) qu’ils acceptent d’investir dans une société sans savoir quelle va être son activité5. C’est en fait une réalité tronquée. En effet, des mécanismes permettent en réalité aux investisseurs du SPAC de sortir si l’acquisition réalisée n’est pas à leur goût. Contrairement à une entreprise classique où les actionnaires ont très rarement leur mot à dire sur les opérations d’acquisition, les actionnaires de SPACs ont le droit de voter pour ou contre la première opération d’acquisition (que l’on appelle despacking). Cette opération est évidemment capitale car elle permet au SPAC de remplir sa 5 Dont nous vous avions présenté le mode de fonctionnement dans La Lettre Vernimmen n°64 mission. Pour rappel, si les dirigeants d’un SPAC ne réussissent pas à trouver une cible adéquate dans un délai de 18 mois, en général, le véhicule est dissout et les fonds rendus aux actionnaires. Il est assez naturel que les investisseurs puissent voter sur cette opération car, avec le délai pour réaliser l’opération qui avance, le management du SPAC a une pression de plus en plus forte pour réaliser une opération… même médiocre ou trop chère. Au moment du despacking, les actionnaires peuvent également choisir de se faire rembourser leur investissement initial. Paradoxalement, cette dernière possibilité les incite en réalité à voter pour l’opération quel que soit leur point de vue sur l’opération. S’ils pensent que l’opération se fait dans de bonnes conditions, ils votent pour et restent ; sinon ils votent oui et sortent en demandant le remboursement de leurs parts. Mais en demandant la sortie, ils peuvent mettre en péril l’opération car, si le SPAC n’a pas suffisamment de fonds pour mener à bien l’acquisition, celle-ci est annulée… Par ailleurs, il est assez rare que l’opération réalisée le soit pour un montant inférieur ou égal au montant levé par le SPAC initialement. En réalité, les SPACs lèvent pour la plupart quelques centaines de millions d’euros, mais visent à réaliser des opérations beaucoup plus importantes (aux États-Unis en tout cas). Ainsi, il n’est pas rare qu’un SPAC ayant levé 200 M$ réalise une opération de plus d’un milliard de dollars. Dans ce type de situation, le management fait un mini roadshow lorsqu’il a sécurisé l’opération d’acquisition auprès des investisseurs institutionnels d’avril 2008 pour la première fois. 4 N° 186, Février 2021 par Pascal Quiry et Yann Le Fur LA LETTRE VERNIMMEN.NET C1 - Public Natixis C1 - Public Natixis actionnaires, mais également potentiellement auprès de nouveaux investisseurs pour faire valoir le bien-fondé de l’acquisition et demander un investissement nouveau. C’est ici une deuxième validation par le marché du rationnel et du prix de l’opération d’acquisition. Un second reproche qui est parfois fait aux SPACs est que le management du SPAC reçoit « gratuitement » 20 % des actions au moment où le SPAC entre en Bourse (c’est- à-dire au moment où il uploads/Finance/ vernimmen-lettre-numero-186.pdf