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LES 10 PRINCIPAUX RETRAITEMENTS EN MATIERE D’EVALUATION * EBITDA : Earnings Bef

LES 10 PRINCIPAUX RETRAITEMENTS EN MATIERE D’EVALUATION * EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations - EBE : Excédent Brut d’Exploitation Capex : CApital EXPenditures - EBIT : Earnings Before Interest and Taxes – REX : Résultat d’EXploitation © CCEF 1/8 Légende de la photo En matière d’évaluation des entreprises matures et in bonis, la méthode la plus utilisée s’appuie sur les multiples. Un multiple de l’EBIT* (le REX* selon la terminolo- gie du Plan Comptable français) ou de l’EBITDA* (l’EBE* selon la terminologie du Plan Comptable français), souvent minoré du Capex* (dépenses d’investissement), nous donne la « valeur d’entre- prise ». A ce résultat, il convient d’ajouter la trésorerie nette, c’est à dire la trésorerie diminuée des dettes financières. De prime abord, une lecture rapide des comptes permettrait de réaliser ces calculs. Il n’en n’est rien : ce calcul apparemment simple est une approximation d’un calcul de type DCF (Discounted Cash Flow) ap- profondi. Et cette approximation n’a de sens que si on utilise des va- leurs « normalisées ». Les « retraitements » visent donc à normaliser les données utilisées dans le calcul, c’est-à-dire à les rendre représentatives de la situa- tion actuelle réelle et récurrente de l’entreprise et de sa tendance pour le futur proche, du point de vue de l’acheteur. On obtiendra donc :  Un Ebitda ou un Ebit normali- sé : base à appliquer au mul- tiple, afin de calculer la « valeur d’entreprise »,  Une trésorerie nette normalisée. La valeur des titres sera la somme de la valeur d’entreprise et de la trésorerie nette normalisée. On peut noter que le calcul de la base à appliquer au multiple se fait sur un montant avant impôt sur les sociétés, car le multiple tient compte du fait que le cash-flow final disponible sera amputé de cet impôt. Nous pouvons constater que certains de ces re- traitements sont parfois mal compris par les ac- teurs intervenant sur le marché. Ainsi peut-on ob- server des cas où, dans une optique de négocia- tion, certains misent sur l’oubli des retraitements qui peuvent leur être défavorables …. Dans le cas où la valorisation porte sur un ensemble de plusieurs socié- tés, il convient de faire cet exercice sur les comptes consolidés (ou au moins combinés). D’autres « retraitements » peuvent être pratiqués pour mieux com- prendre certains ratios et le business model de l’entreprise, afin de le com- parer notamment à des entreprises du même secteur. Ils ne sont pas évoqués ci-dessous. Enfin, il convient de bien souligner que cette méthode d’évaluation s’ap- plique à des entreprises matures et in bonis, opérant sur un marché pé- renne. Ainsi ni les startups, ni les en- treprises en difficulté ne peuvent être évaluées selon cette approche. Les entreprises de très petites tailles et les entreprises à faible rentabilité, ou celles présentant un intérêt particulier pour certains acheteurs, pourront aussi être évaluées différemment. Lionel Canis Membre du collège des évalua- teurs de la CCEF Dirigeant du Groupe Cesacq, spé- cialisé en cession de PME et le- vées de fonds, et associé de CDI Global, M&A transfrontières Avec la collaboration de : Maud Bodin-Veraldi, Christian Pradon et Patrick Sénicourt, membres de la commission évaluation et transmission des entreprises de la CCEF Prenons l’exemple d’une entreprise de 10 M€ de CA qui a une machine spéciale vendue 3 M€, à livrer en avril. Cela peut conduire lors de la clôture de décembre à des évaluations très diverses. La comptabilité analytique nous donne pour ce projet les informations suivantes :  Budget achats 1,5 M€,  Budget main d’œuvre 0,9 M€,  Marge 0,6 M€ Projet comprenant beaucoup d’études, puis beaucoup d’achats de composants, suivis d’un peu d’intégration - % avancement au 31/12 en heures : 60% en achats : 20% - avancement du projet au 31/12 d’après les heures au coût : 1,44 M€ avec la marge :1,8 M€ d’après le coût total (heures + achats) au coût : 0,84 M€ avec la marge : 1,05 M€ d’où une variation de l’EBIT selon la méthode retenue jusqu’à 0,96 M€. Si nous prenons en compte que la marge totale annuelle de cette entreprise est de 20% soit 2 M€ et l’EBIT de l’ordre de 1 M€, nous voyons que le choix de la méthode de calcul de la production stockée peut faire varier la valeur d’entreprise du simple au double, et même davantage ! La base à appliquer au multiple : normalisation de l’EBIT ou de l’EBITDA 2/8 1. Stocks, production