Remerciez-le!

Remerciez @Admin pour avoir partagé cet document gratuitement, de la manière la plus simple, en partageant sur les réseaux sociaux.

LA GOUVERNANCE DANS LES LBO Nicolas Bédu, Caroline Granier Association d'économ

LA GOUVERNANCE DANS LES LBO Nicolas Bédu, Caroline Granier Association d'économie financière | « Revue d'économie financière » 2018/2 N° 130 | pages 129 à 144 ISSN 0987-3368 ISBN 9782376470212 DOI 10.3917/ecofi.130.0129 Article disponible en ligne à l'adresse : -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- https://www.cairn.info/revue-d-economie-financiere-2018-2-page-129.htm -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Distribution électronique Cairn.info pour Association d'économie financière. © Association d'économie financière. Tous droits réservés pour tous pays. La reproduction ou représentation de cet article, notamment par photocopie, n'est autorisée que dans les limites des conditions générales d'utilisation du site ou, le cas échéant, des conditions générales de la licence souscrite par votre établissement. Toute autre reproduction ou représentation, en tout ou partie, sous quelque forme et de quelque manière que ce soit, est interdite sauf accord préalable et écrit de l'éditeur, en dehors des cas prévus par la législation en vigueur en France. Il est précisé que son stockage dans une base de données est également interdit. Powered by TCPDF (www.tcpdf.org) © Association d'économie financière | Téléchargé le 25/07/2022 sur www.cairn.info via Université de Pau (IP: 194.167.156.15) © Association d'économie financière | Téléchargé le 25/07/2022 sur www.cairn.info via Université de Pau (IP: 194.167.156.15) LA GOUVERNANCE DANS LES LBO NICOLAS BÉDU* CAROLINE GRANIER** D avantage présentés comme un moyen de financement et de transmission des entreprises que pensés comme une forme organisationnelle, les LBO (leveraged buy-out) reposent sur un modèle de gouvernance dont l’objectif est d’assurer le rembourse- ment de la dette nécessaire à l’opération afin de permettre aux managers de l’entreprise ou à des managers externes d’en devenir les propriétaires ou à des fonds de private equity1 (PE) de réaliser une plus-value lors de sa revente. Ce modèle de gouvernance peut être qualifié d’actionnarial lorsque des fonds de PE participent au montage car ils ambitionnent d’obtenir d’importantes plus-values lors de la revente. Les LBO s’ins- crivent dans ce cas dans un objectif de maximisation de la valeur pour l’actionnaire. Une opération de LBO se caractérise, en pratique, par une chaîne de délégations et de relations contractuelles entre l’entre- prise cible, un fonds de PE et des créanciers de dette LBO. La longueur de cette chaîne dépend de la participation (éventuelle) d’un fonds au montage qui peut être minoritaire ou majoritaire. L’hétérogénéité des LBO repose également sur la diversité des managers de l’entreprise qui peuvent être internes, externes ou mandatés par un fonds. De ce constat émergent des questionnements sur la gouvernance des entreprises acquises. Le premier porte sur l’identification des détenteurs du pouvoir décisionnaire au regard de la distribution des droits de propriétés entre les managers internes ou externes et le fonds de PE. Le deuxième a trait aux pratiques et aux mécanismes de * LEM UMR CNRS 9221, Université d’Artois. Contact : nicolas.bedusyahoo.fr. ** Institute of Economics, Sant’Anna School of Advanced Studies. Contact : caroline.graniersyahoo.fr. 129 © Association d'économie financière | Téléchargé le 25/07/2022 sur www.cairn.info via Université de Pau (IP: 194.167.156.15) © Association d'économie financière | Téléchargé le 25/07/2022 sur www.cairn.info via Université de Pau (IP: 194.167.156.15) gouvernance qui peuvent être différents selon la présence d’un fonds et selon la nature des managers impliqués dans le montage. Le troisième concerne l’intérêt de ce modèle de gouvernance pour les différentes parties prenantes. Un second niveau d’analyse, concernant la gouvernance des fonds de PE, la nature et l’efficacité des méca- nismes de gouvernance mis en œuvre, mérite d’être considéré lorsqu’un fonds de PE se porte acquéreur d’une entreprise. Chaque LBO se caractérise alors par une double relation d’agence : entre les investisseurs des fonds de PE et les fonds, d’une part, et entre les fonds et les sociétés acquises, d’autre part. Cet article s’attache, à partir du cas français, à analyser la gouver- nance dans les LBO entendue comme une chaîne de délégation entre investisseurs des fonds de PE, les fonds de PE et les sociétés acquises par ces fonds. Il propose une taxonomie des LBO selon le rôle joué par les parties prenantes et les mécanismes mis en œuvre dans le contrôle et la surveillance des entreprises ainsi qu’une lecture de la réglemen- tation et des mesures de nature non réglementaire dont disposent les investisseurs pour contrôler et surveiller les fonds et les firmes de PE. La gouvernance dans les LBO est, par ailleurs, questionnée à la lumière des caractéristiques institutionnelles et des enjeux de responsabilité sociale des entreprises (RSE) dans les opérations de LBO. Il apparaît que les