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Critique économique n° 26 • Eté-automne 2010 109 Résumé Les entreprises introdu

Critique économique n° 26 • Eté-automne 2010 109 Résumé Les entreprises introduites sur la période 2004-2007 s’avèrent sous- évaluées et sous-réagies par le marché le jour de l’introduction.Par ailleurs, elles réalisent des performances positives et croissantes. La sous-évaluation enregistrée s’explique au niveau théorique par l’asymétrie d’information et l’influence des partenaires de l’entreprise,selon leurs intérêts respectifs. Empiriquement, elle s’explique par les caractéristiques de l’opération et celles de l’entreprise, ainsi que par l’incapacité des méthodes d’évaluation à approcher de manière significative « la valeur réelle » du titre introduit, assimilée au prix d’équilibre. Mots-clés : sous-évaluation, méthodes d’évaluation, prix d’équilibre. Abstract The empirical evidence point out that Moroccan IPOs are underpriced more than the other African countries, while the market under-react them. Furthermore, we find that underpricing provides high return and good performance after listing. The underpricing found, is theoretically explained by the asymmetric information between the operation partners in addition to their influence. Our findings highlight underpricing depends on the characteristics of the issuing firms and the listing. Underpricing results on the difference between the offer price fixed by the professionals who valuate the company going public and the equilibrium market price which is determined by the market, since all the information about the new listed companies are gathered. The origin of underpricing is in fact, the professional valuation based on some methods.We find that these latter are not able to approach even the half of the equilibrium market price which presents the fair value of the listed company. Keywords : Initial Public Offering (IPO),underpricing,valuation methods, equilibrium market price Alami Talbi Lalla Fatima-Zohra Université Mohammed V- Agdal, Rabat (alamitalbilallafz@gmail.com) Les entreprises introduites à la bourse de Casablanca sont-elles correctement évaluées ? Alami Talbi Lalla Fatima-Zohra L’évaluation des entreprises candidates à l’introduction en bourse permet de déterminer le prix de vente des titres à introduire et compromet ainsi la réussite de la souscription des titres, la satisfaction des investisseurs et de l’entreprise, de même que l’évolution future du cours. L’étude de l’état d’évaluation des introductions en bourse permet de vérifier si les titres introduits sont correctement évalués. Seul le marché est capable de juger l’évaluation des professionnels. A l’équilibre, lorsque toutes les informations relatives au titre introduit sont réunies, le marché détermine la valeur réelle du titre, appelée la juste valeur selon l’organisation mondiale de la normalisation comptable (1). L’écart entre la juste valeur déterminée par le marché et le prix d’offre fixé par les professionnels permet de reconnaître si l’entreprise est sous-évaluée, sur- évaluée ou correctement évaluée. La sous-évaluation signifie que le marché valorise le titre introduit à un prix supérieur à celui proposé. Ainsi, les investisseurs sont satisfaits et estiment faire une bonne affaire en achetant un titre en deçà de sa valeur, capable de leur apporter des plus-values. Et l’entreprise semble a priori gagner la confiance et la fidélité des investisseurs. En contrepartie, elle supporte un coût d’opportunité, appelé « l’argent laissé sur table » (2), puisqu’elle a levé moins de fonds, alors que les investisseurs étaient disposés à payer plus. La sur-évaluation atteste de son côté le mécontentement des investisseurs qui estiment payer le titre cher. L’étude de Purnanandam et Swaminathan (2003) met en évidence le lien entre l’état d’évaluation et la performance du titre introduit. Elle précise que la sur-évaluation des titres conduit à la sous-performance. Néanmoins, l’entreprise sur-évaluée semble maximiser les fonds levés. Les études de l’évaluation des introductions en bourse réalisées par Ritter et al. (2006) sur trente-neuf pays attestent le caractère quasi systématique de la sous-évaluation. Qu’en est-il des entreprises introduites à la bourse de Casablanca ? Et comment peut-on expliquer ce phénomène s’il est avéré ? L’état d’évaluation dépend en particulier de l’écart entre le prix d’équilibre, assimilé à la valeur réelle du titre, et la valeur de l’entreprise telle qu’elle résulte des méthodes d’évaluation utilisées par les professionnels, ce qui pose la question de la capacité de ces outils à approcher la valeur réelle des titres introduits. L’évaluation des professionnels n’est pas le seul facteur déterminant de l’état d’évaluation ; d’autres facteurs pourraient influencer le pricing des titres, parmi lesquels on peut citer : la procédure d’introduction (offre à prix ouvert, minimum ou fixe) et, par conséquent, le type d’actionnariat choisi pour la souscription de même que les partenaires qui vont accompagner l’entreprise dans le processus d’introduction en bourse, à savoir l’agent introducteur, le cabinet d’audit et l’agence de communication. (1) L’organisation mondiale de normalisation comptable (IASC) définit, à travers sa norme 38, la juste valeur comme étant le prix auquel un bien pourrait être échangé entre un acheteur et un vendeur bien informés et négociant en toute indépendance dans le cadre d’une transaction équilibrée. (2) Le coût d’opportunité occasionné par la sous- évaluation est appelé par Ibbotson « l’argent laissé sur table ». 