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www.scholarvox.com:ENCG Settat:531909928:88805906:105.157.255.53:1579433130 www.scholarvox.com:ENCG Settat:531909928:88805906:105.157.255.53:1579433130 © Groupe Eyrolles Chapitre 11 L’ingénierie ﬁnancière intégrée dans la stratégie Les sociétés ont un besoin chronique de liquidités pour ﬁnancer leur crois- sance, que celle-ci soit stable, exponentielle ou irrégulière. Mais elles souhai- tent aussi, après les efforts des premières années, offrir à leurs dirigeants et à leurs actionnaires la juste rémunération de leurs efforts passés. Le moyen privi- légié de poursuivre la croissance sans être dépossédé est d’ouvrir le capital en conservant le contrôle. Cette ouverture peut être privée, par l’intermédiaire de l’industrie du capital-risque, ou publique, par l’introduction en bourse sur l’un des marchés classiques. On peut aussi avoir une position plus radicale, en effectuant des opérations à effet de levier ou des fusions. 1. OUVERTURE PRIVÉE DU CAPITAL : LE CAPITAL-RISQUE Comme le note M. Chérif de manière pertinente1, les jeunes ﬁrmes innovan- tes ont des caractéristiques inévitables, mais qui ne jouent pas en leur faveur comme : • une asymétrie d’information importante, qui fait que les investisseurs exté- rieurs ont une vue limitée de ses possibilités et qu’ils ont tendance à se méﬁer ; 1. Mondher Chérif, Ingénierie ﬁnancière et private equity, Banque éditions, 2003, p. 18. www.scholarvox.com:ENCG Settat:531909928:88805906:105.157.255.53:1579433130 342 Gestion financière – Stratégie financière et décision © Groupe Eyrolles • une capacité d’autoﬁnancement insufﬁsante et un faible pouvoir de négo- ciation auprès des investisseurs ; • un portefeuille d’activités très limité, vulnérable à n’importe quel accident conjoncturel ; • une faible puissance ﬁnancière, une discrétion, voire une opacité compta- ble et un manque de communication ﬁnancière très préjudiciables ; • une absence d’actifs matériels pouvant servir de garantie aux prêteurs ; • une incertitude généralisée sur les cash ﬂows futurs, sur le marché, sur les produits et sur la capacité à long terme de l’équipe dirigeante. Cumulant tous ces défauts, les ﬁnancements classiques leur sont interdits et elles ne peuvent s’adresser qu’à des sociétés de capital-risque, si leurs projets sont sufﬁsamment innovants et ambitieux pour présenter des chances sérieu- ses de réussite future. Les sociétés de capital-risque leur apportent l’aide nécessaire à plusieurs stades de leur développement : • au début, dès la conception d’un projet viable, il est nécessaire de faire un amorçage des opérations avec un seed capital ; • lorsque l’entreprise est effectivement créée et que le développement de ses premiers projets commence à nécessiter des moyens non négligeables, il faut investir dans un capital-création (start-up) puis dans un capital post- création (early stage) ; • lorsque l’entreprise est encore vivante à ce moment-là, il faut la stimuler grâce au capital développement. L’entreprise pourra alors quitter le domaine du capital-risque au sens strict pour entrer dans le domaine du capital-risque au sens large, c’est-à-dire dans le domaine du capital-investissement, dont nous étudierons quelques exem- ples avec différentes sortes d’opérations à effet de levier (LBO), et pour pour- suivre peut-être sa carrière par une fusion ou par une introduction en bourse sur le marché Eurolist ou Alternext. Pour en revenir à la situation de départ, les professionnels du capital-risque, au sens étroit du terme, focalisent leur stratégie dans trois domaines essentiels : la sélection préalable des dossiers (screening), l’élaboration de contrats ﬁnanciers (contracting) et le suivi ﬁnal des opérations (monitoring). 1.1. La sélection préalable des dossiers : l’éclairage du screening Les créateurs d’entreprise ont besoin de capitaux à tout moment, et sans doute d’abord dans la phase d’amorçage de leurs projets. C’est justement dans cette phase, a priori improductive et de loin la plus risquée, que les professionnels www.scholarvox.com:ENCG Settat:531909928:88805906:105.157.255.53:1579433130 © Groupe Eyrolles L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 343 français sont le plus réticents, contrairement à leurs collègues américains. Sans qu’on en fasse une règle générale, plus l’investissement est précoce, plus il pourra se développer sous les meilleurs auspices. Mais le marché du capital- risque est en France un marché plutôt fermé : il ne concerne que quelques milliers de candidats qui donneront naissance à quelques centaines de projets viables. Les ressources ﬁnancières sont elles aussi limitées. Le but initial d’un capital-risqueur est de prendre des participations possédant une probabilité sufﬁsante de réussite, d’accompagner les fondateurs pendant quelques années et de revendre ensuite leur participation avec une plus- value substantielle. Lorsque, quelques années après le lancement, la société fait l’objet d’une opération à effet de levier ou d’une introduction en bourse, cette plus-value substantielle est largement assurée. Malheureusement, les sociétés nouvelles n’ont pas encore, comme les sociétés bien installées, un historique qui permet