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1 La structure par terme des taux La structure par terme des taux La structure

1 La structure par terme des taux La structure par terme des taux La structure par terme des taux La structure par terme des taux d’intérêt d’intérêt d’intérêt d’intérêt 1 –Qu’est-ce que la structure par terme ? 2 –La théorie des anticipations 3 –La théorie de la préférence pour la liquidité 4 –La théorie des marchés segmentés 5 –La théorie de l’habitat préféré 1 –Qu’est-ce que la structure par terme ? La structure par terme (ou par échéance) des taux d’intérêt met en relation les taux d’intérêt et l’échéance à laquelle ils se rapportent hiérarchie taux court / taux long De manière générale, la rémunération des titres croît avec l’échéance. De ce fait, la structure par échéance est jugée normale lorsque les taux long sont supérieurs aux taux courts. 1 –Qu’est-ce la structure par terme ? (suite) La courbe des taux est une représentation graphique de la structure par échéance des taux d’intérêt. La courbe des taux est généralement construite à partir des obligations d’État qui présentent le risque de défaut le plus faible. Pour se garantir des taux comparables on ramène les taux de marché à des taux d’obligations zéro-coupon 2 0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Maturité (en années) Taux d'intérêt Taux d'intérêt zéro-coupon au 18/08/2003 Taux d'intérêt zéro-coupon au 18/08/2002 Taux d'intérêt zéro-coupon au 15/07/2003 Configurations possibles Configurations possibles Configurations possibles Configurations possibles de courbes des taux de courbes des taux de courbes des taux de courbes des taux Taux d’intérêt Maturité Taux d’intérêt Maturité Taux d’intérêt Maturité Taux d’intérêt Maturité Faits stylisés sur la courbe de taux Faits stylisés sur la courbe de taux Faits stylisés sur la courbe de taux Faits stylisés sur la courbe de taux 1. Les courbes de taux sont généralement croissante. Les cas de courbes décroissantes ou inversée sont plus rares: en France 1968-71, 1973-75, 1988-1993; aux Etats-Unis 1998, fn 2006 2. Les taux d’intérêt pour différentes maturités varient ensemble 3. Quand les taux à CT sont bas (haut), la courbe des taux est plus souvent (dé)croissante 3 2 –La théorie des anticipations Issue de la théorie des anticipations pures de F. Lutz, c’est l’explication traditionnelle de la structure par terme des taux Principales hypothèses : aucun obstacle aux mouvements de capitaux; les taux courts sont anticipés avec certitude; les titres de maturité différente sont de parfaits substituts Principal résultat : le niveau des taux long s’explique par les anticipations de taux courts 2 –La théorie des anticipations (suite) On considère pour simplifer un modèle à deux périodes. L’investisseur d’un capital (X) a le choix entre : • un placement long sur deux périodes au taux r l (taux d’intérêt à long terme) qui lui rapportera X(1+r l)2 , ou • deux placements successifs courts, qui lui permettront d’obtenir à la fn de la 2nde période: X(1+r c)(1+ r c*) Où rc désigne le taux de court terme de la première période et rc* le taux à court terme anticipé pour la seconde période 2 –La théorie des anticipations (suite) Etant données les hypothèses du modèle, l’équilibre des portefeuilles ne sera obtenu que si: X(1+rl)2 = X(1+r c)(1+ r c*) Si pour une raison ou pour une autre, les deux membres de cette équation différaient, l’arbitrage entre placements ferait bouger les taux de rendement jusqu’au rétablissement de l’égalité Cette relation fait apparaître que le taux à long terme ne dépend que du taux court actuel et du taux court anticipé 4 Interprétation de la théorie des anticipations 1er cas: r c < rc*, les agents anticipent une augmentation des taux courts. Si on remplace rc* par rc dans l’équation d’équilibre, on obtient: X(1+rl)2 > X(1+r c)(1+ r c), soit en simplifant rl > rc Dans ce cas, la courbe est donc croissante. Interprétation de la théorie des anticipations 2ème cas: r c > rc*, les agents anticipent une baisse des taux courts. Si on remplace rc* par rc dans l’équation d’équilibre, on obtient: X(1+rl)2 < X(1+r c)(1+ r c), soit en simplifant rl < rc Dans ce cas, la courbe est donc décroissante. Interprétation de la théorie des anticipations 3ème cas: r c = rc*, les agents anticipent une stabilité des taux courts. Si on remplace rc* par rc dans l’équation d’équilibre, on obtient: X(1+rl)2 = X(1+r c)(1+ r c), soit en simplifant rl = rc Dans ce cas, la courbe est donc plate. 