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1 LES OPTIONS REELLES : UNE IDEE SEDUISANTE − UN CONCEPT UTILE ET MULTIFORME −

1 LES OPTIONS REELLES : UNE IDEE SEDUISANTE − UN CONCEPT UTILE ET MULTIFORME − UN INSTRUMENT FACILE A CREER MAIS DIFFICILE A VALORISER Delphine LAUTIER, CEREG, Université Paris IX1 1ère version : mars 2001 Une option est « un instrument financier basé sur un principe d'application universelle »2. D'après Bernstein, la première référence à la notion d'option dans la littérature remonte à l'Antiquité. Aristote, dans son livre I de La politique, raconte l'histoire de Thalès, dont la pauvreté était supposée refléter l'inutilité de sa philosophie. Thalès utilisa un jour sa capacité à lire les astres pour faire taire ses détracteurs : anticipant par ce moyen que la prochaine récolte d'olives serait particulièrement abondante, il rendit visite aux principaux propriétaires de pressoirs de la région et leur proposa de payer le droit de pouvoir utiliser en priorité ces pressoirs lors de la prochaine récolte. La somme à verser pour cela fut relativement faible, la récolte étant à cette date éloignée de neuf mois. La fin de l'histoire est intéressante : « Lorsqu'arriva le temps de la récolte, et que plusieurs presses furent soudain demandées toutes en même temps, il les donna au prix qui lui convenait et gagna ainsi une grosse somme d'argent. Il montra ainsi au monde que les philosophes pouvaient être riches s'ils le souhaitaient, mais que leur ambition était d'une autre nature. »3 L'histoire contée par Aristote suscite deux remarques. Premièrement, comme le note Bernstein, l'opération réalisée par Thalès peut être interprétée comme un achat d'option. Cette dernière est en effet un actif donnant à son acheteur, moyennant le paiement d'une somme d'argent, le droit et non l'obligation d'acheter ou de vendre un actif support, à un prix fixé à l'avance, à ou avant une date donnée. Or, neuf mois avant la récolte d'olives, en contrepartie du versement de ses économies, Thalès a acquis un droit de priorité sur l'utilisation des pressoirs. Deuxièmement, l’actif support de l'option acquise par Thalès, à savoir les pressoirs, n'est pas un titre financier. C'est un actif réel. Thalès serait ainsi le premier utilisateur d'option réelle. Si l’évocation d'une opération de cette nature date de l'Antiquité, la notion d'option réelle ne fut cependant élaborée que bien plus tard, dans le dernier quart du vingtième siècle. L'objectif principal de l'analyse par les options réelles est de prendre en considération la flexibilité dont peuvent disposer les dirigeants lorsqu'ils prennent des décisions d'investissement en situation d'incertitude. La flexibilité revêt bien des formes : elle peut correspondre à la possibilité de retarder un investissement, de l'abandonner, de réduire sa taille ou de l'augmenter, de passer d'un système de production à l'autre, etc. L'idée centrale des options réelles est d'intégrer le caractère dynamique de la décision d'investissement et de répondre ainsi à l'une des principales limites de l'analyse traditionnelle des projets d'investissement qui, parce qu'elle n'intègre pas ces éléments, présente le risque de sous-estimer la valeur des projets. 1 Delphine.Lautier@ensmp.fr. Ce texte a été présenté à l’Université Paris IX, le 25 janvier 2001, à l’occasion d’un colloque consacré aux options réelles. 2 Aristote, La Politique, Livre I, cité par Bernstein, 1995, chapitre 11, p 205. 3 Aristote, op. cit. 2 La notion d’option réelle est apparue à la fin des années 1970, suite en particulier aux travaux de Black et Scholes (1973) d’une part et de Merton (1973) d’autre part, qui apportèrent le premier modèle permettant de valoriser une option financière. Myers (1977) utilisa ces travaux pour établir une analogie entre une opportunité de croissance et une option sur action, et pour proposer une méthode de valorisation de cette option réelle. Depuis, la notion d'option réelle connaît un succès croissant. Elle est aujourd’hui appliquée à des domaines aussi variés que l'évaluation de projets d’exploitation miniers, de projets de recherche et développement, d'entreprises de biotechnologies,... investissements qui présentent a priori bien peu de points communs. Ce succès est vraisemblablement lié à la conjonction de deux éléments. En premier lieu, les entreprises sont confrontées à un environnement plus incertain dans lequel la possibilité de réagir promptement et efficacement à une modification de l'environnement acquiert une dimension nouvelle. En second lieu, l'augmentation de la capacité de calcul des ordinateurs permet de valoriser des options plus complexes que ne l'étaient celles du modèle de Black et Scholes, plus proches de celles rencontrées dans le cas des options réelles. Le caractère universel de la notion d'option réelle, fort bien illustré par le foisonnement actuel de travaux consacrés à ce sujet, soulève un certain nombre de questions relatives à la