Remerciez-le!

Remerciez @Admin pour avoir partagé cet document gratuitement, de la manière la plus simple, en partageant sur les réseaux sociaux.

1 ANALYSE & RECHERCHE BMCE Capital Research Stock Picking Analystes : Zineb Taz

1 ANALYSE & RECHERCHE BMCE Capital Research Stock Picking Analystes : Zineb Tazi z.tazi@bmcek.co.ma Hicham Saâdani h.saadani@bmcek.co.ma Sales : Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 Anass Mikou : +212 522 49 81 06 Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12 Abdelilah MOUTASSEDDIK : +212 522 49 81 13 Un Holding en croissance • Un Holding diversifié couvrant des secteurs d’activités stratégiques ; • Une forte résilience à une conjoncture économique défavorable ; • Poursuite de l’élargissement du périmètre de consolidation et renforcement de l’activité à l’export ; • Bonnes pratiques de la Gouvernance matérialisées notamment par le passage de témoin au niveau du Top Management à la nouvelle génération ; • Une capacité d’endettement significative et non encore exploitée totalement ; • Une valorisation par la DCF qui aboutit à MAD 49, laissant apparaître un upside de 12% par rapport au cours de MAD 43,9 enregistré le 15 février 2012. DELTA HOLDING Cours au 15 02 12 : MAD 43,9 ACCUMULER Objectif de cours : 49 (inchangé) HOLDING Evolution comparée DELTA HOLDING vs. MADEX Source : FACTSET Source : BMCE Capital Actionnariat : Famille FAHIM : 67,5% ; RCAR : 5,3% ; Divers institutionnels : 4,6% ; Flottant : 22,6%. Cours au 15 02 2012 (MAD) 43,9 Objectif de cours (MAD) 49 Nombre d'actions 87 600 000 Capitalisation boursière (M MAD) 3 846 Quantité / séance (12 mois) 18 015 Volume échangé / séance (12 mois) 764 137 Plus haut (12 mois) 46,5 Plus bas (12 mois) 38 Performance (1 mois) 10,9% Performance (3 mois) 3,2% Performance (6 mois) -0,3% M MAD 2010 2011E 2012E CA consolidé 2 203,9 2 540,3 2 752,2 Var % 12,1% 15,3% 8,3% REX consolidé 347,4 403,7 440,4 Var % 10,9% 16,2% 9,1% MO 15,8% 15,9% 16,0% RNPG 226,9 265,4 289,4 Var % 5,2% 17,0% 9,0% Marge nette 10,3% 10,4% 10,5% ROCE 14,7% 15,8% 15,3% PER 16,9x 14,5x 13,3x P/B 2,9x 2,6x 2,4x Dividend yield 3,4% 4,5% 4,9% 2013E 2 905,4 5,6% 477,9 8,5% 16,4% 311,8 7,7% 10,7% 16,4% 12,3x 2,2x 5,3% 80 85 90 95 100 105 110 31/12/10 19/2/11 10/4/11 30/5/11 19/7/11 7/9/11 27/10/11 16/12/11 4/2/12 DELTA HOLDING MADEX DELTA HOLDING 2 ANALYSE & RECHERCHE BMCE Capital Research Stock Picking Abréviations (1/2) ANPA Actif Net Par Action BTP Bâtiment et travaux publics BPA Bénéfice Par Action BFR Besoin en Fond de Roulement BKB BMCE Capital Bourse CA Chiffre d’affaires MAD Dirham Marocain DCF Discounted Cash-Flows ou Actualisation des Flux Financiers D/Y Dividend Yield ou Rendement de Dividende DPA Dividende Par Action USD Dollar américain EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization End. Endettement E Estimé FR Fonds de Roulement FBCF Formation brute du capital fixe FCF Free Cash Flow Gwh Giga Watt heure HCP Haut Commissariat au Plan Ha Hectare IDE Investissements Directs Etrangers Km Kilomètre Km² Kilomètre carré MO Marge opérationnelle m² Mètre carré DELTA HOLDING 3 ANALYSE & RECHERCHE BMCE Capital Research Stock Picking Abréviations (2/2) m3 Mètre cube Md Milliard M Million MADEX Moroccan Most Active Shares Index ND Non disponible ONEP Office National de l'Eau Potable PME Petites et moyennes entreprises P/E ou PER Price Earning Ratio P/B Price to Book Ratio PIB Produit intérieur brut REDAL Régie Autonome de Distribution de l'Eau et de l'Electricité REX Résultat d'exploitation RNPG Résultat net part du Groupe ROCE Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis ROE Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres S Semestre SSM SOCIETE DES SELS DE MOHAMMEDIA TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen TM Tonne métrique TN Trésorerie Nette VE Valeur d'entreprise VFP Valeur des fonds propres VT Valeur terminale Var Variation Vs Versus DELTA HOLDING 4 ANALYSE & RECHERCHE BMCE Capital Research Stock Picking Argumentaire d’investissement Comptant parmi les principaux Groupes marocains, DELTA HOLDING a su faire preuve d’une forte résilience face à une conjoncture économique morose tant bien au niveau national qu’international. En effet, la société a pu récolter les fruits d’une stratégie de placement fructueuse, matérialisée par une croissance certes modérée mais a priori bien pérenne. Partant, nous recommandons d’accumuler le poids du titre dans les portefeuilles tenant compte des éléments suivants : • DELTA HOLDING est dotée d’une expertise avérée dans des métiers porteurs et à forte valeur ajoutée ; • La société affiche un niveau de rentabilité probant et une structure