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HAL Id: halshs-00834608 https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-00834608 Preprint submitted on 17 Jun 2013 HAL is a multi-disciplinary open access archive for the deposit and dissemination of sci- entific research documents, whether they are pub- lished or not. The documents may come from teaching and research institutions in France or abroad, or from public or private research centers. L’archive ouverte pluridisciplinaire HAL, est destinée au dépôt et à la diffusion de documents scientifiques de niveau recherche, publiés ou non, émanant des établissements d’enseignement et de recherche français ou étrangers, des laboratoires publics ou privés. Rémunération des dirigeants et Performance financière: une étude française Mohamed Khenissi To cite this version: Mohamed Khenissi. Rémunération des dirigeants et Performance financière: une étude française. 2013. ￿halshs-00834608￿   Rémunération des dirigeants et performance financière : une étude française Mohamed Khenissi* Université Lumière Lyon 2- COACTIS khenissi3@yahoo.fr JEL : G3-J33 Résumé L’objectif de cet article est d’estimer en France la sensibilité de la rémunération des dirigeants à la création de valeur actionnariale. Il s’agit d’une réplication de la méthode de Jensen et Murphy (1990) dans un contexte institutionnel différent. Cette réplication nous permet de comparer des résultats français avec des résultats américains, ce qui est intéressant compte tenu des différences du contexte institutionnel, qui pourraient laisser anticiper des différences notables dans la politique de rémunération. Ainsi, en suivant l’argumentation politique de Roe (2001), on devrait s’attendre à une sensibilité des rémunérations à la performance encore plus faible en France qu’aux Etats-Unis. Selon nos résultats, la rémunération des dirigeants des sociétés cotées françaises est positivement liée à la richesse des actionnaires. En outre, et contrairement à l’hypothèse politique de Roe (2001), la rémunération globale des dirigeants français a un effet incitatif plus important que dans les entreprises américaines. Mots clé : rémunération des dirigeants, performance de l’entreprise, sensibilité, social- démocratie Abstract The objective of this paper is to estimate in France the sensitivity of executive compensation at the shareholder value creation. It is a replication of the method of Jensen and Murphy (1990) in a different institutional context. This replication allows us to compare French results with American results, what is interesting considering the differences of the institutional context, what could let anticipate considerable differences in the compensation policy. Thus, by following the political argument of Roe (2001), we should expect a Pay-Performance sensitivity lower in France than in the United States. According to our results, the compensation of CEO of French listed companies is positively related to shareholder wealth. In addition, and contrary to the policy assumption of Roe (2001), the global compensation of the French CEO has an incentive effect more important than in the American companies. Keywords: CEO compensation, Pay-Performance sensitivity, the social democracy    AB CDA E AFB A  A  A  ABA A A EA   B C   AA A C A C    A  C B B   A   Introduction En cette période de crise, la rémunération des dirigeants reste l’un des sujets les plus polémiques en matière de gouvernance des entreprises et qui suscite encore des interrogations. Plusieurs travaux sur la rémunération des dirigeants ont été menés dans le contexte américain et européen. La référence théorique adoptée par la plupart de ces travaux est la théorie de l’agence. Selon cette théorie, la politique de rémunération des dirigeants est considérée comme un mécanisme de gouvernance ayant pour rôle de résoudre les conflits d’intérêts entre les dirigeants et les actionnaires et d’améliorer la performance de l’entreprise. Or, les résultats empiriques de ces études ne sont pas convergents, ce qui interdit la mise en évidence d’une relation claire entre rémunération et performance. A cet égard, plusieurs auteurs suggèrent de compléter la théorie de l’agence par d’autres perspectives théoriques. Dans ce sens, Jensen et Murphy (1990) proposent une explication de nature politique à l’insensibilité de la rémunération à la performance, à savoir l’acuité de pressions politiques exercées sur la détermination de la rémunération des dirigeants. Il est vrai que l’intervention du législateur a pour objectif de renforcer la transparence en matière de rémunération des dirigeants en diminuant le problème d’asymétrie d’information. Toutefois, cette intervention du législateur aurait entrainé un affaiblissement de la sensibilité de la rémunération à la performance (Jensen et Murphy, 1990). Le présent travail a pour finalité d’estimer, en France, la sensibilité de la rémunération des dirigeants à la création de la valeur actionnariale. Nous adoptons comme ancrage théorique la théorie de l’agence et procédons à la réplication de la recherche de Jensen et Murphy (1990), choisissant cependant un contexte institutionnel différent pour tester l’impact du changement de