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Chapitre VII: Approche des comparables 1 Plan du chapitre Introduction I. Prése

Chapitre VII: Approche des comparables 1 Plan du chapitre Introduction I. Présentation générale de l’approche II. Les critères de sélection de l’échantillon III. Les multiples traditionnels retenus 1. Le multiple du chiffre d’affaires 2.le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA 3.Le multiple de l’EBIT ou du Résultat d’exploitation 4.Le multiple du Résultat Net: PER IV. Les ajustements nécessaires V. Analyse critique de l’approche 2 Introduction • L’approche des comparables est la plus prisée par les professionnels de la finance et de l’ingénierie financière pour valoriser les entreprises non cotées. • Nous en présenterons le principe, ainsi que les modalités de choix des multiples et des agrégats clés utilisés. • Le choix du panel d’entreprises comparables est un exercice délicat, et les analystes financiers doivent effectuer un certain nombre d’ajustements empiriques pour tenir compte des disparités de taille et de liquidité. 3 Présentation Générale de l’Approche (1/3) • L’approche analogique est fondée sur la valorisation d’une entreprise par référence à des sociétés comparables (benchmark ou peer group) dont la valeur est connue: soit parce qu’elles sont cotées en bourse, soit parce qu’elles ont fait l’objet d’une transaction récente dont le prix a été rendu publique. 4 • L’approche des comparables est basée sur les éléments suivants: Présentation Générale de l’Approche (2/3) Des références transactionnelles Des sociétés cotées comparables Un indice de référence Un secteur d’activité on rapproche la valeur d’une société des ratios de valorisation utilisés lors d’opérations de rapprochement récentes (fusion, acquisition…). on rapproche les ratios de la société étudiée avec d’autres sociétés cotées aussi semblables que possible. La société doit être représentative d’un indice de référence pour pouvoir être directement comparée à cet indice (Dow Jones, Nasdaq composite, S&P500...) La société doit être suffisamment représentative d’un secteur d’activité pour pouvoir être directement comparée à ce secteur. 5 • La mise en œuvre de cette méthode nécessite les étapes suivantes: Présentation Générale de l’Approche (3/3) Etape 1: La constitution d’un échantillon de sociétés cotées ou ayant fait récemment l’objet de transactions, comparables à la société à évaluer et présentant les mêmes caractéristiques. Etape 2: L’identification des indicateurs de performance les plus pertinents qui permettent d’analyser les différences de valorisation entre les entreprises retenues. Etape 3: L’application des multiples aux données financières de la société à évaluer. Etape 4 L’exécution de certains ajustements empiriques sur les résultats trouvés. Les critères de sélection de l’échantillon (1/2) • La principale difficulté découlant de la mise en œuvre d’une approche analogique concerne la constitution d’un «peer group» pertinent. • Ceci nécessite l’élaboration d’un échantillon de comparables boursiers et/ou de transactions suffisamment représentatif de l’activité et des caractéristiques de la société à évaluer. 7 Les critères de sélection de l’échantillon (2/2) • Plusieurs critères sont utilisés pour optimiser le choix de l’échantillon :  Le métier/secteur d’activité.  Le degré de diversification.  Le profil de rentabilité.  L’âge de la firme/cycle de vie.  L’industrie/similitude des produits.  La taille de la firme/parts de marché.  L’environnement concurrentiel et/ou réglementaire. 8 Le multiple du chiffre d’affaires (1/3) • Il permet d’approcher la valorisation d’une société par sa part de marché, appréhendée à travers les ventes, indépendamment de sa structure financière ou de sa rentabilité. • Ce multiple n’est vraiment pertinent que si les sociétés de l’échantillon présentent un rythme de croissance de leur activité comparable à celui de la société à évaluer. 9 Le multiple du chiffre d’affaires (2/3) • Ce multiple permet de déterminer le nombre de fois où le chiffre d’affaires est intégré dans la valeur économique d’une société. • Le multiple du CA: «VE / CA » = Valeur de marché de la société / Chiffre d’affaires «VE / CA » = (Capitalisation boursière + Endettement net) / Chiffre d’affaires 10 Le multiple du chiffre d’affaires (3/3) • Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit : VEcible = (VE / CA)bench × CAcible Avec: (VE / CA)bench: le ratio d’une entreprise comparable (benchmark) ou la moyenne/médiane d’un groupe de sociétés comparables qui constituent le peer group. • La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à : VFPcible = VEcible – Endettement netcible 11 Le multiple du l’EBE ou de l’EBITDA (1/2) • Le multiple de l’excédent brut d’exploitation tient compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation avant prise en compte de la structure financière et des dotations aux amortissements. • Il permet de valoriser la rentabilité brute d’exploitation d’une entreprise sans tenir compte des disparités en termes de politique d’investissement/de financement qui peuvent exister au sein d’une même industrie. 