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UNIVERSITÉ MONTPELLIER I Faculté d’économie Ecole Doctorale Economie et Gestion

UNIVERSITÉ MONTPELLIER I Faculté d’économie Ecole Doctorale Economie et Gestion Laboratoire d’accueil : LAMETA Analyse du risque de marché boursier marocain en période de crise des subprimes : Cas de l’indice MASI Thèse présentée pour l’obtention du grade de DOCTEUR DE L ’UNIVERSITE MONTPELLIER I & DE L’UNIVERSITE MOHAMMED-V AGDAL-RABAT Groupe des disciplines Sciences Economiques du CNU Section 05 Soutenue publiquement le 15/01/2014 Par Mounir El Bakkouchi JURY Walter BRIEC, Professeur, Président du jury Université de Perpignan Michel TERRAZA, Professeur, Directeur de thèse Université Montpellier 1 Mohamed BOUSSETTA, Professeur, Codirecteur de thèse Université Mohammed-V Agdal. Rabat Régis BOURBONNAIS, Maître de conférences HDR, Rapporteur Université Paris-Dauphine Mohammed EZZNATI, Professeur, Rapporteur Université Ibn-Tofail. Kénitra Abderrassoul LEHADIRI, Professeur, Examinateur Université Mohammed-V Agdal. Rabat Jules SADEFO-KAMDEM, Maître de conférences HDR, Examinateur Université Montpellier 1 1 La faculté n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans cette thèse. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur. © Mounir EL BAKKOUCHI 2 A mes parents Mes Sœurs Mon frère 3 REMERCIEMENTS Je tiens tout d’abord à adresser mes remerciements les plus sincères à mon directeur de thèse, Monsieur le Professeur Michel TERRAZA pour son soutien indéfectible durant toutes ces années de thèse. Je lui suis profondément reconnaissant pour sa confiance, sa disponibilité et ses encouragements. Ses idées originales et stimulantes et ses critiques constructives m’ont aidé considérablement dans l’élaboration de ce travail de recherche. Je remercie également mon co-directeur de thèse, Monsieur le Professeur Mohamed BOUSSETTA d’avoir accepté de s’associer à la direction de cette thèse. Je lui suis reconnaissant pour sa disponibilité, ses encouragements et ses précieux conseils. Je voudrais également remercier Messieurs les Professeurs Walter BRIEC, Régies BOURBONNAIS, Mohammed EZZNATI, Abderrassoul LEHADIRI et Jules SADEFO-KAMDEM de m’avoir fait l’honneur de faire partie de mon jury de thèse. Je tiens à exprimer ma reconnaissance au Laboratoire Montpelliérain d’Economie Théorique et Appliquée pour son accueil d’une durée de 18 mois dans le cadre du programme Averroès. 4 SOMMAIRE Introduction générale………………………………………………………………. 5 CHAPITRE I : Le marché boursier marocain : les différentes étapes de son évolution……………………………………………………......................................... 12 Introduction................................................................................................................... 13 Section I : Présentation du marché boursier marocain…………………………….... 16 Section II : Effet de la crise des subprimes sur la place Casablancaise………….. 52 Conclusion……………………………………………………………………………. 96 CHAPITRE II : L’impact de la crise des subprimes sur les rendements de l’indice MASI : Etude d’événement à CT et à LT………………………….. 98 Introduction…………………………………………………………………………… 99 Section I : Etude événementielle à court terme de la crise des subprimes………. 100 Section II : Etude événementielle à long terme de la crise des subprimes……..... 135 Conclusion……………………………………………………………………............... 157 CHAPITRE III : La gestion du risque du marché boursier marocain : un essai avec les modèles « Markowitz & VaR ».............................................. 159 Introduction…………………………………………………………………………… 160 Section I : Construction d’un portefeuille efficient en période de crise selon l’approche de Markowitz…………………………………………………………………….. 162 Section II : Estimation et backtesting de la VaR des rendements de l’indice MASI en période de crise…………………………………………………………………….. 184 Conclusion…………………………………………………………………………… 222 Conclusion générale………………………………………………………………. 223 Bibliographie………………………………………………………………………... 227 Annexes……………………………………………………………………………….. 239 Table des matières………………………………………………………………….. 254 5 Introduction Générale Avant la réforme boursière de 1993, la bourse des valeurs de Casablanca se caractérisait à la fois par l’étroitesse et par le manque de liquidité. Cette situation d’atonie structurelle s’explique, notamment par la conjugaison de trois facteurs principaux. Tout d’abord, l’intermédiation financière boursière était confiée, en quasi exclusivité, aux banques commerciales qui n’avaient pas intérêt à encourager la cotation des entreprises et le placement de l’épargne en bourse. Ensuite, les épargnants n’étaient pas attirés par l’investissement en bourse du fait de l’insuffisance des rendements qui ne permettaient pas de compenser les pertes des valeurs occasionnées par l’érosion monétaire. Enfin, la majorité écrasante des entreprises familiales, s’opposaient à la divulgation des secrets de leurs affaires et à la publication de leurs résultats financiers comme c’est d’ailleurs toujours le cas. Du fait de l’absence d’étanchéité entre les biens sociaux de l’entreprise et les patrimoines personnels des propriétaires du capital, la publication des résultats revient à dévoiler la fortune familiale. Le marché financier marocain a connu un mouvement de modernisation important, dans le but de faire passer le Maroc d’une économie d’endettement à une économie des