110 Critique économique n° 26 • Eté-automne 2010 Les entreprises introduites à la bourse de Casablanca sont-elles correctement évaluées ? (3) Voir Rguibi (2004). (4) La méthode de Ma et Tsai a fixé le prix d’équilibre à 180 jours de cotations pour la majorité des entreprises étudiées, ce qui est peu réaliste comparé à des études similaires. Critique économique n° 26 • Eté-automne 2010 111 L’analyse de l’état d’évaluation des introductions à la bourse de Casablanca pose, en premier lieu, le problème de la mesure de l’état d’évaluation et en particulier du prix d’équilibre, puisque le marché boursier semble déficient (3). Ainsi, le cours d’introduction ne correspondrait pas au prix d’équilibre et donc à la juste valeur, d’où la nécessité de l’estimer. Un éclairage empirique et théorique sera ensuite apporté en guise d’explication de l’état d’évaluation identifiée 1. Méthodologie de mesure de l’état d’évaluation Le signe de l’écart relatif entre le prix d’équilibre et le prix d’offre renseigne sur l’état d’évaluation des introductions en bourse. L’entreprise est dite sous- évaluée si l’écart est positif et sur-évaluée par le marché dans le cas contraire. La formule de calcul se présente comme suit : (1) avec : RI : rendement initial, PE : prix d’équilibre, PO : prix d’offre. Dans un marché efficient, le prix d’équilibre peut correspondre au cours de la première cotation. Dans le cas contraire, il faut attendre quelques jours pour que le prix d’équilibre s’installe. Pour apprécier le prix d’introduction à l’équilibre, dant on a été amené à utiliser trois méthodes, on a fini par en retenir deux. La méthode Ma et Tsai est écartée en raison de ses résultats aberrants (4) et ne sera pas à cet effet exposée. 1.1. Méthode classique La méthode classique est la plus utilisée dans la détermination de l’état d’évaluation. Elle estime le rendement initial à l’équilibre et donc le prix d’équilibre avec ou sans ajustement du marché. 1.1.1. Rendement non ajusté Pour déterminer le rendement initial au prix d’équilibre, la méthode classique calcule la variation relative entre le cours de clôture de la Ke séance avec K (1, 5, 10, 20, 30, 40) et le prix d’offre, et cherche les rendements successifs les plus proches, signe de l’avènement de l’équilibre. La formule (1) devient : (2) avec : CK : cours du titre au jour k. RI K = CK - PO PO RI = PE - PO PO Alami Talbi Lalla Fatima-Zohra 1.1.2. Rendement ajusté Le calcul de l’état d’évaluation par le rendement initial ajusté est préféré lorsque le délai qui sépare la fin de la souscription et l’introduction effective est long, auquel il faut ajouter la période d’équilibre. Plus ces délais sont longs, plus les changements du marché sont susceptibles d’être importants, d’où l’utilité d’ajuster le rendement initial au rendement du marché. Ainsi : RIA = RIK – RM (3) avec : RIA : rendement initial ajusté, RM : rendement du marché, IK : indice du marché au jour k, I0 : indice du marché (MASI) à la veille de l’introduction en bourse. 1.2. Modèle du marché Le modèle du marché détermine le rendement initial au prix d’équilibre à travers l’équation suivante : (4) avec : RI : rendement initial à l’équilibre du premier jour de cotation, α : rendement généré par l’action lorsque le rendement du marché est nul, β : cœfficient de volatilité de l’action, RM : rendement du marché au premier jour de cotation. ε : erreur. 2. Echantillon d’étude et résultats 2.1. Caractéristiques de l’échantillon d’étude L’analyse de l’état d’évaluation porte sur les entreprises introduites à la bourse de Casablanca sur la période 2004-2007. Le choix de la période est motivé essentiellement par la disponibilité des données. Notons que l’année 2009 n’a enregistré aucune inscription à la cote et que les données d’introductions de 2008 sont entachées de la crise. Des vingt-cinq entreprises introduites sur la période 2004-2007, dix-neuf sont éligibles à notre « échantillon » (5) dont deux en 2004, trois en 2005, dix en 2006 et six en 2007. La période étudiée des introductions en bourse (2004-2007) se caractérise par une activité d’émission florissante, compte tenu des années antérieures (1990-2003). Sur la dite période, la bourse de Casablanca enregistre en RI = α + βRM + ε RIA = CK - uploads/Finance/ 1610-5791-1-pb.pdf