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MINISTÈRE DE L’ENSEIGNEMENT SUPÉRIEUR ET DE LA RECHERCHE SCIENTIFIQUE UNIVERSIT

MINISTÈRE DE L’ENSEIGNEMENT SUPÉRIEUR ET DE LA RECHERCHE SCIENTIFIQUE UNIVERSITÉ DE CARTHAGE LES FACTEURS EXPLICATIFS DE LA VARIABILITÉ DES RENDEMENTS BOURSIERS TUNISIENS Année universitaire 2012/2013 PRÉSENTÉ COMME EXIGENCE PARTIELLE DU MASTER DE RECHERCHE EN FINANCE PAR KHALED CHOUAT ENCADRÉ PAR : Mr. EZZEDDINE DELHOUMI DÉDICACE REMERCIEMENT Mes vifs remerciements à mon encadreur Mr. Ezzeddine Delhoumi qui s’est dévoué pour me dispenser de tous conseils et directives utiles pour la réalisation de ce mémoire de recherche. Je tiens à remercier également le corps professoral et administratif de l’Institut des Hautes Études Commerciales de Carthage et tout particulièrement ceux qui déploient de grands efforts pour assurer à leurs étudiants une formation actualisée. 1 1 Table des matières TABLE DES MATIÈRES INTRODUCTION GÉNÉRALE ............................................................................................ 4 La première Partie : Le contexte théorique de l’étude ......................................................... 8 Chapitre I : Le modèle uni-factoriel : Le MÉDAF. ........................................................... 8 1) Présentation du MÉDAF : ....................................................................................................... 8 2) Les hypothèses du MÉDAF :................................................................................................... 9 3) Le modèle et ses implications:............................................................................................... 10 a- Le modèle : ........................................................................................................................ 10 b- Les implications du MÉDAF : ........................................................................................... 10 4) La notion d‘équilibre et le choix du portefeuille optimal : .................................................... 11 5) Les critiques du MÉDAF : .................................................................................................... 14 Chapitre II : Les modèles multifactoriels ......................................................................... 16 1) Le modèle d‘évaluation par arbitrage (MÉA) : ..................................................................... 16 a- Le modèle et ses hypothèses : ............................................................................................ 16 b- L‘identification des facteurs du modèle : .......................................................................... 20 1- Les modèles à facteurs implicites : ................................................................................ 20  L‘analyse factorielle standard: ................................................................................... 21  L‘analyse en composantes principales : .................................................................... 23 2- Les modèles à facteurs explicites : ................................................................................ 23  Les modèles macroéconomiques : ............................................................................. 24  Les modèles fondamentaux : ..................................................................................... 26 2) Les modèles à facteurs fondamentaux : Fama et French (1993) ........................................... 27 a- La prime de la taille (size premium) : ................................................................................ 29 b- La prime de la valeur : ....................................................................................................... 30 Chapitre III : La littérature dans le contexte tunisien .................................................... 33 1) Le marché boursier tunisien : ................................................................................................ 33 2) La littérature dans le contexte tunisien: ................................................................................. 37 La deuxième partie : Étude empirique ................................................................................. 40 Chapitre I : Données et Méthodologie .............................................................................. 41 1) Description de l‘échantillon : ................................................................................................ 41 2) La construction des variables : .............................................................................................. 42 a- La construction des variables dépendantes : ...................................................................... 42 b- La construction des variables indépendantes : ................................................................... 53 3) Méthodologie des tests empiriques: ...................................................................................... 60 2 2 Table des matières Chapitre II : Les résultats des tests empiriques ............................................................... 63 1) Le MÉDAF dans le contexte tunisien .................................................................................... 63 a- La régression temporelle sur la période entière ................................................................. 63 b- La régression Transversale du MÉDAF : .......................................................................... 67 2) Les modèles à facteurs fondamentaux dans le contexte tunisien .......................................... 73 a- Analyse des données fondamentales: ................................................................................ 73 b- La régression temporelle sur la période entière des modèles à facteurs fondamentaux: ... 75 c- La régression Transversale du modèle fondamental: ........................................................ 85 3) Les modèles macroéconomiques dans le contexte tunisien ................................................... 88 a- Analyse des données macroéconomiques :........................................................................ 88 b- La régression temporelle des modèles à facteurs macroéconomiques: ............................. 92 c- La régression transversale des modèles à facteurs macroéconomiques: ......................... 100 Conclusion générale ............................................................................................................. 103 Bibliographie......................................................................................................................... 