12 Le multiple du l’EBE ou de l’EBITDA (2/2) • Le ratio « VE/EBITDA » est égal à : VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA VE / EBITDA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBITDA • Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise cible: VEcible = (VE / EBITDA)bench × EBITDA Avec: (VE / EBITDA)bench est le ratio d’une société comparable ou encore la moyenne/médiane d’un peer group. • La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors : VFPcible = VEcible – Endettement Netcible 13 Le multiple du Résultat d’Exploitation ou de l’EBIT (1/2) • Le multiple du résultat d’exploitation tient compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation après prise en compte de la politique d’amortissement /investissement d’une société. • Le multiple de l’EBIT défini par le ratio « VE/EBIT » se détermine comme suit : VE / EBIT = Valeur de marché de la société / EBIT VE / EBIT = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBIT 14 Le multiple du Résultat d’Exploitation ou de l’EBIT (2/2) • Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit : VEcible = (VE / EBIT)bench × EBITcible Avec (VE / EBIT)bench est le ratio d’une société benchmark ou la moyenne/médiane d’un groupe de sociétés comparables qui constituent le peer group. • La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à : VFPcible = VEcible – Endettement netcible 15 Le multiple du Résultat Net ou PER (1/3) • Le multiple du résultat net reflète la valorisation que le marché attribue à la capacité bénéficiaire d’une société. • Ce multiple requiert les retraitements les plus nombreux afin de pouvoir être utilisé de façon pertinente. Des éléments non directement issus de l’exploitation (exceptionnels), pas forcément récurrents et fortement influencés par les choix comptables opérés, peuvent en effet significativement « polluer » la capacité bénéficiaire de référence. 16 • Ce multiple est le plus populaire bien qu’il soit moins fiable que le multiple d’EBITDA ou d’EBIT, car le bénéfice net comptable subit une distorsion créée par la politique d’amortissement, l’incidence d’éléments exceptionnels ou l’application de normes différentes de présentation des comptes. • Le PER est égal au rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action (résultat net retraité divisé par le nombre d’actions), noté BPA : PER = Cours / BPA • On le détermine également comme suit : PER = Capitalisation boursière / Bénéfice total net retraité 17 Le multiple du Résultat Net ou PER (2/3) • Avec le multiple du PER, la valeur des fonds propres est calculée directement : VFPcible = (PER)bench × Résultat net cible Avec (PER)bench est le ratio d’une société benchmark ou la moyenne/médiane d’un groupe de sociétés comparables qui constituent le peer group. 18 Le multiple du Résultat Net ou PER (3/3) Nombreuses interprétations possibles du PER (1/3) PER = Cours/Bénéfice • En théorie, le PER d’une valeur nous dit combien les investisseurs sont prêts à payer pour un dinar de bénéfice. C’est pour cette raison que le PER est aussi appelé le “multiple” d’une action. • Un PER de 10 nous indique que les investisseurs sont prêts à débourser 10 D pour chaque Dinar de bénéfice que l’entreprise génère. 19 • Le PER prend également en compte les prévisions de croissance que le marché fait pour l’entreprise. • En effet, le numérateur : Le cours présent des actions intègre déjà les prévisions des investisseurs. • Il est plus juste d’interpréter le PER comme une mesure de l’optimisme des investisseurs concernant les perspectives de croissance de l’entreprise. 20 Nombreuses interprétations possibles du PER (2/3) Nombreuses interprétations possibles du PER (3/3) • Il est difficile de déterminer si un PER donné est élevé ou bas sans prendre en compte deux facteurs: 21 Le taux de croissance de l’entreprise Le secteur d’activité: Il faut comparer ce qui est comparable: Secteur Tech (PER élevé, exemple SAFRAN: 30) alors que le Secteur d’électricité (PER faible, exemple TotalEnergies:4). Les ajustements nécessaires • Chaque entreprise cotée comparable présente des particularités qui exigent des ajustements afin de garantir la comparabilité avec la société à évaluer. • Deux ajustements sont souvent pratiqués: 22 La décote d’illiquidité La décote de taille La décote d’illiquidité (1/2) •Dans l’approche des comparables, les multiples se rapportent à des sociétés cotées en bourse. •Il est nécessaire de procéder à des ajustements sur les multiples, parce qu’on ne peut pas tabler uploads/Finance/ approche-des-comparables.pdf