Remerciez-le!

Remerciez @Admin pour avoir partagé cet document gratuitement, de la manière la plus simple, en partageant sur les réseaux sociaux.

Ingénierie Financière 1 Chapitre 1: Les opérations de LBO ( Leveraged Buy Out)

Ingénierie Financière 1 Chapitre 1: Les opérations de LBO ( Leveraged Buy Out) Introduction Un LBO est une opération de reprise d’une entreprise cible (OpCo), par l’intermédiaire d’une société Holding (NewCo) qui, en plus d’un apport en fonds propres, souscrit des dettes (Dettes séniores, dettes subordonnées et dettes mezzanines), pour financer l’achat. Les dettes sont remboursées par les dividendes que la société achetée, verse au holding d’acquisition. Le LBO associe les managers avec un sponsor (investisseur financier) et se caractérise par une structure financière qui cherche à maximiser l’effet de levier, jury du co- financier. Durant les années d’acquisition, les cash-flows libres de la cible remboursent par remontée de dividende vers la NewCo, le capital et les intérêts des dettes bancaires. À la date de sortie du LBO, les investisseurs récupèrent la valeur totale de la société diminuée des dettes bancaires résiduelles. Mais une opération de LBO dépasse la structure de montage juridico- financier et apparaît comme le modèle emblématique du gouvernement d’emprise. L’endettement est un mécanisme qui empêche le manager de dépenser abusivement. Les opérations de LBO se déclinent de plusieurs façons: ❖Le LMBO (Leveraged Management Buy Out): c’est une opération de rachat d’une société avec ses managers par recours à l’endettement. ❖Le LMBI (Leveraged Management Buy In): c’est l’acquisition avec un repreneur externe de l’entreprise. ❖Le BIMBO (Buy In Management Buy Out): rachat avec les managers de l’entreprise et un repreneur externe. La structure de financement type d’un LBO est représentée comme suit: Dividende Régime d’intégration fiscale Dans cette exemple, l’effet de levier est égal à 100/30, car avec 30% d’apport en fonds propres, le sponsor contrôle 100% de la cible. LBO et Effet levier Le LBO permet de jouer sur 3 leviers : Levier financier, grâce à l’utilisation de la palette de financement structuré, permettant des apports réduits en fonds propres. Un levier fiscal, via le mécanisme d’intégration fiscale, entre la cible et le holding, permettant la déduction fiscale des intérêts d’emprunt. Un levier humain et managérial, via des solutions variées de motivation du management lui permettant de démultiplier l’effet de levier. Holding NewCo OpCo Société cible Le levier financier : Il exprime l’effet démultiplicateur que procure un endettement additionnel par opposition à un recours aux fonds propres. Plus l’apport en fonds propres est faible, plus le levier est faible. Le levier fiscal : Sur le plan fiscal le LBO permet une économie d’impôts équivalent au taux d’impôts sur les sociétés, multipié par le montant d’intérêts payés sur les dettes d’acquisition, dès l’instant où le holding de reprise détient au moins 95% de la société rachetée (régime d’intégration fiscal). L’effet de levier juridique repose sur le fait que pour contrôler une entreprise il suffit de détenir plus de 50% des actions pour obtenir la majorité simple. Généralement 2 régimes fiscaux peuvent être choisis dans le cadre d’un LBO : Le régime mère-fille : l’OpCo paie l’IS. Les dividendes qu’elle verse à la NewCo ont donc déjà subi l’IS et ne seront pas inclus dans les bénéfices imposables de la NewCo. Le régime d’intégration fiscal (RIF) : ici le groupe paie l’IS correspondant à l’ensemble de ses bénéfices. Les intérêts de la dette pèsent négativement sur le résultat du groupe et sont donc déduits de son assiette fiscale. Cela revient à faire prendre en charge par l’Etat une partie du remboursement de la dette d’acquisition. Le levier social : sur le plan social le LBO est souvent l’occasion pour les managers d’accéder à des postes de patrons d’entreprises et de pouvoir enfin exprimer leurs capacités managériales. Exercice : Afin d’acquérir sa cible, le holding emprunte 170000000 d’euros et paie un taux d’intérêts de 5,25%. La cible dégage un résultat avant impôts de 40000000 d’euros. Le taux IS est de 34. Quel régime devrait-on choisir lors de cette opération : mère-fille ou intégration ? Solution : Si on applique le régime mère-fille : OpCo : 40000000*34%= 13600000 Si on applique RIF : 170M * 5,25%= 8925000 40000000-8925000= 31075000 31075000*34%= 10565500 Chapitre 2 : Les stratégie de l’ingénierie financière 1. Problème de passager clandestin Cas : l’entreprise Trankil a 1 million d’actionnaires détenant chacune une action. Trankil n’a aucune dette et est gérée de manière décontractée, son patron est meilleur en golf qu’en affaire. Cela ne l’empêche pas de profiter des avions privées de l’entreprise et des avantages que son statut lui procure. De ce fait, les actions souffrent d’une décote par