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Enoncé du Cas Vallourec 1 LES CAS VERNIMMEN Cas Vallourec 1 Cas créé par Pascal

Enoncé du Cas Vallourec 1 LES CAS VERNIMMEN Cas Vallourec 1 Cas créé par Pascal Quiry Les cas Vernimmen : Des outils pour l’enseignement en complément de l’ouvrage et du site www.vernimmen.net Les cas vernimmen.net Enoncé du Cas Vallourec 1 © Les Cas Vernimmen 2006 2/15 PROFIL DE VALLOUREC Vallourec est le deuxième producteur mondial de tubes en acier sans soudure derrière Tenaris. La filiale V&M Tubes, détenue à 55% par Vallourec et à 45% par Salzgitter, a été créée en 1997 par le rapprochement de l'activité tubes sans soudure des deux sociétés. Elle constitue le cœur du groupe. V&M Tubes a acheté V&M do Brazil en 2000 et V&M Star (USA) en 2002. Le secteur Pétrole et Gaz constitue le principal débouché avec 37% du chiffre d'affaires. Le reste de l'activité se répartit entre automobile, mécanique, énergie et chimie. L'Europe représente 60% du chiffre d'affaires avec une forte présence en France et en Allemagne. Les acquisitions au Brésil et aux Etats-Unis ont permis une certaine diversification géographique. Chiffre d'affaires 2004 (3.038 M€) par zone géographique Asie 1% Amérique du Nord et Mexique 22% Europe 60% Reste du monde 17% Chiffre d'affaires 2004 (3.038 M€) par type de clientèle Pétrole et Gaz 37% Energie 12% Automobile 19% Mécanique 14% Chimie 11% Autres 7% Effectif fin 2004 : 17.458 personnes Capitalisation boursière : 1.085 M€ Enoncé du Cas Vallourec 1 © Les Cas Vernimmen 2006 3/15 LES CAS VERNIMMEN Questions Première partie : le point de départ 1. Procédez au calcul de la rentabilité économique après impôt de Vallourec pour 2002, 2003 et 2004. Qu'en pensez-vous ? 2. Procédez à l'analyse financière de Vallourec. Qu'en pensez-vous ? 3. Procédez à l'analyse boursière de Vallourec. Qu'en pensez-vous ? 4. Que pensez-vous de l'organisation capitalistique de Vallourec et du pacte d'actionnaires sur la filiale V&M Tubes qui représente 75 % du chiffre d'affaires 2004 et 89 % du résultat d'exploitation du groupe en 2004 ? 5. Pensez-vous que cela puisse expliquer les paramètres d'évaluation relative de Vallourec différents de ceux de son concurrent Tenaris (voir annexe 6) ? Pourquoi ? 6. Quel est le coût moyen pondéré du capital de Vallourec fin 2004 ? Deuxième partie : le rachat de 45% de V&M Tubes Début 2005, Vallourec annonce être parvenu à un accord avec Salzgitter pour lui acheter les 45% qu'il détient dans sa filiale V&M Tubes. Le prix d'acquisition des 45 % des actions de V&M Tubes est de 545 M€. 7. Calculez sur quels multiples 2004 de l'excédent brut d'exploitation, du résultat d'exploitation et du résultat net de V&M Tubes, Vallourec a-t-il payé son acquisition. Pourquoi Vallourec a- t-il été capable d'acheter les 45% de V&M Tubes sur la base de multiples plus faibles que les siens ? 8. En vous aidant des éléments de l'annexe 5, calculez le BPA 2005 de Vallourec après le rachat des 45% de V&M Tubes en supposant que l'acquisition est entièrement financée par endettement à 4% avant impôt à 35 %. Comparez par rapport à ce qui était prévu avant cette acquisition. Qu'en pensez-vous ? 9. Même question en supposant cette fois que l'acquisition est financée intégralement par l'émission de nouvelles actions Vallourec, valorisées 208€ l'action. 10. Le rachat des 45 % de V&M Tubes est-il à votre avis créateur de valeur pour l'actionnaire de Vallourec ? Pourquoi ? 