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ä’É````≤ŸG Articles Evaluation des entreprises: nouvelles méthodes et nouvelles

ä’É````≤ŸG Articles Evaluation des entreprises: nouvelles méthodes et nouvelles procédures pour réussir Résumé: Autrefois, évaluer une entreprise était une opération peu courante pour les experts comptables et pour les experts financiers. Avec le développement des marchés financiers et de la communication finan- cière, avec la généralisation des normes IFRS remplaçant les normes IAS et accordant une place centrale à la juste valeur, l’évaluation est devenue une opération banale, mais ce n’est pas parce qu’une telle opération est banale qu’il faut négliger les principes et les procédures qui la sous-tendent. L’évaluation qui était une technique indépen- dante, autonome, est de plus en plus intégrée dans un contexte séquentiel du type : diagnostic - évaluation - ingénierie financière. A la lumière de ces réflexions nous évoquerons quelques nouveaux principes à ne pas négliger et quelques nouvelles méthodes pour réussir une évaluation. Mots clés: Diagnostic financier, Ingénierie financière, Information financière, Evaluation, Valeur ajoutée économique, Valeur de marché, Options réelles. Abstract: Valuation: New Methods and New Process for Success Formerly, to evaluate a company was a not very current operation for the Certified Accountants and the Financial Experts. With the devel- opment of the financial markets and financial communication, after the generalization of standards IFRS replacing standards IAS and granti- ng a place exchange to the fair value, the evaluation became a sim- ple operation, but it is not because such an operation is banal that it is necessary to neglect the principles and the procedures which underlie it. The evaluation which was an independent technique, autonomous, is more and more integrated in a sequential context of the form: diagnosis - evaluation - financial engineering. Examini Examining these remarks we will evoke some new principles not to be neglected and some new methods to make a successful of an evalu- ation. Key Words: Financial Diagnosis, Financial Engineering, Financial Information, Valuation, Economic Value Added EVA, Market Value Added MVA, Real Options. Dr. Jean-Guy DEGOS Professeur à l’université Montesquieu - Bordeaux IV On a de plus en plus besoin d’évaluer les entreprises, pour de multiples raisons, que ce soit pour les acheter, pour les vendre pour les noter, pour choisir des cibles, pour les restructurer, pour faire de l’ingénierie financière, pour les consolider, pour discuter avec l’administration fiscale. Dans toutes ces missions, ou en tout cas dans beaucoup d’entre elles, les professionnels de la comptabilité ont leur mot à dire pour accompa- gner leurs clients. Pendant longtemps, les professionnels ont privilégié les deux approches de base : évaluation à partir du patrimoine, l’entre- prise étant résumée par ce qu’elle est, c’est-à-dire un portefeuille d’actifs réels, ou évaluation à partir des résultats, l’entreprise étant résumée par ce qu’elle fait, ou mieux par ce qu’elle fera dans un avenir proche. Les deux approches classiques, complétées par des méthodes com- binées à partir du goodwill et par les méthodes des cash-flows actualisés sont désormais enrichies de nouvelles méthodes que nous allons évoquer et qui renouvellent un peu les principes et les méthodes d’évaluation. J.- M. Palou (2004) a proposé de distinguer les méthodes qui calculent la valeur de marché pour en déduire la création de valeur et les méthodes qui calculent la création de valeur pour en déduire la valeur de marché. C’est cette approche que nous allons privilégier. 72 Dr. Amal ABOU FAYAD Professeur à l’université Saint-Esprit USEK (Kaslik) Membres du CRECCI Université Montesquieu - Bordeaux IV 20O~©dG -2004 ∫hC’G øjô°ûJ - RÉÛG Ö°SÉÙG The Certified Accountant - October 2004 -Issue # 20 ä’É````≤ŸG Articles Première partie : la révolution des méth- odes d’évaluation et la création de valeur On utilise de plus en plus les options réelles, la valeur ajoutée économique (EVA) et la valeur ajoutée donnée par le marché (MVA) pour compléter la palette des méthodes clas- siques. 