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D O S S I E R S P É C I A L C H A Q U E V E N D R E D I P E N D A N T 12 S E M

D O S S I E R S P É C I A L C H A Q U E V E N D R E D I P E N D A N T 12 S E M A I N E S A V E C L E C O N C O U R S D E E N A S S O C I A T I O N A V E C l’Art de la Finance 3 E N C O L L A B O R A T I O N A V E C L E The University of Chicago Graduate School of Business Directeur général, directeur des publications : Olivier FLEUROT Directeur général adjoint : David GUIRAUD Directeur de la rédaction, rédacteur en chef : Nicolas BEYTOUT L’Art de la Finance Rédacteur en chef adjoint : Michel DABAJI Coordination et secrétariat de rédaction : Stéphanie MEUNIER Valérie MAILLARD a notation financière est aujourd’hui le passage obligé de toute émission obliga- taire, tant sur les marchés des capitaux traditionnels que sur les marchés émer- gents. Apparue aux Etats-Unis à la faveur du développement des marchés L des émissions publiques et lorsque les émetteurs non américains ont cherché à pénétrer le marché financier américain, cette pratique s’est étendue au marché international des capitaux. La notation des créances obligataires consiste en une appréciation, par une agence indépendante, du risque de défaillance des emprunteurs. Elle ne concerne pas les autres risques (risque de taux, par exemple) et ne saurait être considérée comme une recommandation de vente ou d’achat. La note ne porte que sur la qualité d’une émission donnée. Les émissions de sociétés en mauvaise santé financière peuvent se voir octroyer une note élevée si leurs créances sont garanties par des actifs de valeur ou par un tiers. Indication du risque attaché à la signature notée, la notation est particulièrement utile dans un cadre juridique ou réglementaire. Toutefois, plus qu’un simple label, il s’agit d’une véritable source d’infor- mation pour les marchés, car les agences ont accès à des informations confidentielles sur la santé et les perspectives financières de l’émetteur. Les principaux intervenants C’est John Moody qui, en 1909, publia le premier recueil de notation aux Etats-Unis. A l’époque, la notation s’apparentait à l’analyse de crédit mise au point par Dun and Bradstreet. Ironie du sort, l’agence de John Moody passa dans le giron de Dun and Bradstreet en 1962. Il existe à l’heure actuelle 4 grandes agences de « rating » aux Etats-Unis, spécialisées dans les émissions cotées : Standard & Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service (Moody’s), Fitch Inves- tors Service (Fitch) et Duff & Phelps’Credit Rating Company (Duff & Phelps). Le marché américain est dominé à parité par S&P et Moody’s. Hors des Etats-Unis, les principales agences sont : Australian Ratings (qui appartient désormais à S&P), Canadian Bond Rating Service, Dominion Bond Rating Service (Canada), Japan Bond Research Institute (JBRI), Japan Credit Ra- ting Agency (JCR), Nippon Investors Services (NIS), Agence d’Evaluation Financière (Adef, agence fran- çaise elle aussi filiale de S&P), Thai Rating and Information Service (TRIS) et Rating Agency Ma- laysia (RAM). La notation des créances non cotées est fournie aux clients institutionnels par les grandes agences ou des sociétés plus modestes, mais est rarement rendue publique. Certaines agences sont spécialisées dans la banque ou l’assurance. Ainsi AM Best Company note la « claims-paying ability », c’est-à-dire la capacité d’une société d’assurances à faire face à ses engage- ments, et Thomson Bankwatch et International Bank Credit Analysis (Ibca) la qualité, au Royaume-Uni, des différents encours de certains établissements bancaires et financiers. Ces niches restent l’apanage des établissements spécialisés en dépit des avancées des principales agences de notation. Les agences de rating classent les émissions de titres selon des catégories de risques distinctes et symbolisées par des lettres (voir tableau 1). La Comment noter les agences de notation ? La note est bien plus qu’une simple indication du risque de défaillance d’une émission obligataire. Richard Leftwich est titulaire de la chaire de comptabilité et finance Fuji Bank et Heller de la Graduate School of Business de l’université de Chicago. Ses travaux de recherche portent sur l’audit, la notation des émissions obligataires, les changements de statuts et les achats en bloc. Richard Leftwich 3 Comment noter les agences de notation ? Par Richard Leftwich, université de Chicago Pages II à IV Les agences optimistes sur la poursuite du développement du rating en France Page IV Le traitement comptable des survaleurs : l’éternel débat ? Par Dang Pham, Groupe