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M a r c h é s d e v o l a t i l i t é : C o n t r a i n t e s r é g u l a t o i

M a r c h é s d e v o l a t i l i t é : C o n t r a i n t e s r é g u l a t o i r e s e t o p p o r t u n i t é s S e p 1 , 2 0 1 5 Sacha Duparc P r i n c i p a l a t Q M S A d v i s o r s L’amorce d’une politique de hausse du loyer de l’argent par la Fed après quasiment une décennie de taux nuls sera sans doute susceptible de renforcer les niveaux de volatilités aussi bien implicites que réalisés sur l’ensemble des marchés financiers. Quand bien même l’appréciation des niveaux de volatilité ne constitue pas en soi un vecteur de performance pour les stratégies optionnelles, les effets conjoints des déséquilibres marqués sur les marchés d’options observés lors de changements de régimes économiques et l’ensemble des contraintes régulatoires fortes imposées au système bancaire depuis la crise financière de 2008 offrent un potentiel de performances futures particulièrement attractifs pour les stratégies de valeur relative sur les marchés de volatilité. Deux différences fondamentales départagent classes d’actifs traditionnelles _ou plus généralement tout actif linéaire_ et stratégies dynamiques élaborées avec des produits dérivés asymétriques. Dans le cas de stratégies optionnelles, performances et risques ne dépendent plus de l’évolution d’un processus stochastique unique au niveau final explicite, mais des décisions intermédiaires entre le moment initial de la stratégie et son moment d’évaluation futur. Le chemin parcouru donc plutôt que la destination ; performances et risques étant principalement la résultante de la stratégie élaborée par l’investisseur. La seconde différence tient au fait que tout marché de produits dérivés est un jeu à sommes nulles, impliquant implicitement une convergence vers un état d’équilibre à long-terme dans lequel aucun type d’intervenant n’est systématiquement avantagé. Comme le confirme cependant l’ensemble des analyses académiques sur le sujet, cette convergence à long-terme ne semble pourtant jamais se réaliser. Il en résulte une multitude d’opportunités de profit à exploiter pour tout investisseur avisé. La nature particulièrement avantageuse d’une position longue volatilité au sein d’un portefeuille _car convexe et quasiment systématiquement et significativement négativement corrélée au sous-jacent_ est usuellement la trame de fond des différents travaux académiques pour justifier l’existence de ces inconsistances. Un premier argument invoque notamment l’accroissement mécanique de l’effet de levier financier d’une entreprise dont le titre a chuté en bourse. Ses risques financiers s’accroissent corrélativement à la baisse de l’action, et ce de concert avec la hausse des niveaux des volatilités implicites des options associées. Le second postulat est lié au phénomène de rétroaction par lequel des niveaux de volatilités réalisées plus élevés requièrent des niveaux de primes de risque associés plus importants ; un mécanisme aboutissant inéluctablement en l’ajustement à la baisse de la valeur du titre. Ces deux propositions impliquent que les corrélations entre d’une part le sous-jacent et d’autre part les volatilités réalisées et implicites soient inéluctablement et significativement négatives, et ce particulièrement aux moments cruciaux soit lors de changements de régimes économiques et financiers. Pour nombre de chercheurs, ces éléments suffiraient à expliquer la pérennité de l’excessive négativité des primes de risques liées aux volatilités implicites dans des marchés en état d’équilibre. Bien que valides, ces postulats n’expliquent que partiellement ces anomalies. Afin de mieux résoudre ce dilemme et d’expliquer les idiosyncrasies des marchés de volatilité _et plus particulièrement de s’assurer du potentiel d’opportunité offert par chaque segment de ce marché complexe_ il est nécessaire de comprendre à la fois la typologie des agents ainsi que leurs méthodologies d’investissement. Les participants aux marchés des options se divisent essentiellement en trois groupes principaux que sont d’un côté les investisseurs devant couvrir leurs portefeuilles (hedgers), de l’autre ceux cherchant à monétiser les primes d’options soit à capter les primes de risque liées aux marchés de volatilité (yield- seekers), et une troisième catégorie d’agents opportunistes (arbitragers) capitalisant sur les déséquilibres marqués entre offre et demande résultants des interactions entre les deux premiers types d’acteurs. T rois grands types de stratégies émergent ainsi parmi la quasi-infinité de solutions d’investissement dynamiques possibles en lien avec les marchés de volatilité. La première grande classe de stratégies est essentiellement employée par les investisseurs cherchant à se prémunir de risques extrêmes _ou risques dits de queues de distribution_ dont la fréquence de survenance est largement plus importante qu’anticipée par les distributions usuelles. Les « hedgers » sont structurellement nets acheteurs