contexte sur les résultats. Le choix du contexte français peut s’avérer intéressant pour trois raisons. Premièrement, peu d’études se sont intéressées à la rémunération des dirigeants en France. Ceci s’explique par le faible nombre de données disponibles jusqu’aux récentes évolutions en matière de gouvernance d’entreprise (Alcouffe, 2007). En effet, ces dernières années, les lois et les codes de gouvernance et de bonne conduite se sont succédés. Ainsi, la loi NRE du 15 mai 2001 oblige désormais les sociétés cotées à publier les montants attribués à leurs dirigeants y compris tous les avantages en nature ainsi que les stock-options. Cette loi a été complétée par la loi Breton du 26 juillet 2005 qui impose aux sociétés cotées d’insérer dans leurs rapports de gestion tous les éléments constitutifs de la rémunération des dirigeants : fixes, variables et exceptionnels ainsi que les critères les ayant déterminés. L’objectif premier de cette   réglementation est de renforcer la transparence, en incitant les entreprises à communiquer toute information en matière de gouvernance et en particulier la rémunération des dirigeants, afin d’éviter les exagérations injustifiées à cet égard. Deuxièmement, le niveau de rémunération des dirigeants apparaît être particulièrement élevé. En effet, les rémunérations des grands dirigeants ont connu une hausse continue et forte depuis plusieurs années. Entre 1998 et 2004, le salaire moyen des dirigeants du CAC 40 a presque quadruplé (Proxinvest, 2005) : elle est passée de 0.6 millions d’euros en 1998 à 2.2 millions d’euros en 2004. Notons, toutefois, qu’en 2008 la plupart des dirigeants du CAC 40 ont vu leur rémunération diminuer de 14 % par rapport à 2007 1. Cette diminution qui s’est poursuivie jusqu’en 2010 est due essentiellement à l’abaissement de la part optionnelle (Proxinvest, 2009). Cette dernière ne représente en 2008 que 35% de la rémunération totale alors qu’elle était de 68% en 2001. Troisièmement, Cordeiro et Veliyath (2003) signalent que les résultats obtenus sur la rémunération des dirigeants américains sont insuffisants et doivent être étendus et validés dans un contexte international afin de les généraliser. Ainsi, nous nous proposons d’étendre l’analyse de la sensibilité de la rémunération des dirigeants à la performance des entreprises françaises. Ce contexte peut s’avérer intéressant dans la mesure où il présente des particularités en matière d’institutions de la gouvernance d’entreprise (La Porta et al., 1999). Ces différences pourraient avoir des conséquences pour le lien entre la rétribution des dirigeants et la performance organisationnelle. Roe (2001) propose une explication de nature politique aux institutions de la gouvernance en place dans différents pays. Selon l’auteur, c’est la dominance d’une idéologie libérale qui expliquerait à la base l’existence et la persistance de la firme managériale aux Etats-Unis, avec l’ensemble des mécanismes que celle-ci requiert (rémunération incitative, marché du contrôle, conseil d’administration indépendant …) pour gérer son haut potentiel de conflits d’agence. A l’inverse, dans les social-démocraties telles que la France, certains mécanismes de gouvernance adaptés au contrôle des coûts d’agence dans une économie libérale risqueraient d’avoir des effets contraires pour la part de valeur pouvant être captée par les actionnaires. Des formes de gouvernance alternatives vont donc être adoptées (entreprise à capital concentré), afin de permettre un contrôle direct par les actionnaires dominants, dans un contexte où les mécanismes incitatifs alignés sur la valeur actionnariale seraient inopérants. Ainsi, en suivant l’analyse de Roe (2001), on devrait   http://archives.investir.fr/2009/jdf/20090502ARTHBD00050-les-salaires-des-patrons-du-cac-reculent-enfin- .php   s’attendre à une sensibilité de la rémunération à la performance encore plus faible en France qu’aux Etats-Unis. Cet article est structuré en trois parties. La première partie résume la littérature fondée sur la théorie de l’agence et portant sur la sensibilité de la rémunération à la performance. La deuxième partie expose la méthodologie déployée. Cette dernière porte sur un échantillon de 91 dirigeants français pour la période allant de 2006 à 2010. L’analyse de nos résultats est présentée dans la troisième partie. 1. Revue de la littérature et hypothèses Depuis 19252, les travaux sur la rémunération des dirigeants se sont multipliés. Ces études ont été menées principalement dans le contexte américain et font régulièrement référence à la théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976). Pour s’assurer que les dirigeants effectuent leur prestation dans le meilleur intérêt des actionnaires, ces derniers exercent une surveillance qui peut se faire de façon directe ou indirecte. La politique de rémunération des dirigeants peut constituer une forme de surveillance indirecte qui vise à résoudre le conflit d’intérêts entre les dirigeants et les actionnaires (Gélinas, uploads/Management/ ra-muna-ration-des-dirigeants-et-performance-financia-re.pdf

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  • Publié le Jui 27, 2022
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