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COMPLETE L’OUVRAGE, l’APPLI iPhone et iPad, ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET LA LET

COMPLETE L’OUVRAGE, l’APPLI iPhone et iPad, ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET LA LETTRE VERNIMMEN.NET : LA LETTRE VERNIMMEN.NET Au sommaire du prochain numéro : ACTUALITE : AGAP 2 ou un exemple de politique financière d’une start up devenue ETI TABLEAU DU MOIS : multiple EV/EBITDA en bourse et pour les changements de contrôle RECHERCHE : Actionnariat et contraintes de financement QUESTION : Achat ou location gérance d’une entreprise ? N° 113 Mars 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur ACTUALITE : L’analyse financière des groupes cotés japonais GRAPHIQUE DU MOIS : Les taux d’impôt en France en 2013 RECHERCHE : Le choix de financement : une question de caractère ? QUESTION ET REPONSE : Le passager clandestin * * * ACTUALITE : L’analyse financière des groupes japonais Il nous a paru intéressant d’aller regarder quels sont les effets sur les entreprises japonaises de plus d’une décennie de croissance très faible (1% en volume en moyenne depuis 2000), couplée à d’une déflation (- 0,3 % par an en moyenne pour l’indice des prix depuis 2000), à des taux d’intérêt très faibles : moins de 1 % à moins de 10 ans actuellement et à une stagnation de la population. Nous le faisons sur la base des groupes cotés qui ne sont pas nécessairement les plus dynamiques, mais qui sont normalement ceux enregistrant les meilleures performances. 3 470 entreprises japonaises étaient cotées en décembre 2012 sur les bourses de Tokyo et d’Osaka. En enlevant les entreprises capitalisant moins de 100 M$, celles des secteurs bancaires, d’assurance et d’immobilier, celles dont tout partie des comptes ne sont disponibles sur 5 ans (ainsi Japan Airlines pour cause de faillite), on aboutit à 1569 entreprises pour lesquelles des comptes audités sont disponibles. Ceux-ci nous ont été gracieusement fournis par Infinancials qui fournit aussi les 32 données financières pour 16 000 groupes cotés dans le monde disponibles sur le site vernimmen.net. Elles représentent 80 % de la capitalisation boursière de Tokyo et de Osaka, soit environ 2 320 Md€. En comparaison la capitalisation boursière de la place de Paris était fin 2012 de l’ordre de 1350 Md€. Nous avons appliqué à ces comptes la méthodologie d’analyse financière habituelle (1). (1) Pour plus de détails, voir le chapitre 9 du Vernimmen 2013 2 LA LETTRE VERNIMMEN.NET Création de richesses Le chiffre d’affaires cumulé des entreprises japonaises de l’échantillon est de l’ordre de 4 500 Md€ en 2011. Malgré ses particularités, le Japon n’échappe pas à la loi de 20/80. Les 20% plus grandes entreprises japonaises cotées font 84% du chiffre d’affaires et 80% du résultat d’exploitation avec des chiffres moyens de 9Md€ et 350 M€ respectivement. Et les 1% les plus gros groupes font 23 % du chiffre d’affaires et 13 % du résultat d’exploitation global. A l’inverse, les 20 % les plus petites sociétés font 1,7 % du chiffre d’affaires mais 3,3 % du résultat d’exploitation avec des chiffres moyens de : 180 M€ et 15M€ respectivement. Le poids de l’industrie reste très important au Japon : 65 % du chiffre d’affaires de notre échantillon, avec en particulier l’automobile à 15% qui fournit 3 des 5 plus gros groupes japonais par le chiffre d’affaires : Toyota, Nissan et Honda. Le niveau de croissance de l’activité a été négatif depuis 2007 : -2,9 % / an. Cette décroissance est essentiellement en volume car sur le même période l’inflation japonaise n’a été que de -0,5 %. Ce qui veut dire que ces entreprises cotées ont décru en volume 3 fois plus vite que l’économie japonaise qui s’est « contentée » d’un taux de décroissance en volume de 0,7 % environ par an depuis 2007. Seules 37 % des entreprises de notre échantillon ont eu un chiffre d’affaires 2011 supérieur à celui de 2007. Pour 23% d’entre elles, il est inférieur de 20%. Dans leur globalité, les entreprises japonaises ont plutôt bien résisté à la baisse de leur activité, -11 % en 4 ans, avec une baisse de seulement deux points pour le résultat d’exploitation et de un point et demi de marge pour l’EBE : 3 LA LETTRE VERNIMMEN.NET Comme on l’a entrevu plus haut, les 20% des plus petites entreprises cotées en termes de chiffres d’affaires affichent des marges d’exploitation deux fois supérieures à 8,3% en 2011. A titre de comparaison, les groupes cotés européens présentaient en 2011 une marge d’EBE de 17,8 % et de 11,7 % pour le résultat