de faire un diagnostic ﬁnancier complet et une éva- luation ﬁnancière multicritère performante. Ils doivent donc se contenter d’apprécier le business plan, qui en dira moins long qu’un diagnostic ﬁnan- cier classique mais, s’il est bien conçu, on aura beaucoup de renseignements sur l’équipe dirigeante, sur le marché, sur ses perspectives, sur les produits, sur les coûts cibles impliqués dans le projet, sur l’adéquation investissement/ ﬁnancement. Assisté de professionnels de premier plan et de grande expé- rience tels qu’avocats d’affaires, grands cabinets d’expertise comptable, cabi- nets de stratégie, le capital-risqueur fera la synthèse des risques courus et de la rentabilité espérée et, dans la masse des dossiers qu’on lui présente, choi- sira ceux qu’il considère comme les meilleurs. Mais, même dans ces meilleurs dossiers, il y aura des échecs ; un projet rentable permettra cependant de ﬁnancer plusieurs échecs. 1.2. L’élaboration des contrats ﬁnanciers : la contrainte du contracting Les capital-risqueurs sont tolérés dans l’entreprise, qui ne peut pas se passer d’eux, et ils sont minoritaires en capital. Mais ils ne se désintéressent pas de la gestion de la ﬁrme et, ce qu’ils ne peuvent pas obtenir en pourcentage de contrôle de capital, ils arrivent souvent à l’obtenir par des pactes d’actionnaires. Nous avons vu plus haut qu’il y avait deux types de pactes : ceux qui aména- gent la structure du capital et ceux qui traitent de la structure du pouvoir. Pour les capital-risqueurs, les pactes les plus importants concernent la structure du pouvoir, c’est-à-dire leurs relations avec les dirigeants de la société. Même s’ils sont reconnaissants dans l’immédiat, les managers oublieront vite les services rendus par les investisseurs, et ces derniers doivent absolument préserver www.scholarvox.com:ENCG Settat:531909928:88805906:105.157.255.53:1579433130 344 Gestion financière – Stratégie financière et décision © Groupe Eyrolles leurs intérêts de minoritaire au niveau de la politique des dividendes, et préserver leur chance de sortie en surveillant la liquidité des actions qu’ils détiennent. En plus du contrôle permanent exercé sur les titres, les pactes peuvent prévoir une censure préalable de certaines actions des dirigeants, pour éviter les catas- trophes. Nous avons déjà évoqué l’activité des dirigeants qui peuvent mettre la société en danger en investissant dans de mauvais projets, en s’endettant trop ou pas assez ou en adoptant des mécanismes trop défensifs par rapport à des prises de participation bénéﬁques. Plus que les actionnaires ordinaires, les investisseurs à risque doivent se méﬁer de ces pratiques et donc, dans la mesure du possible, essayer de les contrôler. L’existence de tels pactes d’actionnaires a aussi l’avantage d’anticiper sur les inévitables conﬂits d’intérêts et sur les divergences qui ne font que croître avec le temps. Comme elles sont écrites, ces clauses sont opposables aux tiers devant n’importe quel tribunal compétent. Si les investisseurs ont pris soin de s’entourer des meilleurs avocats d’affaires, leurs dossiers sont inattaquables et leurs intérêts particulièrement protégés par lesdites clauses. Mais il serait dommage que les investisseurs et les dirigeants cessent leur collaboration de manière prématurée. Chacune des parties a en effet souvent intérêt à prolonger la collaboration pendant plu- sieurs années. 1.3. Le suivi ﬁnal des opérations : la supervision du monitoring Il est souvent très rentable pour les dirigeants de collaborer sans arrière- pensée avec les capital-risqueurs qui ont choisi de leur faire conﬁance. Pour une jeune start-up, la présence d’un investisseur chevronné ayant pris la pré- caution d’obtenir un pacte d’actionnaire est une contrainte mais aussi un avantage : le professionnel du risque évitera à l’entreprise les grosses erreurs de gestion courante qui la mettraient en péril et les erreurs déﬁnitives d’inves- tissement qui la feraient disparaître. De plus, la participation d’un capital-ris- queur, ou mieux la participation conjointe d’un capital-risqueur, d’un cabinet d’avocat d’affaires renommé et de l’un des quatre plus grands cabinets d’audit, est un signal très fort qui est donné au marché, aux clients, aux fournisseurs, aux concurrents, à tout stakeholder. Ce signal indique que des professionnels de premier plan pourront assister la ﬁrme dans ses défaillances passagères. De plus, l’équipe ainsi constituée pourra, sur le long terme, continuer d’assis- ter l’entreprise si elle choisit, plus tard, une cession par effet de levier ou une introduction en bourse. Un investisseur compétent apporte son capital, mais il apporte ses relations, son expérience internationale, nationale, sectorielle, et il faut le considérer comme un partenaire privilégié et le respecter en tant www.scholarvox.com:ENCG Settat:531909928:88805906:105.157.255.53:1579433130 © Groupe Eyrolles L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 345 que tel. Dans les économies modernes, les capital-risqueurs ont un rôle indis- pensable à jouer, comme les bourses de valeurs en ont un également dans leur domaine. 2. OUVERTURE PUBLIQUE DU CAPITAL : INTRODUCTION EN BOURSE uploads/Finance/ gestion-fin.pdf