stockée et encours Stocks Une dépréciation ponctuelle des en-cours ou des stocks figurant au bilan n’a pas d’impact direct sur le cash et la trésorerie. Concernant son impact sur la rentabilité, il convient de bien prendre en compte la nature de cette dépréciation du point de vue économique. Si la dépréciation n’a pas encore été constatée, si elle est significative, et si l’on considère qu’elle est récur- rente et inhérente à l’activité de l’entreprise, alors on est conduit à diminuer l’EBIT d’une dépréciation annuelle moyenne. Si cette dépréciation est due à un événement exception- nel, non reconductible, et si en outre cet événement est éloigné dans le temps, alors on peut arguer de l’ab- sence d’impact sur la valorisation. Nota :  contrairement à une idée reçue, une diminution des stocks, en diminuant le capital investi, conduit plutôt à augmenter le multiple et donc la valeur d’entre- prise,  certains praticiens considèrent qu’une dépréciation des stocks au moment de l’évaluation se traduit par une diminution équivalente de la valeur des titres. Nous n’adhérons pas à cette approche, pour les rai- sons développées ci-dessus. Compte d’exploitation : production stockée La variation des encours a un impact très important sur l’EBIT. Car une augmentation des encours de 100, aug- mente directement l’EBIT de 100 ! Les encours sur des productions de série sont à exami- ner en étudiant les variations d’une année sur l’autre. Toute variation mérite attention. Une augmentation des encours qui ne serait pas directement justifiée par des commandes en cours non livrées peut conduire à une correction. Le cas des activités incluant de gros projets est encore plus délicat. On peut valoriser l’avancement d’un projet soit au coût de fabrication, soit au prix de vente. Différentes règles de calcul de l’avancement sont pos- sibles, par exemple :  le % du temps passé,  le % du coût total (temps passé + achats) Le choix de la méthode peut avoir un impact important sur les résultats obtenus, ce qui n’est bien entendu pas satisfaisant ! En effet, la valeur d’entreprise ne devrait pas dépendre de la méthode comptable retenue… Que faire dans une telle situation ? Bien entendu, il convient de revenir au modèle d’affaires de l’entreprise, et re- tenir la méthode qui reflète le mieux la réelle valeur créée au cours de la pé- riode considérée. Pour l’exemple décrit dans l’encart ci- dessous, la méthode retenue a été l’avancement d’après le prix de vente, c’est-à-dire d’après le coût total en incluant la marge. Prenons l’exemple d’une société de mécanique en vente en région parisienne qui a un chiffre d’affaires de 5 M€, avec un EBIT de 260 k€. Ses locaux, situés dans une zone industrielle, appartiennent à une SCI possédée par le dirigeant et sa fa- mille. Le loyer avait été fixé 12 ans plus tôt à un niveau modeste pour donner plus de flexibilité à l’entre- prise. Le loyer annuel est aujourd’hui de 90 k€ HT pour 2500 m² de bureaux et ateliers. Le loyer annuel « de marché » dans cet endroit précis est évalué à 120 k€. Le loyer doit être retraité de 30 k€, ce qui réduit le EBIT à 230 k€. Ainsi, il convient de faire avant la cession un nouveau bail avec le nouveau loyer. Quel est l’impact de ce retraitement pour la famille cédante ? Si le multiple retenu est de 5, la valeur d’en- treprise est réduite de 5 x 30 = 150 k€. Mais le loyer est augmenté de 30 k€, ce qui correspond à une va- leur d’immobilier de l’ordre de 300 k€. Finalement, le retraitement est positif pour le cédant, tout en étant rassurant pour l’acquéreur. © CCEF - article « Les 10 retraitements » - 3/8 2. Production immobilisée La production immobilisée a bien entendu un très fort impact sur l’EBITDA. Par exemple, lorsqu’une entreprise doit réaliser de nou- veaux développements pour livrer une commande, on peut considérer que les coûts relatifs à ces nouveaux développements : 1. font partie des dépenses liées à la commande, et doivent être passés en charges, ou bien 2. sont de nouveaux développements susceptibles de servir à une autre commande, et doivent alors être passés en production immobilisée, puis amortis sur les années suivantes. Les entreprises qui souhaitent bénéficier du dispositif du Crédit Impôt Recherche ont tendance à privilégier la seconde option. Quelles sont les conséquences pour l’évaluation ?  Si l’agrégat retenu pour le calcul est l’EBITDA, l’im- pact est évidemment considérable. D’ailleurs, nous avons constaté que les acheteurs étrangers, uploads/Finance/les-10-principaux-retraitements-en-matiere-devaluation-ebidta.pdf