d’options ou de volatilité ; ils élaborent généralement leurs positions de manière à bénéficier conjointement d’une couverture de portefeuille sûre même dans les situations les plus adverses et à profiter de dérèglements des systèmes financiers, soit des périodes d’aversion marquées au risque. La nature à la fois convexe des positions optionnelles et les dynamiques non- linéaires des volatilités en périodes de changements de régime leur permet de bénéficier de gains explosifs venant contrebalancer les pertes probables sur l’ensemble de leurs positions en portefeuille lors d’épisodes de crises prononcées. Ces investisseurs tendent à renchérir les volatilités implicites au-delà des niveaux de volatilité réalisés, engendrant ainsi une des anomalies de marché des mieux identifiées et des plus persistantes de l’ensemble de l’univers des actifs investissables. A l’opposé du spectre, la seconde grande classe de stratégies consiste à capitaliser sur les différences significatives et persistantes entre volatilités réalisées et implicites via la vente systématique d’options jugées riches, conjointement à la neutralisation des risques directionnels associés (couverture dynamique des deltas). En effet, l’une des anomalies de marché les plus persistantes et les mieux documentées est le phénomène de surévaluation de la volatilité implicite par rapport à la volatilité subséquemment réalisée sur la plupart des sous-jacents. Bien que de nombreuses analyses empiriques aient confirmé ce phénomène ; corrélations positives au marché et fréquences élevées d’événements à priori rares et particulièrement défavorables à ce type de stratégies suggèrent que la part allouée à cette catégorie de stratégies soit en adéquation non seulement avec l’appétit pour le risque mais aussi la taille du portefeuille total de l’investisseur. Les « yield-seekers » sont donc structurellement nets vendeurs d’options ou de volatilité. En cherchant à profiter du portage associé à la vente de cette forme d’assurance, ils participent à la compression des niveaux des nappes de volatilités implicites. D’innombrables déséquilibres résultent des non-concordances entre offres et demandes agrégées et ce quel que soit la classe d’actif considérée, le sous-jacent, le niveau de strike ou bien encore la maturité. Ces multiples inadéquations engendrent de nombreuses opportunités pour la troisième catégorie d’intervenants profitants de ces quasi-arbitrages. De l’ensemble des stratégies d’investissement optionnelles, le segment exploitant spécifiquement les déséquilibres entre offre et demande sur les marchés d’options offre les performances ajustées au risque à la fois les plus élevées et les plus persistantes au cours du temps. Si l’on se réfère aux indices HFR, la classe de Hedge Funds considérée comme le benchmark des stratégies exploitant les opportunités d’arbitrage sur les marchés d’options a affiché des ratios de Sharpe de 0.87 avec des drawdowns maximums de -15% sur la période de Janvier 2004 à Juin 2015 contre respectivement 0.12 et -38% pour l’indice de valeur relative faisant référence (cf. illustration). Les institutions bancaires ont toujours historiquement rempli ce rôle d’arbitre, assurant ainsi _au moins partiellement_ la conformité des marchés aux principes d’absence d’opportunités d’arbitrage (congruence) et de complétude des marchés. La prolifération et le durcissement des régulations bancaires suite la crise financière ont significativement augmenté le coût du capital associé à ce type d’opérations, affectant ainsi directement la rentabilité des activités dites de « prop-trading ». Le corollaire de ces régulations a été l’éviction partielle des intervenants ayant historiquement joué le rôle de régulateur de marché. Il s’ensuit que la liquidité de ces marchés s’est tout d’abord raréfiée, résultant en de plus grandes amplitudes dans les mouvements des primes optionnelles, en des niveaux de volatilité plus élevés ainsi qu’en des dispersions plus marquées. Multiplication et amplification des déséquilibres de marché _soit alternativement des opportunités d’arbitrage_ ont permis à nombre de nouveaux entrants à la recherche de rendements décorrélés à se substituer profitablement aux banques. Les stratégies d’investissement dynamiques dédiées aux arbitrages des déséquilibres entre offre et demande sur les marchés d’options sont d’autant plus attractives que ces anomalies sont d’ordres structurelles et donc persistantes. Données empiriques et analyses de la microstructure des marchés de volatilité confirment l’attractivité et la durabilité des performances de ces stratégies, et donc leur attrait pour l’investisseur à la recherche d’une source d’alpha tangible. Certificats et produits structurés à capitaux garantis offrent des véhicules de choix de par leur flexibilité et leur transparence pour accéder à cette classe de stratégies jusque-là réservée aux investisseurs institutionnels. uploads/Finance/ volatilite-sacha-duparc-qms-marches-de-volatilite-contraintes-regulatoires-et-opportunites 1 .pdf