5 2 –La théorie des anticipations (suite) Limites : • L’existence des coûts de transaction limite les possibilités d’arbitrage • Des titres de maturités différentes ne sont pas parfaitement substituables car les agents ont une préférence pour la liquidité • Les anticipations peuvent être hétérogènes • Si on généralisait le modèle à n période, il faudrait supposer les agents capables de prévoir avec certitude l’évolution des taux courts « jusqu’au jugement dernier » • Ne permet pas de comprendre qu’il existe une confguration « normale » 3 –La théorie de la préférence pour la liquidité J. Hicks conteste l'hypothèse de la théorie des anticipations pures concernant la similitude des caractéristiques entre titres longs et titres courts. Il pose au contraire que les titres courts et longs diffèrent selon au moins deux critères: • la liquidité, les titres longs sont par défnition moins liquides que les titres courts, • le risque de perte en capital, fonction de la maturitédes titres 3 –La théorie de la préférence pour la liquidité (suite) Ainsi, pour que les investisseurs se portent sur le compartiment de long terme, il faut que les débiteurs leur consentent une prime que Hicks appelle la « prime de liquidité ». C'est pourquoi, pour des titres ne différant que par leur échéance, la rémunération des titres longs devrait s'avérer supérieure à celle des titres courts. On a donc l'égalité suivante: X(1+rl)2 = X(1+r c)(1+ r c*+ L), où L désigne la prime de liquidité Dans le modèle à n périodes, il faut introduire autant de primes de risques que de périodes à venir, et les n-1 primes sont censées croître avec l’horizon de prévision. 6 3 –La théorie de la préférence pour la liquidité (suite) Du fait de la prime de liquidité, la courbe ascendante (rl>rc) devient la forme la plus courante. C’est le cas lorsque les agents anticipent une stabilité ou une augmentation des taux courts. Plus rare, une courbe inversée serait le signe d'une anticipation de baisse des taux suffsamment forte pour que l'effet du taux anticipé fasse plus que compenser la prime de liquidité. Anticipations et courbes des taux Anticipations et courbes des taux Anticipations et courbes des taux Anticipations et courbes des taux dans le cadre de la théorie de la préférence pour la liquidité dans le cadre de la théorie de la préférence pour la liquidité dans le cadre de la théorie de la préférence pour la liquidité dans le cadre de la théorie de la préférence pour la liquidité Croissance des taux courts Stabilité des taux courts Baisse modérée des taux courts Forte baisse des taux courts Taux d’intérêt Maturité Taux d’intérêt Maturité Taux d’intérêt Maturité Taux d’intérêt Maturité 4 –La théorie des marchés segmentés Reste un élément important non pris en compte dans la théorie de la préférence pour la liquidité appliquée à la structure par terme : les structures d'offre et de demande de titres sur chaque échéance C’est ce qu’ont permis d’introduire la théorie de la segmentation et celle de l’habitat préféré Dans la formulation extrême de la théorie de la segmentation présentée par Culbersonen 1957, les agents ont pour souci essentiel de faire correspondre la maturité de leur actif à celle de leur passif. 7 4 –La théorie des marchés segmentés (suite) Les opérateurs vont se spécialiser sur certains segments de la courbe des taux, sans s'intéresser aux segments adjacents. Les différents compartiments de la courbe des taux sont donc parfaitement cloisonnés. Dans ce cadre, les taux d'intérêt par échéance sont uniquement déterminés par la confrontation de l’offre et de la demande sur chacune de ces échéances (sur chaque segment de marché), indépendamment des caractéristiques des titres (liquidité et risque). 4 –La théorie des marchés segmentés (suite) Intéressante en ce qu’elle prend en compte la structure de l’offre et la demande sur chaque segment des marchés de capitaux, dans sa forme extrême cette théorie est toutefois peu plausible : Une banque a beau avoir un actif court, elle n’est pas seulement active sur le court terme, elle est même spécialisée dans la transformation des échéances. La segmentation des marchés de taux ne peut diffcilement se concevoir à moins d’avoir un cadre réglementaire déterminé Mais même si certains opérateurs subissent des contraintes de placement (assurances, fonds de pension …), cette théorie ne permet pas de rendre compte de l’intégration fnancière àl'échelle internationale 5 –La théorie de l’habitat préféré La théorie de l'habitat préféré, présentée par Modigliani et Sutchen 1966, est une version modérée de la “théorie de la segmentation” Elle admet la rationalitédes sorties hors de l’habitat préféré. Un agent sortira de son habitat préféré, uploads/Finance/ chapitre-3.pdf