106 3 3 Résumé LES FACTEURS EXPLICATIFS DE LA VARIABILITÉ DES RENDEMENTS BOURSIERS TUNISIENS Résumé La théorie financière moderne offre une variété des modèles de valorisation des actifs financiers. L‘identification des facteurs explicatifs, composant ces modèles, a fait l‘objet d‘une profonde divergence au sein de la communauté des chercheurs et théoriciens de la finance. C‘est ainsi que deux grandes écoles apparaissent, à savoir celle du modèle uni- factoriel, le MÉDAF et celle des modèles multifactoriels issus des théories de l‘APT de Ross (1976) et l‘ICAPM de Merton (1973). S‘agissant de la première école, le facteur du risque de marché est considéré comme étant le seul représentant du risque systématique pouvant exprimer l‘intégralité des variations des rendements boursiers. Concernant les modèles multifactoriels, les théories stipulent que K facteurs communs, connus par tous les investisseurs, expliquent la variabilité des rendements boursiers. Toutefois, ces modèles restent silencieux sur le nombre, la nature et l‘identité de ces facteurs. À ce propos, cette étude met la lumière sur le discernement des facteurs explicatifs des rendements boursiers tunisiens en rependant aux questions suivantes : Le risque de marché, dans le contexte tunisien, parvient-il à absorber la totalité des rendements des actions cotées à la BVMT ? Les facteurs fondamentaux peuvent-ils être déterminants des rendements boursiers tunisiens ? Les facteurs macroéconomiques disposent-ils d‘un pouvoir explicatif significatif dans le contexte tunisien ? Les tests empiriques de cette étude confirment l‘insuffisance du risque de marché, tout seul, pour absorber les variations des rendements boursiers tunisiens. Toutefois, un modèle incluant le risque systématique du marché, quatre facteurs fondamentaux, soit la taille de l‘entreprise, sa valeur comptable, son rendement historique et sa liquidité et deux facteurs macroéconomiques, à savoir la structure à terme des taux d‘intérêts et la parité de change USD/TND, jouit de la capacité explicative la plus significative des rendements boursiers tunisiens. Mots clés : Risque systématique, Facteurs fondamentaux, Facteurs macroéconomiques, Prime de risque, Rendement boursier, MÉDAF, Modèles multifactoriels. 4 4 INTRODUCTION GÉNÉRALE INTRODUCTION GÉNÉRALE En se référant à une panoplie des modèles de valorisation des actifs financiers, la théorie financière moderne permet les allocations les plus judicieuses des actifs financiers en fonction du degré de risque que l‘investisseur est prêt à assumer. Ces modèles reposent sur deux piliers fondamentaux : Risque et Rendement. Néanmoins, les professionnels et les praticiens de la finance sont loin d‘être tous d‘accord sur les facteurs explicatifs constituant ces modèles. C‘est dans cette perspective qu‘une immense littérature financière s‘est développée et qui visant l‘identification des facteurs déterminants de la variation des rendements boursiers. En effet, durant les cinq dernières décennies, le modèle d‘équilibre des actifs financiers « MÉDAF » (ou « CAPM » pour Capital Asset Pricing Model) issu des travaux de Markowitz (La Théorie moderne du portefeuille 1952) et présenté par Sharpe (1963, 1964) puis développé par Lintner (1965, 1964) et Mossin (1966), a constitué le cœur de la théorie moderne du portefeuille. Toutefois, ce modèle de base est fondé sur des hypothèses fortement restrictives et qui présentent un certain degré d‘irréalisme. De ce fait, le MÉDAF a fait l‘objet de nombreuses critiques de la part de la communauté des chercheurs et théoriciens de la finance. Richard Roll (1977) conteste jusqu'à la possibilité de tester empiriquement le MÉDAF de manière valide en raison de l‘impossibilité pratique de définir un vrai portefeuille de marché efficient dans l‘espace moyenne-variance. D‘autres théoriciens ont critiqué le MÉDAF en se demandant s‘il est logique de considérer un seul facteur de risque (le risque de marché) β pour expliquer le rendement d‘un actif. William Sharpe, l‘un des premiers théoriciens qui ont instauré le MÉDAF, s‘est exprimé sur ce point dans une interview parue dans le Dow Jones Asset Manager, 1998, en disant : ‗‘Je serais le dernier pour soutenir qu‘un seul facteur conduit la corrélation du marché. Il n'y a pas autant de facteurs que quelques personnes pensent, mais il y a certainement plus qu'un seul‖. 5 5 INTRODUCTION GÉNÉRALE Ainsi, dans le but de remédier au problème statique et uni-factoriel du MÉDAF, deux modèles alternatifs ont apparu : - Le modèle multi-périodique : le MÉDAF inter-temporel ou encore « Intertemporel Capital Asset Pricing Model », élaboré par Robert C. Merton (1973). - Et le modèle multifactoriel : le Modèle d‘Évaluation par Arbitrage, « MÉA », ou encore l‘Arbitrage Pricing Theory, « APT », établi par Ross (1976). Dans ce même cadre d‘apparition des extensions multifactorielles du MÉDAF, Fama et French (1992, 1993) ont développé un modèle à trois facteurs en introduisant deux facteurs de risque supplémentaires explicatifs du rendement boursiers, basés sur la taille de l‘entreprise et le ratio (valeur comptable/valeur du marché). Un prolongement du modèle à trois facteurs a été proposé par Carhart (1997) en introduisant l‘effet du rendement historique, soit « l‘effet momentum », comme un quatrième facteur du risque. Dans le cadre de ce mémoire, l‘objectif principal vise à distinguer les différends facteurs explicatifs de la variabilité de rendements boursiers tunisiens. À l‘encontre des hypothèses postulées par le MÉDAF, cette étude soutient l’existence de plus qu’un facteur explicatif affectant les rendements boursiers tunisiens. Ainsi, nous supposons qu‘un modèle multifactoriel est plus adéquat pour décrire l‘évolution des rendements boursiers. Cependant, la nature et l‘identité des variables explicatives composant ce modèle ne sont pas prédéterminées. Par ce fait, la problématique de ce mémoire de recherche consiste à identifier les facteurs explicatifs de la variabilité des rendements des actions cotées à la bourse des valeurs mobilières de Tunis (BVMT). L‘intérêt justifiant la réalisation de cette étude réside, en premier lieu, dans l‘assistance dédié aux investisseurs en leur permettant de définir les meilleures stratégies d‘investissements basées sur plus de rationalité et de clairvoyance. En effet, l‘identification des facteurs de risque sur le marché boursier tunisien permet aux investisseurs d‘estimer les rendements des titres, d‘établir les stratégies d‘arbitrages adéquates et de prendre la décision la plus pertinente. Dans la même uploads/Litterature/ cccc 1 .pdf