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See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.net/publication/326717211 La gouvernance dans les LBO Article in Revue D Économie Financière · February 2018 DOI: 10.3917/ecofi.130.0129 CITATIONS 3 READS 646 2 authors, including: Nicolas Bédu Université d'Artois 14 PUBLICATIONS 69 CITATIONS SEE PROFILE All content following this page was uploaded by Nicolas Bédu on 27 August 2018. The user has requested enhancement of the downloaded file. LA GOUVERNANCE DANS LES LBO THE GOVERNANCE IN LBO TRANSACTIONS Pour citer cet article : Bédu, Nicolas, et Caroline Granier. « La gouvernance dans les LBO », Revue d'économie financière, vol. 130, no. 2, 2018, pp. 129-144. Résumé : À partir du cas français, cet article traite la question de la gouvernance dans les LBO définie comme une chaine de délégation entre les investisseurs des fonds de Private Equity, les fonds et les entreprises acquises. Il s’attache notamment à analyser les relations de contrôle et de surveillance entre les différentes parties prenantes à travers l’étude des mécanismes incitatifs et des instruments de surveillance mis en œuvre ainsi que la réglementation en vigueur. L’étude du modèle français met en évidence que la gouvernance dans les LBO est dépendante de caractéristiques institutionnelles affectant l’efficacité des mécanismes de contrôle et de surveillance existants, que les LBO conduisent à une asymétrie entre les intérêts des fonds et de leurs investisseurs et que lorsqu’un fonds de PE participe au montage, les LBO présentent davantage d’intérêts pour les banques que pour les entreprises acquises. Abstract Based on the French case, this article addresses the question of governance in LBO transactions, i.e. the chain of delegation between Private Equity funds’ investors, funds, and target companies. It analyses the incentives and monitoring mechanisms as well as the regulatory framework. The French case highlights that governance in LBOs relies on institutional characteristics affecting the effectiveness of control and monitoring mechanisms. It also provides some evidence that LBO lead to an asymmetry between funds’ interests and funds’ investors’ interests at the expense of investors. Finally, this article shows that LBOs involving PE funds may be more interesting for banks than for acquired companies. Classification JEL: G23, G24, G28, G32, G34, G38. INTRODUCTION Davantage présentés comme un moyen de financement et de transmission des entreprises que pensés comme une forme organisationnelle, les LBO reposent sur un modèle de gouvernance dont l’objectif est d’assurer le remboursement de la dette nécessaire à l’opération afin de permettre aux managers de l’entreprise ou à des managers externes d’en devenir les propriétaires ou à des fonds de Private Equity1 (PE) de réaliser une plus-value lors de sa revente. Ce modèle de gouvernance peut être qualifié d’actionnarial lorsque des fonds de PE participent au montage car ils ambitionnent d’obtenir d’importantes plus-values lors de la revente. Les LBO s’inscrivent dans ce cas dans un objectif de maximisation de la valeur pour l’actionnaire. Une opération de LBO se caractérise, en pratique, par une chaîne de délégations et de relations contractuelles entre l’entreprise cible, un fonds de PE et des créanciers de dette LBO. La longueur de cette chaîne dépend de la participation (éventuelle) d’un fonds au montage qui peut être minoritaire ou majoritaire. L’hétérogénéité des LBO repose également sur la diversité des managers de l’entreprise qui peuvent être internes, externes ou mandatés par un fonds. De ce constat émergent des questionnements sur la gouvernance des entreprises acquises. Le premier porte sur l’identification des détenteurs du pouvoir décisionnaire au regard de la distribution des droits de propriétés entre les managers internes ou externes et le fonds de PE. Le deuxième a trait aux pratiques et aux mécanismes de gouvernance qui peuvent être différents selon la présence d’un fonds et selon la nature des managers impliqués dans le montage. Le troisième concerne l’intérêt de ce modèle de gouvernance pour les différentes parties prenantes. Un second niveau d’analyse, concernant la gouvernance des fonds de PE, la nature et l’efficacité des mécanismes de gouvernance mis en œuvre, mérite d’être considéré lorsqu’un fonds de PE se porte acquéreur d’une entreprise. Chaque LBO se caractérise alors par une double relation d’agence : entre les investisseurs des fonds de PE et les fonds d’une part et entre les fonds et les sociétés acquises d’autre part. Cet article s’attache, à partir du cas français, à analyser la gouvernance dans les LBO entendue comme une chaine de délégation entre investisseurs des fonds de PE, les fonds de PE et les sociétés acquises par ces fonds. Il propose une taxonomie des LBO selon le rôle joué par les parties prenantes et les mécanismes mis en