1.1 - De la valeur de marché à la création de valeur : la révolution des options réelles On effectue l’évaluation des entreprises à par- tir de la théorie des options réelles en sup- posant que les fonds propres de l’entreprise donnent à leurs propriétaires le droit d’ac- quérir l’actif dont ils pourraient disposer après remboursement des dettes aux créanciers. En résumé, dans cette méthode les fonds propres représentent une option d’achat (call) sur l’actif net de la société. Comme pour pos- séder l’actif il faut rembourser les créanciers, la dette est le prix de l’exercice de l’option qui se calcule avec la formule de Black et Scholes : l’option d’achat vaut : Où: T est la période jusqu’à échéance exprimée en % d’années, ln le logarithme népérien, la volatilité du titre, S la valeur de l’action en t = 0 et E le prix d’exercice de l’option, e est la base des logarithmes népériens, N (d1) est la probabilité qu’une variable suivant une loi de Laplace Gauss ait une valeur inférieure ou égale à d1. Pour appliquer cette formule aux actions, il faut faire certaines modifications et remplacer : - C le prix du call par la valeur de l’action; - S par la valeur de marché des actifs économiques; - E par le montant des dettes (et des intérêts) à rembourser en fin de période ; - 2 représente la variance des actifs économiques. La méthode fondée sur les options réelles permet d’intégrer dans les calculs les choix effectués par les dirigeants, leur stratégie et la volatilité des résultats. C’est une méthode d’avenir qui sera de plus en plus pratiquée avec la généralisation des normes interna- tionales IFRS. 1.2 - De la création de valeur à la valeur de marché: l’émergence de l’EVA et de la MVA La Market Value Added (MVA) est la plus- value que les investisseurs retirent de la ces- sion de leurs actions, déduction faite des montants investis antérieurement. Cette plus- value mesure la performance externe de l’en- treprise. Le modèle d’équilibre des actifs fin- anciers (MEDAF) permet d’établir une relation linéaire entre la rentabilité exigée d’un actif et son risque, mesuré par le coefficient β. Le coût de capitaux propres calculé par la méth- ode du MEDAF intègre le risque global, qui peut être décomposé en deux facteurs: le risque systématique, ou risque du marché, qui découle de l’évolution économique générale et le risque spécifique lié à chaque actif et à ses caractéristiques propres. C’est le risque intrinsèque à une société. La sensibilité d’un titre “ i “ (ou volatilité ou élasticité) par rapport aux variations du marché est mesurée par le β de ce titre. Le bêta est une mesure normée du risque: Covariance de l’actif i avec le portefeuille-type du marché Bêta d’un actif i = _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Variance du portefeuille-type du marché Le risque du marché n’est pas gérable par les gestionnaires, mais le risque spécifique, si. Dans la méthode MVA, on considère donc que le risque spécifique peut être contrôlé. Il faut créer de la valeur, et avoir des investissements dont la rentabilité est supérieure aux coûts. Le cabinet Sterne & Stewart propose de mesurer la création de valeur ajoutée interne (EVA) dont nous allons parler plus bas et d’utiliser cette notion, en la capitalisant, pour déterminer la valeur ajoutée de marché, la valeur ajoutée externe. Valeur de marché de l’entreprise = Valeurs des actifs + MVA. Malgré ses défauts, la MVA a le mérite d’être suffisamment réaliste pour être prise au sérieux par les professionnels de la finance et de la comptabilité et elle leur apporte un sup- plément d’information par rapport aux méth- odes classqiues. 1.3 - Le développement de la valeur ajoutée économique (EVA) L’EVA, Economic Value Added, est schéma- tiquement, la différence entre le résultat d’ex- ploitation net d’impôt R (taux d’impôt = t) et la rémunération des capitaux engagés Ce au coût moyen pondéré du capital CMPC. EVA = R (1 - t) - (CMPC x Ce) On peut aussi la définir comme la différence entre le résultat courant net d’impôt Rc et l’e- spérance de rémunération des capitaux pro- pres CP au taux k. EVA = Rc (1 - t) - (k x CP) Cette formule assez générale n’est pas sans rappeler les méthodes d’évaluation fondées sur le goodwill, en particulier la méthode directe ou la méthode de la rente abrégée, mais la grande différence est qu’on se pro- jette dans le futur au lieu de se replier sur le passé. Pour évaluer une entreprise à partir de cette méthode, on fait la somme de deux composantes : la valeur des capitaux investis exprimée par une partie de la formule: (k x CP) et la valeur actuelle des EVA futures exprimée par l’autre partie de la formule: Rc (1- t). Ces méthodes d’évaluation moderne permet- tent d’avoir un raisonnement différent de celui des méthodes classiques, à base de connais- sance patrimoniale ou de capitalisation des cash-flows, mais sans épuiser totalement la question de l’évaluation, elles permettent de la renouveler. Il ne faut pas hésiter à compar- er les résultats obtenus par ces méthodes modernes aux méthodes classiques. La démarche pratique d’évaluation par les pro- 71 20O~©dG -2004 uploads/Finance/ 13.pdf