rapport à leur valeur potentielle : elles valent 45 euros. La valeur de marché de Trankil est donc de 45 millions d’euros. Avec un dirigeant compétant, l’entreprise vaudrait 75 millions d’euros. Il est possible de prendre le contrôle de l’entreprise en achetant les actions à 50 euros. Cette situation attire l’attention d’agressor, un fonds d’investissement qui décide de lancer une offre publique d’achat (OPA) sur Trankil, en proposant aux actionnaires un prix de 60 euros, soit une prime de 15 euros par action. L’offre porte sur la totalité des titres de l’entreprise mais prévoit une condition suspensive : elle est annulée si moins de 50% des actions sont apportées à l’offre. Dans son principe, l’idée d’agressif paraît excellente : si 50% des actionnaires apportent leur action, le coût de l’action est de 60€*500000=30M€ Une fois le contrôle de l’entreprise acquis, le fonds pourra remplacer les dirigeants de Trankil et améliorer sa gestion. Lorsque le marché prendra conscience du changement, la valeur de marché de Trankil augmentera à 75€. Les actions détenues par Agressor vaudront 75€ chacune et le bénéfice du fonds sera de 15*500actions =7,5 M d’euros. Ce bénéfice pourra être encore plus élevé si un nombre plus élevé d’actionnaire apporte le titre à l’offre. La question est donc : l’offre d’Agressor sera-t-elle couronnée de succès ? Collectivement les actionnaires de Trankil ont intérêt au succès de l’offre, tandis qu’individuellement ils préfèrent ne pas apporter leurs titres à l’offre. Si les actionnaires sont rationnels, tous conservent leurs titres et l’offre d’Agressor est un échec. Pour sortir de ce dilemme du prisonnier et que les actionnaires décident d’apporter leurs actions à l’offre, il faut leur proposer au moins 75€/action. Ce qui empêche Agressor de réaliser un profit. Ainsi tous les actionnaires de la cible, sans rien faire, profitent des gains permis par l’offre publique d’achat. D’où l’expression Problème du passager clandestin. Agressor n’a pas besoin de convaincre tous les actionnaires de lui céder leurs titres. Il peut acheter des actions Trankil sur le marché financier en secret par le billet d’un ramassage boursier. Au bout d’un certain temps, Agressor doit révéler ses intentions. Dans la zone UMOA une telle déclaration d’intention doit être faite au moment du franchissement du seuil de 10% des actions ou des droits de vote. Si Agressor attend au dernier moment pour révéler ses intentions, ce qui est rationnel, il est déjà actionnaire à 10% de Trankil, au moment où il annonce son intention de lancer son OPA. Ces actions ayant été achetées discrètement sur le marché au prix de 45€, l’OPA ne portant que sur les 90% d’actions restantes, l’acquéreur peut offrir 75€/action. À ses conditions, après avoir pris le contrôle total de l’entreprise, Agressor réalisera un gain de 3M. Pourquoi la question ds profits réalisés par Agressor est-elle importante ? Parce que les agents économiques comme Agressor rendent un service important à l’économie : leur existence fait peser une menace sur toutes les entreprises mal gérées et les incite donc à améliorer leur gestion. Si les gains réalisés par les acquéreurs ne sont pas suffisants pour compenser leur travail et leur risque, la menace perd en crédibilité, ce qui réduit l’incitation des entreprises à être efficace. Les opérations de LBO Les opérations peuvent constituer un moyen pour les acquéreurs de capter une plus grande partie du bénéfice d’une OPA et d’éviter le problème du passager clandestin. Pour comprendre pourquoi, revenons à Agressor qui décide finalement d’annoncer son souhait de racheter l’intégralité de Trankil au prix même de 50€/action. Au lieu de payer les actions avec des capitaux propres, Agressor finance l’opération par un emprunt, la banque recevant les actions achetées en collatéral du prêt. En cas de succès de l’opération, Agressor pourra faire peser les charges affairantes à l’emprunt sur Trankil (comme ci c’était être dernière qui avait emprunté les fonds et non Agressor), et libérer les actions placées en collatéral. À l’issue de l’opération, les actions apportées à l’offre seront détenues par Agressor alors qu’elles auraient été achetées à crédit et remboursées par Trankil. Mais si certains actionnaires de Trankil décident de ne pas apporter leurs titres mais que l’offre réussisse, quelle sera leur situation ? La valeur de marché de Trankil augmentera à 75 millions d’€ mais l’entreprise se retrouve endettée, car Agressor a emprunté pour acheter les actions présentées à l’offre. Si on suppose que 50% des actions Tranquil ont été apportées à l’offre, l’emprunt se montre à 50€*500000 actions = 25 millions d’euros. Cette dette étant supportée par Trankil, la valeur des capitaux propres de l’entreprise = Valeur de marché – dettes = 75-25= 50 millions d’euros. Le nombre uploads/Finance/ ingenierie-financie-re-1-2.pdf