portée pratique de cette notion. Les options réelles peuvent-elles être appliquées dans tous les domaines ou certaines conditions doivent-elles être réunies pour que cette application ait un sens ? Que faut-il attendre de la notion d'option réelle : une méthode fiable de valorisation, comme le mot option pourrait le laisser espérer ou, plus simplement, un outil de réflexion visant à compléter la conception traditionnelle de l'investissement ? C'est à ces questions que ce texte tente de répondre. La notion d’option réelle étant utilisée en établissant une analogie avec les options financières, la portée et les limites de cette analogie sont tout d’abord précisées, en première section. Dans une deuxième section sont exposés, à travers un exemple, les principes de l’analyse traditionnelle des choix d’investissement. L’objectif est d’expliquer les critiques formulées à l’encontre de cette analyse, et de montrer quelle peut être, face à ces limites, l’utilité de la valorisation optionnelle. Cette section se termine en montrant le caractère multiforme de la notion d’option réelle. Sont ainsi présentées les principales catégories d’options citées dans la littérature. La troisième section s’intéresse enfin aux conditions à réunir pour que des options réelles puissent exister, et aux difficultés que présente leur valorisation. SECTION 1. UNE IDEE SEDUISANTE L’option réelle est utilisée par analogie avec les options financières. Cette section définit cette notion, l’illustre à partir de quelques exemples, et montre quelles peuvent être les limites de l’analogie. 1.1. DEFINITION Les options réelles ont une définition proche de celle généralement retenue pour les options financières. Tout comme ces dernières, elles peuvent être distinguées en fonction de leur nature : il existe des options d’achat (call) et des options de vente (put). De plus, elles peuvent également être définies par leur caractère asymétrique. Les options réelles d’achat donnent à leur détenteur le droit d’entreprendre un investissement, à un coût fixé à l’avance (le prix d’exercice), à ou avant une date déterminée (l’échéance). Par exemple, posséder un gisement non exploité peut être assimilé à la détention d’une option réelle d’achat. L’actif réel sur lequel l’option est le gisement. Le droit associé à l’option est celui d’exploiter ce gisement. C’est une option d’achat, car l’exploitation permet de s’approprier des revenus de l’actif réel. Son prix d’exercice est le coût à consentir pour initier la production. Le détenteur de l’option peut 3 enfin décider la mise en exploitation à tout moment tant qu’il en a l’autorisation (soit parce qu’il est le propriétaire, soit parce qu’il a acheté une concession sur le gisement). Les options réelles de vente offrent quant à elles la possibilité d’abandonner un investissement ou de le revendre à un prix déterminé à l’avance, à ou avant une date déterminée. Une entreprise détenant un parc informatique possède par exemple une option de vente portant sur un ensemble d’ordinateurs. L’option se traduit par la possibilité qu’a l’entreprise, à tout moment, de revendre ce parc sur le marché secondaire, en admettant bien sûr que les ordinateurs ne soient pas obsolètes. Dans ce cas, le prix d’exercice s’identifie à la valeur que représente le parc informatique pour l’entreprise, et cette valeur doit être comparée au prix de revente sur le marché. Tout comme les options financières, les options réelles sont des actifs dérivés et asymétriques. Une option est un produit dérivé parce que sa valeur dépend de celle d’un autre actif, généralement qualifié d’actif support. Dans le domaine des options réelles, ce dernier un projet d’investissement. Dans l’exemple du gisement évoqué plus haut, la valeur de l’opportunité d’exploiter dépend fortement de la valeur des réserves souterraines. Une option est de plus un actif asymétrique car elle confère à son acheteur le droit, mais non l’obligation, de l’exercer. Ainsi, un détenteur d’option réelle a le droit d’entreprendre l’investissement ou d’y renoncer. Le caractère asymétrique de l’option provient de ce qu’elle donne la possibilité de bénéficier d’évolutions favorables sans avoir à supporter les situations défavorables. Le détenteur de gisement peut ainsi choisir d’exploiter si la demande pour ce minerai est forte, ou au contraire renoncer à la commercialisation si d’autres gisements de meilleure qualité, à coût d’exploitation réduit, ont été découverts entre-temps. 1.2. LES LIMITES DE L’ANALOGIE Si l’analogie entre les options réelles et les options financière est séduisante, elle n’en est pas moins limitée : l’asymétrie ne joue pas le même rôle dans les deux cas, et les actifs support des options sont fondamentalement différents. Du point de vue de l’asymétrie, les options réelles présentent une particularité, liée à la nature des transactions qui leur sont associées. En effet, contrairement à ce qui se uploads/Finance/les-options-reelles-a-lire.pdf