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http://jlabfinance.free.fr MSG II Apprentissage POLITIQUE FINANCIERE Emmanuel Boutron 1 03/01/14 http://jlabfinance.free.fr MSG II Apprentissage I.Rappels___________________________________________________________________4 A.Bilan economique..........................................................................................................................4 B.Le C.M.P. ou W.A.C.C..................................................................................................................5 Conclusion:....................................................................................................................................................8 II.Les méthodes d’évaluation____________________________________________________9 A.methode de valorisation par les free cash flow..........................................................................10 1.Le modèle général........................................................................................................................................10 2.Le modèle à croissance stable sur horizon infini.........................................................................................10 3.Le modèle de croissance stable à horizon finie............................................................................................11 4.Le modèle à deux périodes...........................................................................................................................12 B.La méthode de valorisation par les dividendes..........................................................................13 1.Le modèle général........................................................................................................................................13 2.Le modèle de croissance de Gordon............................................................................................................13 3.Le modèle à deux périodes...........................................................................................................................14 C.Les ratios boursiers.....................................................................................................................15 1.Méthode par comparaison des P.E.R...........................................................................................................15 Définition....................................................................................................................................................15 De la valeur intrinsèque ( FCF / Divi ) aux prix de transaction..................................................................17 2.Problèmes associés au PER..........................................................................................................................18 3.Les autres ratios boursiers............................................................................................................................18 III. Création de richesse, création de valeur, rôle de la croissance_____________________20 A.Mesure de la rentabilité opérationnelle.....................................................................................21 B.Valeur Economique Ajoutée ou EVA: mesure de la richesse...................................................22 1.Définition.....................................................................................................................................................22 2.Les apports de l’EVA...................................................................................................................................24 3.Les limites de l’EVA....................................................................................................................................26 C. MVA, Valeur de Marché Ajoutée:mesure de la valeur...........................................................28 1.Definition.....................................................................................................................................................28 2.Mesure pratique de la MVA.........................................................................................................................30 3.Signification de la MVA..............................................................................................................................30 D.MVA, EVA et rôle de la croissance............................................................................................32 IV.Croissance admissible_____________________________________________________34 A.Relation entre la rentabilité financière et le ratio d’endettement............................................34 B.Sustainable growth ( gs ).............................................................................................................37 1.Definition.....................................................................................................................................................37 V.STRUCTURE DE FINANCEMENT ET VALEUR DE L’ENTREPRISE________________43 A.existe t il une structure optimale de capital ?............................................................................43 1.La proposition de Modigliani-Milller (1958)...............................................................................................43 Hypothèses..................................................................................................................................................43 Exemple.......................................................................................................................................................44 2.La proposition de Modigliani et Miller (1963)............................................................................................46 3.La prise en compte des coûts de faillite.......................................................................................................47 B.La théorie du financement hiérarchique, the pecking order theory Myers & Majluf...........48 1.Le principe....................................................................................................................................................48 2.Un exemple..................................................................................................................................................51 2 03/01/14 http://jlabfinance.free.fr MSG II Apprentissage VI.La politique de dividendes__________________________________________________53 A. Le montant distribuable aux actionnaires................................................................................53 1.Les réserves :................................................................................................................................................53 2.Les dividendes :............................................................................................................................................53 B. La distribution des dividendes est elle une décision résiduelle ?.............................................54 C.Politique de dividendes et valeur................................................................................................56 1.Politique de dividendes et valeur de l’entreprise sur les marchés en équilibre............................................56 2.Le dividende comme signal ? Dividende et théorie du signal......................................................................57 3.Deux exemples.............................................................................................................................................60 4.Dividende, fiscalité et effet de clientèle.......................................................................................................61 3 03/01/14 http://jlabfinance.free.fr MSG II Apprentissage I. RAPPELS A. BILAN ECONOMIQUE Le bilan économique recense l’ensemble des capitaux engagés dans les cycles d’Investissement ( immobilisations ) et d’Exploitation ( BFR ), et permet d’analyser les ressources qui ont financé ces capitaux. Le Besoin en Fonds de Roulement est l’ensemble des charges d’exploitation contractées non encore consommées ou vendues ( stocks ), l’ensembles des ventes non encore payées ( créances ), et l’ensemble des charges contractées non encore payées ( dettes fournisseurs ) et recettes d’exploitation sur des produits non encore livrés ( avances sur commandes à livrer ). Il comporte une partie exploitation et une partie hors exploitation. Emplois - Ressources Exploitation: Stocks Dettes fournisseurs Créances clients Avances 4 03/01/14 Immobilisations nettes + BFR - - Autres Passifs à Long Terme Fonds Propres + Dettes financières nettes de la trésorerie active ACTIF ECONOMIQUE A.E. CAPITAUX ENGAGES C.E. http://jlabfinance.free.fr MSG II Apprentissage Hors exploitation: Autres créances Autres dettes K.S.A.N.V. Dettes sur immobilisations Dividendes à payer L’actif économique traduit l’importance de notre outil industriel. Les Fonds Propres sont d’origine interne ( incrémentés par affectation d’une partie du résultat aux réserves ) ou externe (création de l’entreprise et augmentation de capital ). Le Resultat Net peut avoir trois “destinations”: le report à nouveau, les dividendes et les réserves.Dans les deux derniers cas, cette affectation constitue un enrichissement des actionnaires, l’augmentation des réserves constituant une augmentation des fonds propres de l’entreprise et donc une plus value pour les actionnaires. Les dettes financières constituent l’ensembles des dettes de court terme et de long terme, quelque soit leur origine ( bancaires ou du marché sous forme d’obligations ), on y retranche la trésorerie active ( VMP + Disponibilités ). On établit ainsi la position créditrice ou débitrice de l’entreprise vis à vis des tiers hors exploitation. Ratio très important: Dettes Financières / F.P. B. LE C.M.P. OU W.A.C.C. k = E(Rfp)*FP/( D+FP) + Id*(1-Tis)*D/(D+FP) Id correspond au taux d’intérêt réel, i.e. le taux sans risque ( rf, correspondant aux taux des obligations d’état, celui-ci étant considéré comme toujours solvable et donc sans risque ) auquel on ajoute une prime de risque. L’actionnaire supporte le risque industriel, le banquier ne supporte que le risque de faillite. Ainsi, la rémunération de l’actionnaire est fonction de ce risque industriel et du risque aléatoire. Question: comment déterminer l’espérance de rendement des fonds propres? Selon le M.E.D.A.F. ( C.P.A.M. ): E( Rfp)= f ( temps+risque ) 5 03/01/14 http://jlabfinance.free.fr MSG II Apprentissage Le temps est représenté par le taux sans risque ( rf ), le risque est représenté par la prime de risque du titre. Or chaque titre n’a pas le même risque, ainsi, cette prime de risque du titre se décompose en une prime de risque de marché à laquelle on applique un coefficient (β) qui est un coefficient de sensibilité représentant la sensibilité du titre aux évolutions du marché. 