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Commentaire : Article de Bhattacharya Auteur(s) : Richard P. Castanias II Sourc

Commentaire : Article de Bhattacharya Auteur(s) : Richard P. Castanias II Source : The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 14, No. 4, Proceedings of14th Annual Conference of the Western Finance Association, June 21-23, 1979 (Nov.,1979), pp. 705-710 Publié par : Cambridge University Press pour le compte de l'école d'administration des affaires de l'université de Washington. URL stable : http://www.jstor.org/stable/2330445 Date d'accès : 27-06-2016 04:04 UTC Votre utilisation des archives JSTOR indique que vous acceptez les conditions d'utilisation, disponibles à l'adresse http://about.jstor.org/terms. JSTOR est un service à but non lucratif qui aide les universitaires, les chercheurs et les étudiants à découvrir, utiliser et exploiter un large éventail de contenus dans des archives numériques fiables. Nous utilisons les technologies et les outils informatiques pour accroître la productivité et faciliter de nouvelles formes d'études. Pour plus d'informations sur JSTOR, veuillez contacter support@jstor.org. École d'administration des affaires de l'université de Washington, Université de Cambridge Press collaborent avec JSTOR pour numériser, préserver et étendre l'accès à The Journal of Financial and Analyse quantitative Ce contenu a été téléchargé depuis 128.197.26.12 le lundi 27 juin 2016 à 04:04:31 UTC. Toute utilisation est soumise à http://about.jstor.org/terms JOURNAL OF FINANCIAL AND QUANTITATIVE ANALYSIS Proceedings Issue Vol. XIV, No. 4, November 1979 COMMENTAIRE : L'article de BHATTACHARYA Richard P. Castanias II* L'article de Sudipto Bhattacharya, "An Exploration of Nondissipative Dividend- Signaling Structures", comporte deux parties. La première développe un modèle de signalisation non dissipatif "basé sur les quotas". Il est démontré que les contrats contingents (salaires) optimaux incitent les travailleurs, dont la productivité n'est pas directement observable, à "s'auto-sélectionner" par le choix du niveau de productivité engagé. Cependant, l'aspect le plus novateur de l'article est la tentative d'appliquer le modèle de signalisation basé sur les quotas au problème de la signalisation des dividendes sur le marché des capitaux, c'est-à-dire la modélisation du "contenu informationnel" des dividendes des entreprises en tant que signe ex ante des bénéfices futurs. Comme le note Bhattacharya, le "contenu informatif" de l'hypothèse de paiement de dividendes est quelque peu mal défini à ce jour, de sorte qu'une telle application du modèle de signalisation basé sur les quotas, si elle réussit, constituerait une contribution certaine à la théorie des dividendes. Malheureusement, nous constatons que l'application par Bhattacharya d'un modèle de signalisation basé sur les quotas au problème des dividendes sur le marché des capitaux viole plusieurs des propriétés qui semblent raisonnables à exiger des modèles d'information assymétriques. En particulier, nous soutenons que l'application de la signalisation des dividendes n'est ni "cohérente" ni "rationnelle", et qu'elle ne parvient pas à endogénéiser une relation fonctionnelle critique déterminée par le marché. Les problèmes menant à ces lacunes sont, selon nous, insurmontables dans l'application de la signalisation des dividendes. Par conséquent, nous concluons que l'application du modèle de signalisation basé sur les quotas au problème des dividendes basé sur le marché des capitaux ne semble pas être économiquement justifiable. Le modèle de signalisation des dividendes de Bhattacharya suppose : Université de Washington. Les commentaires ont été réécrits depuis leur première présentation lors des réunions de la Western Finance Association en 1997. L'auteur a bénéficié, lors de la rédaction de ces commentaires, des discussions avec Ed Rice. Toutes les erreurs et omissions demeurent la responsabilité de l'auteur. Bhattacharya fl, p. 3]. 705Ce contenu a été téléchargé à partir de 128.197.26.12 le Mon, 27 Jun 2016 04:04:31 TU Toute utilisation est soumise à http://about.jstor.org/terms. 1. Les initiés/gestionnaires, qui sont exempts de toute complication liée au principe d'agence, maximisent le bien-être des actionnaires dans un contexte intertemporel. Les dirigeants maximisent une fonction de valeur salaire + capitaux propres sur les dividendes promis, D : (1) Max W(D) + M - C(D,M), D où W (D) est le barème des salaires, M est le flux de trésorerie attendu et C(D,M) est une "fonction de coût de signalisation attendu" qui résulte de la "fonction d'ajustement de la valeur de liquidation acceptée par le marché". 2. Les actionnaires neutres au risque, qui ne détiendront les titres de l'entreprise que pendant une période, après quoi ils vendront leurs titres à de "nouveaux" actionnaires. 3. Les "nouveaux" actionnaires savent que toutes les entreprises ont des flux de trésorerie distribués de manière indépendante et intertemporelle, mais ne peuvent pas différencier les flux de trésorerie des entreprises a priori, sauf en considérant le dividende "promis" par les initiés/directeurs. Il n'y a pas de source d'information "comptable". 