premières affectent l’efficacité des méca- nismes de contrôle et de surveillance existants, tandis que les seconds affichent une compatibilité forte avec le modèle de gouvernance des LBO. L’étude du modèle français met en évidence que les LBO permettent la réduction des coûts d’agence pour les fonds de PE, mais que cette réduction ne se répercute pas au niveau des investisseurs des fonds, de sorte que le constat d’une asymétrie entre les intérêts des fonds de PE et de leurs investisseurs peut être établi. Elle souligne par ailleurs l’intérêt limité de ce modèle pour la plupart des entreprises acquises, majoritairement PME, dans la mesure où le financement par LBO est certes un moyen facilitant l’obtention de crédits bancaires après le LBO, mais ne remplace pas le financement bancaire. S’agissant des banques, les LBO présentent de multiples intérêts leur permettant d’étendre leurs activités, de disposer d’un droit de surveillance accrue et d’identifier les meilleures sociétés à financer. La première partie revient sur la gouvernance des sociétés acquises et sur leurs relations avec les fonds de PE. La seconde partie porte sur la gouvernance des firmes et des fonds de PE en France. Enfin la troisième partie analyse les intérêts et les limites du modèle français pour les différents acteurs concernés. REVUE D’ÉCONOMIE FINANCIÈRE 130 © Association d'économie financière | Téléchargé le 25/07/2022 sur www.cairn.info via Université de Pau (IP: 194.167.156.15) © Association d'économie financière | Téléchargé le 25/07/2022 sur www.cairn.info via Université de Pau (IP: 194.167.156.15) LA DIVERSITÉ DES TYPES DE LBO : LA QUESTION DE LA PROPRIÉTÉ ET DU CONTRÔLE DES ENTREPRISES SOUS LBO La diversité des types de LBO s’explique par l’hétérogénéité de la pratique des LBO qui associe plusieurs catégories d’acteurs avec des apports en capitaux propres différents dans le montage financier, celui-ci donnant lieu à des entrées majoritaires ou minoritaires au capital des entreprises. Ainsi chaque type de LBO se caractérise par une forme particulière de la propriété de l’entreprise ainsi que de son contrôle. Afin d’identifier un type de LBO, trois critères de différen- ciation sont généralement mobilisés. Le premier critère est la nature des managers et donc des acquéreurs. Il permet de différencier trois types de LBO. Les management buy-out (MBO) impliquent des managers internes de l’entreprise, qui, en participant à l’acquisition de l’entre- prise dont ils étaient les salariés, en deviennent désormais les action- naires minoritaires ou majoritaires. Dans les management buy-in (MBI), les managers à l’initiative de l’acquisition sont externes à l’entre- prise. Les institutional buy-out (IBO) sont quant à eux caractérisés par des managers mandatés par un fonds de PE. Le deuxième critère différencie les opérations qui impliquent un fonds de PE des LBO sans participation d’un fonds. Enfin le troisième critère distingue les LBO majoritaires des LBO minoritaires. L’identification d’une opération repose, le plus fréquemment, sur la combinaison de ces critères. La classification des LBO majoritaires selon la nature des managers (cf. tableau infra) est la plus utilisée et fait autorité dans les travaux de recherche récents car il est possible d’établir des hypothèses sur le rôle et l’efficacité des fonds de PE en matière d’amélioration de la gouvernance et des performances des sociétés cibles. La définition d’un IBO est précise et fonctionnelle : le fonds de PE est l’actionnaire majoritaire (ou de référence) de l’entreprise dirigée par une nouvelle équipe managériale qu’il a choisie. Les deux autres catégories, c’est-à-dire MBO et MBI, sont quant à elles sources d’ambi- guïté car elles intègrent le plus souvent des transactions auxquelles des fonds de PE ont participé2. Il est alors difficile d’identifier les détenteurs du contrôle. Néanmoins la supposition la plus vraisemblable est que les fonds de PE, qu’ils aient une participation minoritaire ou majoritaire, détiennent réellement le pouvoir décisionnaire ou exercent une influence considérable sur les décisions prises (Paglia et Harjoto, 2014 ; Foureault, 2017). Il apparaît donc que les gouvernances associées aux trois types de LBO ne soient pas fondamentalement différentes, dès lors qu’un fonds de PE participe à l’opération. La présence d’un fonds de PE est perçue par les financeurs externes comme le signe d’une LA GOUVERNANCE DANS LES LBO 131 © Association d'économie financière | Téléchargé le 25/07/2022 sur www.cairn.info via Université de Pau (IP: 194.167.156.15) © Association d'économie financière | Téléchargé le 25/07/2022 sur www.cairn.info via Université de Pau (IP: 194.167.156.15) meilleure gouvernance, offrant ainsi aux entreprises de meilleures conditions de financement (Kaplan et Strömberg, 2009). Lorsque l’opération est réalisée sans participation d’un fonds de PE, il est probable que la gouvernance des MBI diffère de celle des MBO. La gouvernance des MBI serait proche de celle des IBO, tandis que la gouvernance des MBO en serait éloignée dans la mesure où les mana- gers sont, dans uploads/Finance/ la-gouvernance-dans-les-lbo-2018.pdf