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CORRIGE EVORA Question 1 : vous présenterez le plan de financement de la filial

CORRIGE EVORA Question 1 : vous présenterez le plan de financement de la filiale rachetée sachant que 40 % de la capacité d’autofinancement de l’année en cours permettront de réaliser des investissements tant pour maintenir le potentiel de production que pour accompagner la croissance ; ces investissements sont réalisés en fin d’année. L’excédent de trésorerie constaté à la fin de chaque exercice fera l’objet d’une distribution de dividende immédiate au profit de la holding de rachat ; ainsi la trésorerie de la filiale opérationnelle sera systématiquement nulle En milliers d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 Chiffre d’affaires 6 300 6 615 6 880 7 086 7 228 Charges variables 4 410 4 631 4 816 4 960 5 059 Charges fixes d’exploitation 540 540 540 54 0 540 Dotation aux amortissements (1000 / 4) 250 250 250 25 0 Dotation aux amortissements (393 / 4) 98 98 9 8 99 Dotation aux amortissements (432 / 4) 108 108 108 Dotation aux amortissements (467 / 4) 117 117 Dotation aux amortissements (500 / 4) 125 Base imposable 1 100 1 096 1 068 1 013 1 180 Impôt versé à la société mère (1 / 3) 367 365 356 338 393 Résultat net 733 731 712 675 787 Capacité d’autofinancement 983 1079 1168 1 248 1 236 Investissements (40 %) 393 432 467 499 494 En milliers d’euros N+1 N+ 2 N+3 N+ 4 N+5 BFRE 315 331 344 354 361 VARIATION BFRE 15 16 13 10 7 En milliers d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 RESSOURCES Capacité d’autofinancement 983 107 9 1168 1 248 1 236 Totaux 983 107 9 1168 1 248 1 236 EMPLOIS Distribution de dividendes 575 631 688 739 735 Investissements 393 432 467 499 494 Variation du BFRE 15 16 13 10 7 Totaux 983 107 9 1168 1 248 1 236 Variation trésorerie 0 0 0 0 0 1 CORRIGE EVORA Trésorerie 0 0 0 0 0 Question 2 : vous calculerez le coût du capital de la filiale opérationnelle Pour le calcul du coût du capital nous considérons les données suivantes. Le Bêta de l’action référence est de 2,5483333. Le taux de rendement des obligations émises par les états les plus surs est de l’ordre de 4 %. Au regard du consensus l'espérance de rentabilité sur le marché action s'élève à 10 %. Pour le calcul du coût du capital il convient d’utiliser les valeurs de marché et d’apprécier la rentabilité requise par les actionnaires pour cette catégorie de risque en utilisant la formule suivante : Rs + (ERm - Rs) × b = 4 % + (10 % - 4 %) × 2,5483333 = 19,29 % Avec Rs : rentabilité sans risque = 4 % Erm : espérance de rentabilité du marché = 10 % En l’absence d’endettement de la filiale opérationnelle le coût du capital se confond avec le coût des fonds propres. Question 3 : vous évaluerez la société SINTRA par actualisation au coût du capital des flux de trésorerie d’exploitation nets disponibles des cinq années à venir. Il s’agit d’une méthode de « Discounted Cash Flows » (DCF). En milliers d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 Capacité d’autofinancement exploitation 983 1079 1168 1 248 1 236 Variation du BFRE 15 16 13 10 7 Flux de trésorerie d’exploitation 968 1063 1155 1238 1229 Investissements 393 432 467 499 494 Flux de trésorerie d’exploitation disponibles 575 631 688 739 735 575(1,1929) −1+631(1,1929) −2+688(1,1929) −3+739(1,1929) −4+735(1,1929) −5=2000 Nous remarquons qu’il s’agit bien du prix payé par la holding pour le rachat de l’intégralité du capital. 