bilancielle saine ; • Elle est fortement représentée à l’international aussi bien en Europe, qu’en Afrique subsaharienne et au Maghreb ; • Le Groupe est en quête continue de nouveaux débouchés à travers l’élargissement de la gamme de produits et la prospection à l’export ; • Le Groupe adopte de bonnes pratiques de Gouvernance notamment en matière de management suite au passage de témoin générationnel ; • Et, un titre valorisé à MAD 49 par action selon la méthode de la DCF, offrant une décote de 12% comparativement au cours de MAD 43,9 observé le 15 février 2012. DELTA HOLDING 5 ANALYSE & RECHERCHE BMCE Capital Research Stock Picking MATRICE SWOT Forces Faiblesses • Positionnement sur des secteurs d’activités stratégiques et à fort potentiel (BTP, industrie, parachimie, etc.) ; • Des niveaux de marge et de rentabilité a priori pérennes ; • Une capacité d’endettement non encore exploitée en totalité ; • Un style de management moderne avec instances de gouvernance formalisées et opérationnelles. • Une prédominance de la clientèle étatique pouvant entraîner un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ; • Présence directe timide sur l’immobilier social, catalyseur important du secteur des BTP . Opportunités Menaces • Des perspectives favorables pour l’ensemble des secteurs ; • Renforcement de l’export à travers une meilleure pénétration des niches à l’international et positionnement sur de nouvelles activités : SSM et AFRICBITUMES ; • Prospection des marchés régionaux ; • Potentiel important à venir dans les partenariats public-privé pour lesquels le Groupe a un intérêt stratégique prononcé ; • Relance du segment de logements sociaux grâce aux incitations fiscales apportées par la Loi de Finances 2010. • Eventuelle exacerbation de la concurrence notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie et de la métallurgie ; • Risque de fluctuation exagérée des cours des matières premières ; • Eventualité d’une baisse des investissements publics au Maroc à moyen terme. 6 ANALYSE & RECHERCHE BMCE Capital Research Stock Picking VT FCF actualisés VE Décote de Holding (15%) End. net VFP Taux sans risque (10 ans) Prime de risque marché actions Beta Gearing cible Coût de la dette net d’impôt Coût du capital 4,2% 7,1% 0,9 30% 3,5% 10,5% Coût moyen pondéré du capital 8,4% Hypothèses retenues Cours cible TCAM du CA 2012-2021 4,8% Marge d’EBITDA moyenne 2012-2021 19,7% Un titre à accumuler Pour les besoins de l’évaluation de DELTA HOLDING, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF- : Aboutissons à un cours cible de MAD 49 qui laisse apparaître un upside de 12% par rapport au cours de MAD 43,9 le 15 février 2012, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles. DELTA HOLDING Taux de croissance à l’infini 2,5% Cours cible : MAD 49 P/E cible 2012E : 14,9x 4 317 5 402 2 613 2 788 323 762 DELTA HOLDING 7 ANALYSE & RECHERCHE BMCE Capital Research Stock Picking Une bonne résistance en Bourse Sur la période allant du 31 décembre 2010 au 15 février 2012, le titre DELTA HOLDING fait preuve de capacités de résistance, ne perdant que 4% à MAD 43,9 dans un marché qui abandonne 10% à 9 280,71 points. Source : FACTSET Durant la période étudiée, l’évolution du cours de DELTA HOLDING peut être scindée en 4 principales phases : • Une première étape baissière où l’évolution du titre ressort impactée par le down trend du marché et perd 16,7% à MAD 38 en date du 29 avril 2011 (vs. -8,7% à 9 431,99 points pour le MADEX) et ce, en dépit de la publication par le Groupe de résultats financiers plutôt satisfaisants au titre de l’exercice 2010 ; • Une seconde phase ascendante s’étalant jusqu’au 5 septembre 2011 où le cours atteint son pic à MAD 46,5 et gagne 22,4% suite vraisemblablement à l’annonce de l’acquisition de SSM. Le titre surperforme ainsi son indice de référence qui affiche une augmentation timide de 1,5% à 9 573,09 points ; • Une nouvelle phase de baisse qui dure jusqu’au 29 décembre 2011 et qui coïncide avec la publication des résultats au titre du S1 2011. Au terme de cette période, le titre se déprécie de 18,3% à MAD 38 et le MADEX se replie de 6,1% à 8 989,45 points ; • Et, une dernière étape allant jusqu’au 15 février 2012 où le titre s’apprécie de 15,5% à MAD 43,9 tandis que le MADEX se hisse de seulement 3,2% à 9 280,71 points, attestant de spéculations positives relatives aux résultats 2011. Evolution comparée du titre DELTA HOLDING et du MADEX 80 85 90 95 100 105 110 31/12/10 19/2/11 10/4/11 30/5/11 19/7/11 7/9/11 27/10/11 16/12/11 4/2/12 DELTA HOLDING MADEX Phase 1 Phase 2 Phase 3 Phase 4 DELTA uploads/Finance/ bmce-capital-research-stock-picking-delta-holding-16-02-12 1 .pdf