d’exploitation. Investissements Ils concernent d’abord les actifs immobilisés qui constituent les trois quarts de l’actif économique des groupes japonais. Sans grande surprise, vu la croissance négative, les investissements en actifs immobilisés sont sur la période étudiée inférieurs de 7 % aux dotations aux amortissements. Dès lors les actifs immobilisés baissent de 4 %. Quand le chiffre d’affaires moyen recule de 11%, les entrepreneurs n’ont guère d’incitation à accroitre la taille de leur outil industriel et commercial. Sur cette même période le besoin en fonds de roulement baisse légèrement, de 3 %, mais comme le chiffre d’affaires régresse plus vite encore, une fois exprimé en jours de chiffre d’affaires, il passe de 69 jours à 77 jours en 2011 : On ne manquera pas de constater que les délais clients et fournisseurs exprimés en jours sont à peu près les mêmes : est-ce le hasard ou le témoin d’une économie moins ouverte que d’autres sur le monde extérieur ? Quand on regarde le besoin en fonds de roulement en fonction de la taille de l’entreprise on est frappé de constater que ce sont les groupes du dernier quintile qui ont le BFR exprimé en jours de ventes le plus faible (13 % de moins que la moyenne), immédiatement suivie des groupes du premier quintile (9 % de moins que la moyenne). Ceux des entreprises des 3 quintiles intermédiaires sont très largement au-dessus de la moyenne, la palme en ce domaine revenant aux groupes du 3° quintile avec un BFR en jours de ventes supérieur de 67 % à celui de la moyenne de notre échantillon. 2007 2008 2009 2010 2011 Chiffre d'affaires en base 100 100 100 100 100 100 Evolution du chiffre d'affaires -6,6% -10,8% 5,9% 0,8% Excédent brut d'exploitation 11,8 9,2 10,0 11,3 10,3 Résultat d'exploitation 6,3 2,6 3,3 4,9 4,2 Résultat financier -0,2 -0,3 -0,4 -0,3 -0,3 Résultat net 3,7 0,5 1,6 2,6 2,0 2007 2008 2009 2010 2011 Poste clients en jours de chiffre d'affaires 74 65 75 71 76 Poste fournisseurs et assimilés en jours de coûts d'exploitation (hors amortissements) 76 64 75 74 77 Stocks en jours de coûts d'exploitation (hors amortissements) 44 43 43 42 45 Besoin en fonds de roulement d'exploitation en jours de chiffre d'affaires 69 73 77 73 77 4 LA LETTRE VERNIMMEN.NET La comparaison avec un échantillon européen établi de la même façon est éloquente : 41 % des groupes européens ont un BFR négatif contre seulement 14 % au Japon. Une partie de l’explication tient à la part plus forte de l’industrie dans l’économie japonaise, et a contrario la part plus faible des services où il est plus facile d’enregistrer des BFR négatifs. Une autre partie de l’explication est probablement à rechercher dans une moindre efficacité opérationnelle qu’elle soit voulue (ne pas présurer des clients ou fournisseurs plus faibles) ou subie, la faiblesse des taux d’intérêt depuis une décennie n’incitant pas les managers à gérer au mieux ce poste. Quel retournement en 35 ans dans ce pays qui a inventé le just-in-time et le zéro stock ! Financement Sans surprise pour une économie sans beaucoup de croissance, le flux de trésorerie disponible après frais financiers est positif, même s’il est déclinant, mais 2011 est une année particulière au Japon (Fukushima) et permet en 4 ans de restituer aux actionnaires pour 355 Md€ tout en réduisant l’endettement bancaire et financier net de 5% (40 Md€) : Les variations du BFR étant négligeables, le ratio Dette/EBE a une pertinence. Avec un niveau de l’ordre de grandeur de 2, la situation globale n’est pas encore inquiétante même si on peut être surpris que dans une économie sans croissance, il n’y ait pas un désendettement net. Mais la faiblesse des marges limite d’autant l’autofinancement et explique cette situation. En Europe, le même ratio était en 2011 de 1,5. Mais dans ce domaine, l’analyse doit surtout se porter entreprise par entreprise. 2008 2009 2010 2011 Capacité d'autofinancement 279 308 345 315 - Variation du BFR -76 87 15 -15 = Flux de trésorerie d'exploitation 203 395 360 301 - Investissement 79 302 213 269 = Flux de trésorerie disponible apres frais financiers 124 93 147 31 - Dividendes versés -50 -57 -37 -42 + Augmentations de capital - rachats d'actions -177 74 -45 -23 Réduction (augmentation) de la nette nette -103 110 65 -33 2007 2008 2009 2010 2011 Dette bancaire et financière nette /EBE 1,7 2,6 2,4 1,9 2,1 5 LA LETTRE VERNIMMEN.NET On y alors découvre que 14% des entreprises cotées japonaises ont un ratio dettes/EBE supérieur à 4 et que ces entreprises représentent 56 % de l’endettement uploads/Finance/ lettre-vernimmen-numero-113.pdf