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© Réseau CRCF - Ministère de l'Éducation nationale - http://crcf.ac-grenoble.fr 1/10 DSCG session 2008 UE2 Finance Corrigé indicatif DOSSIER 1 - Montage LBO : la reprise de la société IDEC 1) Exposer les objectifs et les caractéristiques du montage financier mis en place dans le cadre d’une acquisition par Leverage buy-out (L.B.O.), tant en matière financière que de gouvernance. Ces montages consistent à financer l’acquisition d’une entreprise en créant une société holding qui va contracter un crédit qui sera ensuite remboursé grâce aux flux de liquidités engendré par l’entreprise rachetée. L’objectif essentiel des montages financiers par LBO est de chercher à augmenter la rentabilité financière des actionnaires en ayant recours à l’emprunt et, plus largement, de faire financer, par la société acquise, son propre rachat. L’effet de levier sera d’autant plus élevé que : - la rentabilité économique après impôts de l’entité considérée est importante - que le taux des emprunts réalisés est relativement faible au regard de la rentabilité économique dégagée - que le poids de l’endettement est élevé au regard du financement par fonds propres - que la fiscalité permet de limiter l’imposition sur le résultat d’exploitation obtenu tout en assurant une déductibilité fiscale des charges d’intérêt. Le levier financier peut ainsi être augmenté d’un levier fiscal. Ces opérations supposent par ailleurs la mise en place d’un certain montage juridique. Le fonds acheteur crée une société holding qui a pour seul objet de détenir les titres de l’entreprise achetée. La structure financière de la holding se caractérise donc par un faible pourcentage de fonds propres et un fort pourcentage d’endettement. C’est cet endettement qui sera remboursé par les dividendes reçus de la société cible. D’autre part, ce type de montage juridique permet de contrôler une entité en minimisant l’apport financier puisqu’il est alors possible de « démultiplier » le pourcentage de contrôle. Les sociétés holdings peuvent, en effet, contrôler les sociétés cibles sans en détenir 100% du capital. La présence d’actionnaires minoritaires permet la mise en place d’un levier juridique qui s’ajoute aux deux autres modalités de leviers précédemment exposées. En revanche, ces montages peuvent présenter de fort taux de rentabilité mais également des risques élevés. En matière de gouvernance, l’importance de l’endettement conduit à lier étroitement les objectifs des dirigeants à ceux des actionnaires (cf. théorie de l’agence, etc.). Les opérations de L.B.O. comportent à ce titre une prise de participation des dirigeants dans le capital de la société cible les incitant à mettre en place les outils de management nécessaires au dégagement des taux de rentabilité attendus des actionnaires. Leur prise de participation a vocation à augmenter ultérieurement, lors de la sortie du premier montage L.B.O. mis en place (lorsque celui-ci est remplacé par un second montage L.B.O.). Par ailleurs, les fonds actionnaires contrôlent très régulièrement l’atteinte des différents indicateurs financiers. © Réseau CRCF - Ministère de l'Éducation nationale - http://crcf.ac-grenoble.fr 2/10 2) Quelles devraient être les conditions d’une configuration économique et financière adéquate des sociétés acquises (ou sociétés « cibles ») par LBO ? Analyser si la société Idec remplit les critères d’une société cible adéquate, permettant le recours à une reprise par L.B.O. Les sociétés cibles doivent être capables de dégager de manière importante et régulière : - des résultats, représentatifs de la capacité distributive de la société cible, - ainsi que la trésorerie afférente (en termes de flux de trésorerie nets) permettant d’assurer le versement effectif de ces dividendes. Selon le niveau de levier recherché les délais de retour sur investissements varient, mais demeurent relativement courts (autour de 3 ans). Ce qui engendre des contraintes en termes : - de taux de rentabilité dégagés, - de maîtrise de l’évolution du besoin en fonds de roulement, - d’encadrement des investissements réalisés. Les sociétés cibles adéquates sont donc plutôt des sociétés dont l’activité est mature, appartenant à des secteurs à faible intensité concurrentielle ou au sein desquels elles disposent d’importants avantages concurrentiels. La croissance ne doit pas être trop importante dans le sens où cette dernière est consommatrice de trésorerie, à la fois en matière d’évolution du B.F.R. qu’en matière de réalisation d’investissements. Dans le cas contraire les conséquences pour la cible peuvent être très fortes et se traduire : - par la non réalisation des investissements nécessaires, - voire par des restructurations. La société Idec n’apparaît pas comme une cible idéale dans le sens où : - sa profitabilité est relativement faible, - le secteur est relativement concurrentiel, - son activité nécessite des investissements importants et réguliers, - l’évolution attendue de l’activité risque d’entraîner une augmentation du besoin en fonds de roulement - toutes choses égales par ailleurs (risque d’augmentation des stocks avec le développement des petites et moyennes séries, augmentation des délais de règlement client liés à la diversification du portefeuille clients). 