2 CORRIGE EVORA Question 4 : présentez le plan de financement de la holding de rachat sachant qu’un dividende sera versé aux actionnaires tous les ans et ce dès la fin de l’année N+1 correspondant à l’excédent de trésorerie constaté en fin d’année ; ainsi la trésorerie de la holding de rachat sera systématiquement nulle Diverses charges de structure sont à envisager pour un montant annuel de 10 000 €. Compte tenu du lien en capital entre la mère et la fille nous pouvons envisager une intégration fiscale. Le régime fiscal mère-fille trouvera à s’appliquer : les dividendes reçus par la mère de la part de sa fille ne seront pas imposés et nous ne tiendrons pas compte de la réintégration des 5 % pour frais. En millier d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 Dividendes reçus (conforme au plan de financement de la filiale) 575 631 688 739 735 Charges de structure 10 10 10 10 10 Intérêts emprunt 5 ans remboursement constant 36 29 22 14 7 Intérêts emprunt 5 ans remboursement in fine 32 32 32 32 32 Intérêts OEA 1 1 1 1 1 Intérêts crédit vendeur 18 14 11 7 4 Base imposable 97 86 76 63 54 Économie d’impôt 32 29 25 21 18 Capacité d’autofinancement 510 574 637 697 699 En milliers d’euros Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5 RESSOURCES Capacité d’autofinancement 510 574 637 697 699 Apport en fonds propres 600 Endettement Senior 1000 Émission des OEA 50 Crédit vendeur 350 Totaux 2000 510 574 637 697 699 EMPLOIS Distribution de dividendes 320 384 447 507 59 Remboursement emprunt 5ans constant 120 120 120 120 120 3 CORRIGE EVORA Remboursement emprunt 5 ans in fine 400 Remboursement OEA 50 Remboursement crédit vendeur 70 70 70 70 70 Achat des titres 2000 Totaux 2000 510 574 637 697 699 Variation de la trésorerie 0 0 0 0 0 0 Trésorerie 0 0 0 0 0 0 Question 5 : vous calculerez la rentabilité des capitaux propres investis par le fonds d’investissement. 160(1+i) −1+192(1+i) −2+224(1+i) −3+254(1+i) −4+(29+50)(1+i) −5−300=0 i = taux interne de rentabilité des capitaux investis par le fonds d’investissement = 54,11 % Ayant apporté la moitié du capital le fonds d’investissement encaisse la moitié des dividendes. Au terme des 5 ans le fonds d’investissement remet aux managers ses actions et reçoit les obligations ; dans l’instant de raison il s’en fait rembourser, d’où l’encaissement des 50 milliers d’euros à terminaison. Question 6 : commentaires La rentabilité des capitaux investis par le fonds est particulièrement sécurisée par le mécanisme des obligations échangeables en actions. Dans 5 ans le fonds d’investissement envisage donc de se retirer en remettant aux managers ses actions. A la constitution de la holding les managers détiennent 20 % du capital, le fonds 50 % et l’ancien propriétaire 30 %. Dans 5 ans les managers auront le contrôle exclusif de l’entité avec 70 % du capital. L’ancien propriétaire conserve 30 % du capital de la holding de rachat, ceci lui assure une rente. Nous constatons que l’évaluation par la méthode des « discounted cash flows » revient à faire payer aujourd’hui à la holding la valeur actualisée de gains futurs issus de la filiale et aux actionnaires de la holding la valeur actualisée des gains futurs issus de la holding. En somme nous payons aujourd’hui la valeur actualisée des profits de demain. La détermination du taux d’actualisation est donc essentielle ; il doit intégrer une juste rémunération des risques pris. Nous n’avons pas tenu compte d’une valeur terminale au regard des flux sur un horizon implicite de maturité succédant à l’horizon de croissance (5 ans ici). Il s’agit d’une approche prudente. En affirmant des rentes perpétuelles au terme du plan de croissance nous majorons fortement la valorisation de l’entité, ceci amplifie le poids de la dette et rend les montages hasardeux. La méthode DCF a été adaptée à un contexte de fortes incertitudes ; supprimer la valeur finale permet de réduire les valorisations et ainsi sécuriser le service d’une dette mécaniquement moins lourde. 4 uploads/Finance/ corrige-evora.pdf