HEC La survaleur constitue un élément important de la stratégie des groupes tant elle pèse sur les bilans et les résultats consolidés. Mais son traitement comptable continue à faire l’objet de controverses. Pages V et VI Evaluation des risques : l’alternative du modèle APT Par Massoud Mussavian, London Business School Le modèle d’évaluation par arbitrage (APT) permet aux investisseurs de privilégier un petit nombre de facteurs qui semblent déterminer les rendements de la plupart des actifs. Pages VII et VIII La ﬁabilité du bêta en question Par Donald B. Keim, Wharton School, et Gabriel Hawawini, Insead Des études laissent à penser que le bêta n’explique pas de façon satisfaisante les écarts de rendement observés pour un échantillon de titres. Faut-il y voir la remise en cause de la validité du CAPM ou notre incapacité à mesurer correctement le bêta ? Pages IX à XI S&P utilisent les signes + et −pour créer des sous-divisions au sein des notes AA à CCC (ex : A+, A, A−). Moody’s utilise les chiffres 1, 2 et 3 pour moduler les notes Aa à B (ex : Ba1, Ba2 et Ba3). Fitch et Duff & Phelps ont également recours aux signes + et −pour nuancer leurs notes (respectivement, de AA à C et de AA à B). II Les Echos - vendredi 27 et samedi 28 mars 1998 L’Art de la Finance RICHARD LEFTWICH Pour recevoir les cahiers de L’Art de la Finance, reportez-vous à la page X Agences Signification (Standard & Poor’s) S&P Moody’s Fitch Duff & Phelps Niveau investissement AAA Aaa AAA AAA Créances pour lesquelles l’aptitude au paiement des intérêts et du principal est la plus forte. AA Aa AA AA Créances pour lesquelles l’aptitude au paiement du principal et des intérêts est un peu moins forte. A A A A Créances pour lesquelles l’aptitude au paiement des intérêts et du capital est forte, mais un peu plus sensible à la détérioration de l’environnement et des conditions économiques que pour les créances notées dans les catégories ci-dessus BBB Baa BBB BBB Créances pour lesquelles l’aptitude au paiement des intérêts et du principal est satisfaisante. Elles offrent des garanties satisfaisantes, mais une dégradation des conditions ou de l’environnement économique est plus susceptible d’affaiblir cette aptitude au paiement. (Les créances notées en-dessous de cette limite sont considérées comme des investissements spéculatifs au regard de leur aptitude au paiement des intérêts et du principal). Niveau spéculatif BB Ba BB BB Le risque de défaut de paiement à court terme est moins élevé que pour les créances notées dans les catégories ci-dessous, mais pourrait être accru par certaines incertitudes majeures ou l’exposition à une détérioration des conditions opérationnelles, financières ou économiques, rendant insatisfaisante l’aptitude au paiement aux échéances des intérêts et du principal à temps. B B B B Le risque de défaillance est plus élevé, mais pour l’instant, l’aptitude au paiement des intérêts et du principal existe. Elle peut toutefois être affectée par une évolution défavorable des conditions opérationnelles, financières ou économiques. CCC Caa CCC CCC Le risque de défaut de paiement est perceptible. L’aptitude au paiement, aux échéances, des intérêts et au remboursement du principal est conditionnée par l’évolution favorable des conditions opérationnelles, financières et économiques. Dans le cas contraire, l’émetteur est peu susceptible de pouvoir remplir les engagements financiers nés de l’émission obligataire. CC CC Créances présentant un risque élevé. (Fitch : défaillance probable). C Ca C Dépôt de bilan demandé mais les paiements sont encore honorés. (Fitch : défaillance imminente). D C DDD/DD/D D Défaut de paiement constaté ou dépôt de bilan. Le paiement des intérêts et du principal ne se fait pas à échéance, même si le délai de grâce n’est pas arrivé à expiration. L’agence S&P n’utilise pas cette note si elle estime que le paiement aura lieu pendant le délai de grâce. (Fitch : DDD = recouvrement très probable, D = recouvrement peu probable). Echelle de notation des agences de « rating » américaines Notations des obligations émises par des entreprises Tableau 1 quasi-totalité des agences a adopté le système de notation de S&P, formé d’une juxtaposition de lettres. En 1922, Fitch, s’inspirant des symboles de John Moody, a été le premier à utiliser ce système avant d’en céder les droits à S&P en 1960. Les émissions notées BBB et plus appartiennent à la catégorie « investissement ». A l’origine, les créances notées en dessous de BBB faisaient partie du niveau dit « spéculatif ». Au début des années 80, les émissions notées dans uploads/Finance/ 03-art-de-la-finance 1 .pdf