Remerciez-le!

Remerciez @Admin pour avoir partagé cet document gratuitement, de la manière la plus simple, en partageant sur les réseaux sociaux.

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://ww

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.net/publication/227362577 Les stratégies "Stop-loss": Théorie et application au Contrat Notionnel du Matif Article in Annales d'économie et de Statistique · April 2000 DOI: 10.2307/20076227 · Source: RePEc CITATIONS 152 READS 626 2 authors: Some of the authors of this publication are also working on these related projects: Housing markets in Europe View project Bernard Bensaid Sciences Po Lille 25 PUBLICATIONS 1,819 CITATIONS SEE PROFILE Olivier de Bandt Banque de France 104 PUBLICATIONS 3,037 CITATIONS SEE PROFILE All content following this page was uploaded by Bernard Bensaid on 05 January 2016. The user has requested enhancement of the downloaded file. NOTES D’ÉTUDES ET DE RECHERCHE DIRECTION GÉNÉRALE DES ÉTUDES ET DES RELATIONS INTERNATIONALES LES STRATÉGIES "STOP-LOSS" : THÉORIE ET APPLICATION AU CONTRAT NOTIONNEL DU MATIF Bernard Bensaid et Olivier De Bandt Juin 1996 NER # 36 DIRECTION GÉNÉRALE DES ÉTUDES ET DES RELATIONS INTERNATIONALES DIRECTION DE LA RECHERCHE LES STRATÉGIES "STOP-LOSS" : THÉORIE ET APPLICATION AU CONTRAT NOTIONNEL DU MATIF Bernard Bensaid et Olivier De Bandt Juin 1996 NER # 36 Les Notes d'Études et de Recherche reflètent les idées personnelles de leurs auteurs et n'expriment pas nécessairement la position de la Banque de France. Ce document est disponible sur le site internet de la Banque de France « www.banque-france.fr ». Working Papers reflect the opinions of the authors and do not necessarily express the views of the Banque de France. This document is available on the Banque de France Website “www.banque-france.fr”. Les stratégies "stop-loss" : théorie et application au Contrat Notionnel du Matif* Bernard Bensaid1 Olivier De Bandt2 Juin 1996 *Nous remercions Valérie Golitin, pour son assistance efficace dans le traitement des données, de même que C. Gouriéroux, J. P. Laurent, H. Pagès et P. Sicsic, pour leurs remarques. Les auteurs ont également bénéficié des critiques et commentaires de participants au Colloque Banque de France-Université (1996), au séminaire du CREST ainsi qu'à la conférence "Risk Measurement and Systemic Risk" à la Federal Reserve Bank de Washington (1995). Le papier ne reflète pas forcément l'opinion de la Banque de France. 1Centre de Recherche (Banque de France), CEME and CERMSEM (Université Paris I). 2Centre de Recherche (Banque de France). Résumé Pour expliquer l'existence de règles de "stop-loss" dans les institutions financières, nous développons un modèle principal-agent, où une firme d'investissement (le principal) doit faire appel à l'expertise d'un opérateur (l'agent) pour investir dans un actif risqué et sophistiqué (par exemple, un contrat à terme). Quand l'opérateur a une "responsabilité limitée", nous montrons que la firme d'investissement peut accroître ses gains en s'engageant à mettre en place des règles de "stop-loss", c'est-à-dire a liquider la position de l'opérateur quand ses résultats sont mauvais. En utilisant des données journalières sur les positions individuelles sur le Contrat Notionnel du Matif, nous trouvons certains éléments en faveur d'une des conclusions testables du modèle, à savoir que les positions sont plus souvent liquidées lorsque les pertes sont importantes. Il ressort de l'analyse empirique que plus de 20 % des comptes utilisent des stratégies de ce type. Mots clés : Stratégies, stop-loss, information asymétrique, MATIF. Codes JEL : G20 G24 Abstract To explain the existence of stop-loss rules in financial institutions, we develop a principal/agent model, where an investment firm (the principal) has to rely on the expertise of a trader (the agent) to invest in a risky asset (a future contract, say). When the trader faces a limited liability constraint, we show that the investment firm may increase its gains by committing to enforce stop-loss rules i. e. to liquidate the asset when the return is low. Using daily data on individual positions in the French Treasury bond future market, we find evidence in favor of one testable implication of the model, namely that positions are more likely to be sold off when realized profits are very negative. More than 20% of individual accounts seem to use stop-loss strategies in our database (the English version of the paper is available upon request from the authors). Keywords: Strategy, Stop-loss, Asymmetric Information, MATIF JEL Classification: G20, G24 2 1 Introduction Depuis l'article fondateur de Schiller (1981), les économistes ont entamé un débat sur la volatilité des marchés financiers en opposant deux vues contradictoires. D'un côté, les partisans de la Théorie des Anticipations Rationnelles ont insisté sur la capacité des marchés financiers à prévoir les évolutions de la sphère réelle et donc sur leur efficience à la fois informative et allocative. De l'autre côté et plus récemment, de nombreuses analyses ont été développées mettant