6 03/01/14 http://jlabfinance.free.fr MSG II Apprentissage E(Rfp)=rf + prime de risque du titre E(Rfp)=rf + β*prime de risque de marché La prime de marché s’analyse comme la différence entre le rendement du marché ( que l’on peut matérialiser par des indices comme le CAC 40 ) et le taux sans risque. E(Rfp)= rf + β*(Rm – rf). L’action a deux risques: Un risque systématique ( lié aux événements macroéconomiques ) Un risque spécifique ( lié à des événements microéconomiques touchant une entreprise ou un secteur spécifique ) On estime que si on a un portefeuille de 20 titres différents, le risque spécifique disparaît. β β est le coéfficient de risque systématique, il est non diversifiable; le risque spécifique est quant à lui diversifiable. β= cov(Rj;Rm)/var( Rm) La valeur seuil pour β est 1. Si β>1, le titre suréagit par rapport au marché ( e.g. si β=1.5, alors si le marché augmente de 1%, le titre augmentera de 1.5% ) Si β<1, le titre sousréagit par rapport au marché. β est le risque correspondant à la volativité du R.N. 7 03/01/14 risque titres 20 http://jlabfinance.free.fr MSG II Apprentissage Il existe plusieurs éléments qui font que le R.N. est volatile: Les variations du C.A. de l’entreprise par rapport à celles de l’économie. Le levier opérationnel (i.e. la part charges fixes/ charges variables dans les coûts; ainsi plus les coûts fixes sont importants, plus le résultat est volatile ). Le levier financier ( D/FP; les charges d’intérêts sont également des charges fixes, ce qui augmente la volativité du R.N. ). Ainsi, β peut s’écrie comme une fonction des trois facteurs de volativité du R.N.: β= β d’exploitation*[1+(1-Tis)*D/FP] avec β d’exploitation matérialisant le levier opérationnel et les variations C.A. / économie, et le reste matérialisant le levier financier. Propriété du coefficient de sensibilité: additivité de β. Ainsi, les décisions d’investissements et/ou de choix d’activités ( diversification ) ont un impact sur le risque de l’entreprise et donc sur le risque que supportent les investisseurs. Conclusion: On va vouloir observer l’impact des décisions de l’entreprise sur la création de valeur. Les principales décisions de l’entreprise seront les suivantes: Les investissements ( au sens large ). Le financement. Les dividendes. Cet impact sur la valeur nécessite que l’on sache évaluer la valeur de l’entreprise. 8 03/01/14 http://jlabfinance.free.fr MSG II Apprentissage II. LES MÉTHODES D’ÉVALUATION La valeur d’un actif est égale à la valeur actuelle des flux futurs espérés actualisés au taux de rentabilité exigée. Vactif = Σi->n Flux i /(1+k)i On a ici une démarche orientée vers l’avenir, et qui tient compte de la rentabilité à venir et du risque ( au travers de l’actualisation ). Cette démarche s’oppose à la démarche comptable ( actif net corrigé comptable = emplois – dettes totales avec corrections ) qui elle fait abstraction de la rentabilité future. Les coûts historiques fourniront une vision réductrice de la valeur de l’entreprise puisqu’ils ne prennent pas en considération l’efficience avec laquelle elle est dirigée, ni les investissements immatériels qui ont concouru à l’amélioration de son savoir-faire et de sa position concurrentielle. Le souci de maximisation de valeur doit être constant pour les dirigeants. Il existe différentes valeurs d’un actif ; pour une action ; on a : La valeur de marché : capitalisation boursière. La valeur comptable : FP comptables ( cf le bilan économique ). La valeur intrinsèque : V(fp) ( cf la méthode de valorisation par les flux ). C’est cette dernière valeur que l’on va chercher à définir. 9 03/01/14 http://jlabfinance.free.fr MSG II Apprentissage A. METHODE DE VALORISATION PAR LES FREE CASH FLOW Les flux seront spécifiques par rapport à la méthode employée. Les taux d’actualisation seront spécifiques selon la méthode employée 1. Le modèle général Cette méthode valorise l’entreprise, les C.E., l’A.E. FCF = EBE(1-Tis) + Amt*Tis - ∆BFR - Its = RE(1-Tis) + Amt - ∆BFR – Its On a le flux net d’exploitation après financement de la croissance. On actualise au WACC car on doit rémunérer tous les financiers : Actionnaires et Banques. Ve = Vce = Vae = Σi->n FCFi / (1+k)i ET Vfp = Vce – Vdfn SI on l’a, on prendra la valeur de marché de la Dette Financière Nette (celle-ci variera en fonction du risque ), sinon on utilisera la valeur comptable. 2. Le modèle uploads/Finance/cours-politique-financiere.pdf