4. Il existe une "fonction d'ajustement de la valeur de liquidation acceptée par le marché", basée sur l'écart entre les dividendes "promis" ex ante et les dividendes réels. Cette fonction est connue des dirigeants. Les hypothèses précédentes sont les principales qui définissent le problème de signalisation des dividendes sous une forme fonctionnellement identique au modèle de signalisation basé sur les quotas résolu plus tôt dans le document. Nous soutenons ici que quelque chose s'est "perdu dans la traduction". Plusieurs hypothèses, qui semblent tout à fait innocentes dans le modèle du marché de l'emploi basé sur les quotas, sont devenues très irritantes dans le contexte du marché des dividendes/du capital. En particulier, considérons la fonction de coût, C(D,M). C(D,M) était supposé être déterminé de manière exogène dans le contexte du marché du travail. Dans l'application des dividendes, C(D,M) ne peut pas être exogène. Il s'agit, après tout, d'une mesure de la diminution de la valeur de liquidation, ou de marché, qu'un "ancien" actionnaire recevra lors de la vente de son actif (vraisemblablement à un "nouvel" actionnaire si l'on veut que le modèle reste non dissipatif). En fait, Bhattacharya y fait allusion : ...le marché dispose de suffisamment d'informations à t=l pour établir un calendrier de valeurs de liquidation pour t=l sur la base du résultat ex post qui donne lieu à des valeurs de marché "équitables"/concurrentielles, en termes de valeurs de liquidation attendues ex ante perçues par les actionnaires actuels... . Malheureusement, l'article n'aborde pas de manière analytique la détermination de 2 Bien que l'auteur s'efforce de s'assurer que C est non discriminant, il est néanmoins exogène. 706Ce contenu a été téléchargé à partir de 128.197.26.12 le Mon, 27 Jun 2016 04:04:31 TU Toute utilisation est soumise à http://about.jstor.org/terms. les valeurs du marché, sans même démontrer l'existence de l'équilibre qui génère ces valeurs. Il ne s'agit pas d'un oubli banal, car la question que nous posons est la suivante : Existera-t-il une fonction de valorisation du marché dérivée, déterminée de manière endogène, C(D,1$) qui soutiendra (sera cohérente en interne avec) une application du modèle de signalisation basé sur les quotas au prob ? lem de signalisation des dividendes ? Nous soutenons ci-dessous que les hypothèses formulées dans ce document ne sont pas suffisantes pour nous permettre de conclure que la réponse est "oui". Avant de se demander si un C(D,M) existera pour résoudre le problème de ce document, nous devons nous demander ce que connaissent les agents du problème et quels paramètres et relations sont déterminés de manière endogène, à commencer par les fonctions de salaire, W(D). Dans le modèle de signalisation basé sur les quotas de la première partie de l'article, on insiste beaucoup sur le fait que W(D) est le contrat contingent déterminé de manière endogène qui conduit les travailleurs à s'auto-sélectionner, c'est-à-dire à signaler correctement. Il faut cependant rappeler que C(D,M) a été déterminé de manière exogène (ou, peut-être, séparément) dans ce modèle. Puisque C(D,M) ne peut raisonnablement être considéré comme exogène dans le modèle de dividende, nous avons immédiatement un problème. La structure du modèle n'est pas suffisante pour Abonnez-vous à DeepL Pro pour éditer ce document. Visitez www.DeepL.com/pro pour en savoir plus. identifier conjointement W(D) et C(D,M). L'un des deux doit recevoir une structure supplémentaire à celle impliquée par le problème en question. Afin de poursuivre la discussion, nous supposerons que W(D) est prédéterminé de manière exogène, peut-être comme le résultat d'un problème de propriétaire-agent de Ross [3] (en forçant l'hypothèse de séparabilité, si nécessaire). Ensuite, nous nous demandons ce que les "nouveaux" actionnaires savent lorsqu'ils entrent dans le marché des actifs. Connaissent-ils C(D,M) et W(D) ? En supposant que les "nouveaux" actionnaires connaissent les deux, ils possèdent les connaissances nécessaires pour construire une correspondance biunivoque entre les "promesses" du gestionnaire et les flux de trésorerie attendus. En d'autres termes, ils utilisent les "promesses" du gestionnaire comme des "signaux" du flux de trésorerie inobservable et fixent le prix de chaque titre pour obtenir le taux sans risque. Étant donné l'homogénéité de la connaissance, chaque "nouveau" détenteur d'actions sait à quel prix chaque titre doit être vendu. Ce résultat génère une liste de paradoxes. Rappelons que la "fonction" de la fonction d'évaluation, C(D,M), est de dicter la perte des "anciens" actionnaires si les gestionnaires surestiment les dividendes. Pour que le modèle de Bhattacharya reste non dissipatif, la perte des "anciens" actionnaires doit aller à un autre aspect ? probablement aux "nouveaux" actionnaires. Mais la valeur des actions pour les "nouveaux" actionnaires sera fonction des dividendes futurs, et non des dividendes passés (l'indépendance intertemporelle est supposée). Si les "nouveaux" actionnaires savent que les actifs sont sous-évalués dans les cas de uploads/Finance/ battcharyaaaa-fr.pdf