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18 <<<Revue CREM 2015 Revue CREMA Finance Marché versus Crise des Subprimes N°

18 <<<Revue CREM 2015 Revue CREMA Finance Marché versus Crise des Subprimes N° 4 / 2016 L L L L’impact de l impact de l impact de l impact de l’introduction en bourse sur la introduction en bourse sur la introduction en bourse sur la introduction en bourse sur la perfo perfo perfo perfor- r- r- r- mance mance mance mance économique et financi conomique et financi conomique et financi conomique et financière des entreprises fam re des entreprises fam re des entreprises fam re des entreprises fami- i- i- i- liales au Maroc liales au Maroc liales au Maroc liales au Maroc R R R Résum sum sum sumé. . . . Sur le marché marocain, les études empiriques sur les introductions en bourse et sur les performances économiques - ou opérationnelles - des entreprises familiales intro- duites, demeure un sujet peu exploré. Constituant la forme d’organisation des entre- prises la plus ancienne et la plus répandue au monde, De nombreuses entreprises fami- liales prennent la décision de se faire coter en bourse à une certaine étape de leur vie afin de garantir les ressources financières pour l’expansion de l’activité ou pour offrir à leurs actionnaires un moyen de vendre leurs actions au cas où ils préféreraient les li- quider. Siraj EL AAROUBI Siraj EL AAROUBI Siraj EL AAROUBI Siraj EL AAROUBI 1 1 Universit Universit Universit Université Abdelmalek Essaadi, Ecole Nationale de Commerce et de Gestion Abdelmalek Essaadi, Ecole Nationale de Commerce et de Gestion Abdelmalek Essaadi, Ecole Nationale de Commerce et de Gestion Abdelmalek Essaadi, Ecole Nationale de Commerce et de Gestion (ENCG) de Tanger, Maroc. (ENCG) de Tanger, Maroc. (ENCG) de Tanger, Maroc. (ENCG) de Tanger, Maroc. 19 <<<Revue CREM 2016 I I I INTRODUCTION NTRODUCTION NTRODUCTION NTRODUCTION Aujourd’hui au Maroc, représentant plus de 90% des entreprises du pays, les entreprises familiales constituent un poids économique non né- gligeable dans le système économique marocain. Rien qu’à la Bourse de Casablanca, 35 % des sociétés de la cote est familial10. Et à l’avenir, ce pourcentage aura tendance à augmenter davantage surtout avec les nombreux avantages offerts par la Bourse des valeurs de Casablanca aux PME familiales, en vue de leur faciliter l’accès à la cote et les aider à financer leurs investissements et développer leurs activités. Se faire coter en bourse est un processus complexe qui demande une évaluation attentive des alternatives, beaucoup de préparation de la part du conseil d’administration et de la direction, et de nombreux con- seils de la part des spécialistes externes. D’un coté, on peut considérer que l’intérêt de la cotation réside dans la liquidité apportée aux titres et dans la possibilité de lever des fonds propres plus facilement. Grâce à un marché financier une action qui est un titre non remboursable devient susceptible d’être échangé à tout moment contre des liquidités. L’entreprise cotée peut à moindre coût lever des capitaux auprès d’actionnaires variés. De l’autre coté, il y a un coût à la cotation en bourse : un coût direct payé aux intermédiaires financiers et un coût indirect lié aux obligations d’information du marché. En se référant no- tamment à la théorie de l’agence, l’influence de la discipline du marché financier inciterait les dirigeants à prendre des décisions allant dans le sens des intérêts des actionnaires. Ces décisions pourraient être différentes en l’absence de cotation. Les performances économiques des sociétés cotées sont pourtant à l’origine d’un paradoxe : dans le prospectus accompagnant l’introduction en bourse, la raison récurrente évoquée par les entreprises pour la levée de fonds est le financement de la croissance interne ou externe. 10 Le Matin, d’après une analyse MSIN, « Cas des sociétés familiales cotées à la Bourse : quelle politique en matière de dividende ? »,2001. 20 <<<Revue CREM 2016 Or, sur le marché américain, des travaux réalisés par Jain et Kini (1994) et par Mikkelson, Partch et Shah (1997) mettent en évidence un déclin des performances économiques des sociétés introduites sur la période post-introduction. Ce déclin serait indépendant d’un effet sectoriel. Ce phénomène est également observé sur le marché asiatique ainsi que sur le marché européen (Pagano, 1998 ; Sentis, 2001). Peu de recherches s’intéressent au cas particulier des entreprises familiales. Cette évolution observée des performances économiques est classique- ment attribuée à des conflits d’agence, à un effet timing voire à une ges- tion du résultat avant l’introduction en bourse. Autrement dit, le dé- sengagement éventuel des actionnaires dirigeants lors de L’introduction pourrait les inciter à entreprendre des projets contraires aux intérêts des autres actionnaires. Les dirigeants pourraient