en évidence différentes anomalies sur les marchés financiers, comme par exemple, l'existence de "bulles spéculatives" ou "d'effets de mode". En fait l'opposition entre ces deux thèses n'est pas aussi irréductible qu'il semble de prime abord puisque certains mouvements de prix apparemment anormaux peuvent résulter du comportement optimal, d'agents rationnels soumis à contraintes. Dans l'article, nous défendons l'idée, que ceci est le cas, en particulier, des stratégies de type "stop- loss", qui peuvent être à l'origine de mouvements importants, des prix des actions, des taux de change et des marchés à terme. Ces types de stratégies, qui conduisent les investisseurs à liquider de façon massive des portefeuilles ayant réalisé des pertes importantes, semblent avoir joué un rôle important durant la crise de 1929, lors du Krach boursier de 1987 (voir Schiller (1989)), ainsi que durant certaines périodes d'attaques spéculatives sur le marché des changes (Krugman et Miller (1993)). Étant donné la tendance des prix des actifs financiers à osciller autour de leur tendance de long terme, les stratégies "stop-loss" ne peuvent pas s'expliquer par des arguments classiques. En effet, comme le remarquait Friedman (1953), les spéculateurs tentent d'acheter lorsque les prix sont bas et à vendre lorsque les prix sont hauts; autrement, ils perdraient de l'argent. De plus la théorie de l'information (dans la ligne des travaux de Grossman et Stiglitz (1978), Kyle (1985) et Genotte et Leland (1991)), ne fournit pas d'explication satisfaisante des stratégies "stop-loss". Dans ces études, en situation d'information asymétrique, les agents non informés déduisent de la chute des prix des actifs que les agents informés ont reçu de mauvaises nouvelles sur le rendement futur des titres. En conséquence, les agents non-informés révisent à la baisse leurs anticipations lorsque les prix baissent, indépendamment des performances passées. Les stratégies "stop-loss" doivent être distinguées des autres stratégies qui peuvent aussi entraîner des ventes d'actifs lorsque les prix baissent, mais dans de moindres proportions, par exemple dans le cas de l'assurance de portefeuille. Dans ce dernier cas, les positions sont ajustées de façon quasi-continue sans présenter le caractère heurté des stratégies "stop-loss". De manière similaire, avec des règles dites "draw-down", les opérateurs sont forcés de se retirer progressivement des actifs risqués lorsque la valeur de leur portefeuille décroît. Jusqu'à présent, la littérature a apporté des explications d'ordre psychologique ou relevant de la préférence des agents pour justifier l'existence de stratégies "stop-loss". Sur le plan psychologique, ces stratégies offrent le recul nécessaire à une "bonne gestion" après des pertes importantes. Reporter à nouveau une position perdante sur plusieurs périodes, peut en effet empêcher les 3 opérateurs de prendre les "bonnes" décisions de gestion. Sur un autre plan, la théorie du "Prospect" de Kahneman et Tversky (1979) prétend que les opérateurs n'aiment pas réaliser des pertes. Puisqu'ils sont plus réticents à solder des positions associées à des pertes, il est justifié de leur imposer des règles "stop-loss" pour corriger leurs préférences. Dans le papier, nous mettons au contraire l'accent sur les explications économiques, c'est-à-dire en termes de rationalité des agents, pour justifier l'utilisation de stratégies de type "stop-loss". Plus précisément, nous prétendons que ces règles constituent la réponse optimale des institutions financières aux problèmes d'organisation interne qui se posent à elles. Dans de telles entités, les relations entre les . salariés et.la direction sont généralement marquées par les phénomènes d'antisélection et/ou d'aléa moral. S'il y a anti- sélection, on peut imaginer que la firme cherche à sélectionner un opérateur parmi un ensemble d'opérateurs dont les qualités ne sont pas connues ; dans ce cas, la firme utilise les performances passées des opérateurs pour connaître leur qualité réelle. A la suite de mauvaises performances, la firme décide de liquider la position de l'opérateur voire de le licencier. Cependant, cette explication n'est pertinente que pour la sélection de jeunes opérateurs et ne semble une explication ni suffisamment importante ni suffisamment stable des stratégies "stop-loss". Pour avoir une image plus convaincante des ordres "stop-loss'', nous proposons un modèle fondé sur les problèmes d'aléa moral entre la firme d'investissement et ses opérateurs de marché. La firme d'investissement a recours aux services d'opérateurs dont les intérêts ne coïncident pas nécessairement avec la maximisation du profit de la firme. Dans ce contexte, nous montrons que le comportement optimal de la firme est d'appliquer une règle de type "stop-loss", c'est-à-dire de contraindre l'opérateur à liquider sa position quand ses performances sont mauvaises. Il y a de nombreuses causes de divergences entre la firme d'investissement et ses opérateurs ; tout d'abord, un opérateur peut tirer un uploads/Finance/les-strategies-stop-loss-theorie-et-application-au.pdf