œuvre dans le contrôle et la surveillance des entreprises ainsi qu’une lecture de la règlementation et des mesures de nature non règlementaire dont disposent les investisseurs pour contrôler et surveiller les fonds et les firmes de PE. La gouvernance dans les LBO est, par ailleurs, questionnée à la lumière des caractéristiques institutionnelles et des enjeux de Responsabilité Sociale des Entreprises (RSE) dans les opérations de LBO. Il apparaît que les premières affectent l’efficacité des mécanismes de contrôle et de surveillance existants tandis que les seconds affichent une compatibilité forte avec le modèle de gouvernance des LBO. L’étude du modèle français met en évidence que les LBO permettent la réduction les coûts d’agence pour les fonds de PE mais que cette réduction ne se répercute pas au niveau des investisseurs des fonds de sorte que le constat d’une asymétrie entre les intérêts des fonds de PE et de leurs investisseurs peut être établi. Elle souligne par ailleurs l’intérêt limité de ce modèle pour la plupart des entreprises acquises, majoritairement PME, dans la mesure où le financement par LBO est certes un moyen facilitant l’obtention de crédits bancaires après le LBO mais ne remplace pas le financement bancaire. S’agissant des banques, les LBO présentent de multiples intérêts leur permettant d’étendre leurs activités, de disposer d’un droit de surveillance accrue et d’identifier les meilleures sociétés à financer. La première partie revient sur la gouvernance des sociétés acquises et sur leurs relations avec les fonds de PE. La seconde partie porte sur la gouvernance des firmes et des fonds de PE en France. Enfin, la troisième partie analyse les intérêts et les limites du modèle français pour les différents acteurs concernés. LA DIVERSITÉ DES TYPES DE LBO : LA QUESTION DE LA PROPRIÉTÉ ET DU CONTRÔLE DES ENTREPRISES SOUS LBO La diversité des types de LBO s’explique par l’hétérogénéité de la pratique des LBO qui associe plusieurs catégories d’acteurs avec des apports en capitaux propres différents dans le montage financier, celui-ci donnant lieu à des entrées majoritaires ou minoritaires au capital des entreprises. Ainsi, chaque type de LBO se caractérise par une forme particulière de la propriété de l’entreprise ainsi que de son contrôle. Afin d’identifier un type de LBO, trois critères de différenciation sont généralement mobilisés. Le premier critère est la nature des managers et donc des acquéreurs. Il permet de différencier trois types de LBO. Les Management Buy-Out (MBO) impliquent des managers internes de l’entreprise, qui, en participant à l’acquisition de l’entreprise dont ils étaient les salariés, en deviennent désormais les actionnaires minoritaires ou majoritaires. Dans les Management Buy-In (MBI), les managers à l’initiative de l’acquisition sont externes à l’entreprise. Les Institutional Buy-Out (IBO) sont quant à eux caractérisés par des managers mandatés par un fonds de PE. Le deuxième critère différencie les opérations qui impliquent un fonds de PE des LBO sans participation d’un fonds. Enfin, le troisième critère distingue les LBO majoritaires des LBO minoritaires. L’identification d’une opération repose, le plus fréquemment, sur la combinaison de ces critères. La classification des LBO majoritaires selon la nature des managers (tableau 1) est la plus utilisée et fait autorité dans les travaux de recherche récents car il est possible d’établir des hypothèses sur le rôle et l’efficacité des fonds de PE en matière d’amélioration de la gouvernance et des performances des sociétés cibles. La définition d’un IBO est précise et fonctionnelle : le fonds de PE est l’actionnaire majoritaire (ou de référence) de l’entreprise dirigée par une nouvelle équipe managériale qu’il a choisie. Les deux autres catégories, c’est- à-dire MBO et MBI, sont quant à elles sources d’ambiguïté car elles intègrent le plus souvent des transactions auxquelles des fonds de PE ont participé2. Il est alors difficile d’identifier les détenteurs du contrôle. Néanmoins, la supposition la plus vraisemblable est que les fonds de PE, qu’ils aient une participation minoritaire ou majoritaire, détiennent réellement le pouvoir décisionnaire ou exercent une influence considérable sur les décisions prises (Paglia et Harjoto, 2014, Foureault, 2017). Il apparaît donc que les gouvernances associées aux trois types de LBO ne soient pas fondamentalement différentes dès lors qu’un fonds de PE participe à l’opération. La présence d’un fonds de PE est perçue par les financeurs externes comme le signe d’une meilleure gouvernance, offrant ainsi aux entreprises de meilleures conditions de financement (Kaplan et Strömberg, 2009). Lorsque l’opération est réalisée sans participation d’un fonds de PE, il est probable que la gouvernance des MBI diffère de celle des MBO. La gouvernance des MBI serait proche de celle uploads/Finance/lagouvernancedansleslbo-2018 1 .pdf