choisir d’introduire l’entreprise au moment où les performances économiques sont anorma- lement élevées et donc non récurrentes. Enfin, ils pourraient être enclins à surestimer les résultats de leur entreprise avant l’introduction. Ainsi pour le cas des entreprises de type familial, plusieurs auteurs sti- pulent qu’elles ne sont pas épargnées des conflits d’agence, notamment après l’ouverture de son capital en Bourse. Dans un tel contexte, notre problématique s’articule autour des ques- tions suivantes : Quel est l’impact de la cotation en bourse des entreprises fami- liales marocaines sur leur performance économique et financière? Quels sont les mécanismes à travers lesquels le marché financier influence la performance économique et financière de l’entreprise familiale ? Comment la cotation en bourse influence l’évolution de la per- formance économique et financière des entreprises familiales? 21 <<<Revue CREM 2016 I I I I. EXPLICATION RHEORI . EXPLICATION RHEORI . EXPLICATION RHEORI . EXPLICATION RHEORIQUE DE L QUE DE L QUE DE L QUE DE L’IMPACT DE IMPACT DE IMPACT DE IMPACT DE L L L L’INTRODUCTION EN BOUR INTRODUCTION EN BOUR INTRODUCTION EN BOUR INTRODUCTION EN BOURSE SE SE SE SUR LA PE SUR LA PE SUR LA PE SUR LA PER- R- R- R- FORMANCE OPERATIONNE FORMANCE OPERATIONNE FORMANCE OPERATIONNE FORMANCE OPERATIONNELLE LLE LLE LLE : CAS DE : CAS DE : CAS DE : CAS DE L L L L’ENTREPRISE FAMILIALE ENTREPRISE FAMILIALE ENTREPRISE FAMILIALE ENTREPRISE FAMILIALE Cette partie présente brièvement les bases théoriques et les travaux réa- lisés à ce sujet, qui sous-tendent notre questionnement et qui serviront de sous-bassement à notre problématique. Nous présenterons une ana- lyse des différentes théories qui expliquent l’évolution de la perfor- mance opérationnelle en période post-cotation puis nous présenterons une synthèse des études empiriques menées dans différents pays. Une attention particulière sera portée aux entreprises familiales souvent oc- culté du fait de la présomption d’absence de conflit d’agence. L’explication repose le plus souvent sur les conflits d’agence, sur l’effet timing voire sur la gestion du résultat avant l’introduction en Bourse. La lecture de la théorie de l’agence peut nous suggérer deux hypothèses antinomiques. La première stipule que le marché financier exercerait un contrôle supplémentaire des dirigeants et les inciterait à prendre des décisions stratégiques allant dans le sens de l’amélioration de la perfor- mance. Comme le notait Manne (1965) Manne (1965) Manne (1965) Manne (1965) : « C’est le libre fonctionnement des marchés financiers et de la Bourse ainsi que la concurrence que se livrent les managers pour le contrôle des entreprises qui est le meilleur gage d’un contrôle efficace »11. La seconde, au contraire, suppose que l’introduction en Bourse favoriserait la dilution du capital et le conflit d’intérêts en découlant. Autrement dit, la réduction du pourcentage détenu par les dirigeants les conduirait à entreprendre des projets non rentables et à adopter un comportement opportuniste contraire à l’intérêt des autres actionnaires et à la performance globale. Cette der- nière hypothèse peut être une explication possible au déclin des perfor- mances économiques des sociétés introduites en Bourse. Une autre expli- cation résulte de l’asymétrie d’information forte qui caractérise l’environnement informationnel d’une introduction en Bourse. Il s’agit 11 Op cit. Nazik Fadil, 2007, « Stratégie, gouvernance et performance des moyennes entreprises : quel est l’impact de la cotation en Bourse ? », Management & Avenir. 22 <<<Revue CREM 2016 de l’hypothèse de planification de la période d’introduction dans une fenêtre d’opportunité (windows of opportunity) ou effet timing. L’hypothèse se vérifie lorsque les investisseurs surestiment la valeur de la société introduite en Bourse, c’est-à-dire en période de hot market. (Sentis, 2004) (Sentis, 2004) (Sentis, 2004) (Sentis, 2004) note que le phénomène de timing sous tend un acte op- portuniste des dirigeants propriétaires : conscients de la surévaluation de l’entreprise par le marché, ils profiteraient de cette situation tempo- raire pour l’introduire en Bourse. I I I I.1 .1 .1 .1 Le march Le march Le march Le marché financier incite les dirigeants financier incite les dirigeants financier incite les dirigeants financier incite les dirigeants à prendre prendre prendre prendre des d des d des d des décisions strat cisions strat cisions strat cisions stratégiques allant dans le sens giques allant dans le sens giques allant dans le sens giques allant dans le sens de l de l de l de l’am am am amélioration de la performance lioration de la performance lioration de la performance lioration de la performance Le marché financier est considéré selon plusieurs auteurs comme un mé- canisme qui gouverne la uploads/Finance/ 8127-19319-1-pb.pdf