3) Déterminer l’évolution sur la période 2008-2012, de la rentabilité économique après impôts prévisionnelle de la cible pour les exercices de 2008 à 2012. 2008 2009 2010 2011 2012 Produits d'exploitation encaissables 31000 31000 35000 35000 38000 Charges d'exploitation décaissables 25500 25500 28500 29500 30500 EBE 5500 5500 6500 5500 7500 Dotations aux amortissements 2200 2200 2500 2500 2500 Résultat d’exploitation 3300 3300 4000 3000 5000 Impôt sur les sociétés 1100 1100 1333 1000 1667 Résultat d'exploitation après impôts 2200 2200 2667 2000 3333 © Réseau CRCF - Ministère de l'Éducation nationale - http://crcf.ac-grenoble.fr 3/10 2008 2009 2010 2011 2012 Immobilisations brutes 10000 12000 13500 14500 15500 - amortissements cumulés n-1 3000 5200 7400 9900 12400 - dotation amortissements n 2200 2200 2500 2500 2500 Immobilisations nettes 4800 4600 3600 2100 600 + BFR 3900 4000 4200 4300 4500 Actif économique 8700 8600 7800 6400 5100 Résultat d’exploitation après impôts 2200 2200 2667 2000 3333 Rentabilité économique 25,29% 25,58% 34,19% 31,25% 65,36% La rentabilité économique anticipée est très bonne ce qui est un impératif pour pouvoir réaliser le montage financier. On peut constater une forte amélioration du taux en fin de prévision due à une amélioration du résultat d’exploitation et de la baisse de la valeur de l’actif économique. 4) Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la société cible ainsi que les différents arguments théoriques relatifs à l’incidence éventuelle de l’endettement sur sa détermination Le taux d’actualisation représente le coût du capital, c'est-à-dire le coût des ressources financières nécessaires à une firme pour réaliser ses investissements et assurer son développement. Par conséquent, il correspond aux taux de rémunération exigés des différents apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les établissements financiers. Le coût du capital est donc obtenu en calculant la moyenne pondéré des coûts des différentes sources de financement, c'est-à-dire du coût des capitaux propres et du coût de l’endettement. On peut alors s’interroger sur le fait de savoir si la structure du financement d’une société affecte le calcul du coût du capital. Les travaux de recherche en la matière ont ainsi successivement considéré : - que le coût du capital était indépendant de la structure financière, - que la prise en compte de la fiscalité conduisait à diminuer le coût de l’endettement - donc le coût du capital-, mais que les coûts de défaillance en limitaient la portée, - que la prise en compte de la fiscalité personnelle de l’actionnaire rendait à nouveau le coût du capital indépendant de la structure financière. Si on considère que la fiscalité conduit à diminuer le coût du capital en raison de la déductibilité des charges d’intérêt. Néanmoins, l’augmentation du poids de l’endettement accroît cependant le risque pour les actionnaires notamment entraînant de ce fait l’augmentation du coût des capitaux propres. Par ailleurs, la structure de financement changeant chaque année en fonction des remboursements opérés, il conviendrait de calculer le coût du capital pour chaque exercice…. 5) Procéder à l’évaluation de la cible et déterminer le montant de chacune des sources de financement de la société holding de reprise. Calcul des flux de trésorerie nets sur la société cible 2008 2009 2010 2011 2012 Résultat (exploit.) après IS 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333 + Dotation aux amortissements 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500 — Variation de BFR 400 100 200 100 200 — Investissements 1000 2 000 1 500 1 000 1 000 Flux de trésorerie disponibles 3 000 2 300 3 467 3 400 4 633 © Réseau CRCF - Ministère de l'Éducation nationale - http://crcf.ac-grenoble.fr 4/10 Calcul de la valeur de la société Idec VE = VCP +VDF avec, VE : valeur de l’entreprise VCP : valeur des capitaux propres VDF : valeur des dettes financières Or ici, la VDF = 0 Donc VE = VCP = 5 5 5 1 ) 1 ( ) 1 ( CMPC VT CMPC FTD t t t + + + ∑ = Calcul de la valeur terminale VT5 Estimation de la valeur terminale (VT5) = 33427 01 , 0 15 , 0 01 . 1 4633 5 = − = − x g CMPC FTD Actualisation des flux de trésorerie sur les 5 premières années : 10875 15 , 1 uploads/Finance/ annale-dscg-ue2-2008-corrige.pdf