marchés financiers et atteindre par conséquent une situation d’allocation optimale des ressources. Dans cette optique, les autorités marocaines ont entrepris plusieurs reformes passant par trois stades. La première réforme mise en œuvre en 1993 s’inscrit dans une perspective générale de modernisation du financement de l’économie marocaine, trois textes de lois relatives à la Bourses des Valeurs, aux Organismes de Placements Collectifs des Valeurs Mobilières (OPCVM) et enfin la loi portant sur la création du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM). La seconde reforme a été introduite en 1997. Elle s’appuie sur de nouveaux textes de lois notamment celui modifiant le dahir relatif à la bourse des valeurs de 1993 6 et cherchant une dynamisation accrue du marché boursier avec un renforcement de sa supervision. En phase actuelle, on assiste à la poursuite de la modernisation du marché financier, au renforcement de la sécurité et à la transparence du marché. Dans le contexte de la libéralisation et de la globalisation financière, les indicateurs boursiers servent de repères pour le choix des actifs et la composition du portefeuille des investisseurs. Ces indicateurs permettent d’une part, d’apprécier le dynamisme de la place boursière et, d’autre part, de se faire une idée sur le degré de son émergence. Cette dernière est conditionnée par la poursuite des réformes engagées. Malgré les efforts de libéralisation déployés par le Maroc, qui visent à instaurer un régime d’économie de marché, le recours au marché boursier reste encore limité, si nous le comparons à la part de crédit bancaire dans le financement de l’économie. Cette persistance de l’économie d’endettement s’explique, en partie par la mentalité des entreprises marocaines qui préfèrent recourir au système bancaire. Les avantages que peut procurer l’entreprise via le crédit bancaire (déduction fiscale des charges financières et pratiques de l’effet de levier), et bien évidemment, le recours à ce type de financement peut concerner même des entreprises fragiles car, au Maroc, les banques octroient des crédits sur la base des garanties personnelles. « Les exigences bancaires sont toujours les mêmes, les banques ne prennent pas en compte les fondamentaux » regrette aussi M. Adnane Debbagh, président de la fédération des PME-PMI à la confédération générale des entrepreneurs marocains (CGEM)1. De ce fait, même les sous-capitalisées peuvent accéder à ce genre de fonds, ce qui n’est pas le cas à la bourse où la levée des fonds est subordonnée à certaines conditions de solidité financière. L’absence d’une véritable réglementation prudentielle tolère une politique laxiste dans l’octroi de crédit et n’oblige pas les banques à exiger le renforcement des fonds propres de la part des entreprises qu’elles financent. L’endettement des entreprises marocaines auprès des banques à été renforcé ces dernières années par le contexte baissier des taux d’intérêt, ce qui offre des moyens de financement avantageux et moins risqués. 1 Conjoncture mars 2001, p 814 6 On relève des modes de financement alternatifs qui empêchent le recours massif des entreprises marocaines à la bourse en tant que moyen de financement. On cite le crédit interentreprises (face à face) institué par Bank Al Maghreb, suite aux mesures de libéralisation entamée par le Maroc depuis la moitié des années quatre-vingt. De même, le financement informel qui fonctionne bien en raison des connaissances qui entourent les chefs d’entreprises ; sans oublier la souplesse accordée par le leasing ou le crédit-bail comme mode de financement attractif (modalités de payement, fiscalité). Au total, autant de facteurs qui ont bloqué l’offre de titre sur la bourse de Casablanca. L’émergence de la bourse en tant que nouvel acteur de financement de l’économie a créé une vive concurrence avec le secteur bancaire qui craint de perdre une partie de sa clientèle et voir sa marge diminuer. Pourtant, cette tendance à la désintermédiation n’a pas joué en faveur du marché boursier. Au Maroc, même l’activité boursière est dominée par les banques. Les textes et les lois font que l’activité de l’intermédiation et de conseils, ainsi que les nouveaux produits offerts, sont l’apanage des banques. Par exemple, sur 17 sociétés de bourse opérationnelle, 12 appartiennent au secteur bancaire. De même, la plupart des analystes financiers sont issus du milieu bancaire. Le marché casablancais reste largement réglementé et dominé par les banques, qui, dans le cadre de leur nouveau métier, à savoir le pôle de banques d’affaires, ont monopolisé l’intermédiation en bourse. Dans ce cadre, l’introduction en bourse est supervisée par des opérateurs banquiers. Souvent, les cours d’introduction des sociétés marocaines sont faibles. Les banquiers introducteurs veillent à ce que le prix à l’introduction soit élevé, afin de fidéliser leurs clients soucieux de réaliser des plus-values. Cette tendance empêche les entreprises à s’introduire, dès qu’elles jugent être sous-évaluées par rapport à leur potentiel économique. D’ailleurs, le rôle qu’occupent les banques dans la vie boursière constitue un facteur de blocage de la place casablancaise. Malgré la prédominance des banques dans l’activité de la bourse, la convention d’un nouveau marché est perçue négativement, d’autant qu’elle uploads/Litterature/ 2014-el-bakkouchi-arch.pdf