11. Si suite à cette opération, l'actif économique de Vallourec est évalué sur la même base que celui de Tenaris, c'est-à-dire avec le même multiple de l’excédent brut d’exploitation, quelle devrait être sa valeur ? Quelle est alors votre estimation de la valeur de l'action Vallourec après cette acquisition, selon que cette dernière est financée par endettement ou par augmentation de capital ? Enoncé du Cas Vallourec 1 © Les Cas Vernimmen 2006 4/15 LES CAS VERNIMMEN 12. Quel est l'impact du rachat des 45% de V&M Tubes sur le coût moyen pondéré du capital de Vallourec ? Pourquoi ? Troisième partie : le financement de l'acquisition 13. Pensez-vous que Vallourec puisse financer intégralement l'acquisition des 45% de V&M Tubes par endettement ? Pourquoi ? 14. Pensez-vous que Vallourec puisse financer intégralement cette acquisition par augmentation de capital ? Pourquoi ? 15. Quelle est votre préconisation de financement de cette acquisition. Pourquoi ? 16. Quel est l'impact de votre préconisation de financement sur le coût moyen pondéré du capital de Vallourec ? 17. Si Vallourec décidait, à la mi 2005, alors que son cours de bourse est de 208€, de procéder à une augmentation de capital dont les caractéristiques sont données en annexe 7, quelle serait la dilution du contrôle pour l'actionnaire ? 18. Quelle serait la dilution du BPA 2005 sachant que le BPA 2005 prévu avant l'augmentation de capital, mais après l’acquisition des 45 % de V&M Tubes financés par dette, était de 24,6€. Pour simplifier, vous supposerez que cette augmentation de capital a lieu le 1er janvier 2005 et remplace de la dette dont le coût avant impôt est de 4% ? Qu’en pensez- vous ? Cette dilution a-t-elle un rapport avec la précédente ? 19. Un syndicat de banques a donné à Vallourec une garantie de bonne fin de l'augmentation de capital moyennant une commission de 3 M€. Ainsi, quelle que soit l'évolution de la bourse pendant la période d'augmentation de capital, Vallourec est sûr du succès de celle-ci car, à défaut, des banques souscriraient les actions non placées dans le public au prix d’émission de l’augmentation de capital. Si le prix d'émission des actions nouvelles dans le cadre de cette augmentation de capital n'avait pas été de 176,95€ mais de 150€, la commission de garantie aurait-elle dû être d'un montant plus faible, identique ou plus fort que 3 M€ ? Pourquoi ? 20. Que pensez-vous de l'intention des deux principaux actionnaires de Vallourec de souscrire à l'augmentation de capital à hauteur de leurs droits ? Pourquoi ? Enoncé du Cas Vallourec 1 © Les Cas Vernimmen 2006 5/15 LES CAS VERNIMMEN Table des annexes 1 - Documents financiers synthétiques du Groupe Vallourec 2 - Tableau de bord boursier de Vallourec 3 - Graphique du cours de bourse de Vallourec 4 - Actionnariat et structure du Groupe Vallourec 5 - Principales caractéristiques financières de V&M Tubes 6 - Principales caractéristiques financières de Tenaris 7 – Principales caractéristiques de l'augmentation de capital de juin 2005 8 - Historique de marges et de chiffre d'affaires de Vallourec Enoncé du Cas Vallourec 1 © Les Cas Vernimmen 2006 6/15 ANNEXE 1 : Documents financiers synthétiques du Groupe Vallourec Compte de résultat consolidé en M€ Compte de résultat en % En M€ 2002 2003 2004 2005 (e) En % CA 2002 2003 2004 2005 (e) Chiffre d'affaires 2 550 2 376 3 038 3 100 Chiffre d'affaires 100% 100% 100% 100% + autres produits d'exploitation 118 69 158 + autres produits d'exploitation 4,6% 2,9% 5,2% - achats et variations de stocks 893 841 1 246 - achats et variations de stocks 35,0% 35,4% 41,0% - impôts, taxes et versements assimilés 59 55 65 - impôts, taxes et versements assimilés 2,3% 2,3% 2,1% - charges de personnel 587 582 618 - charges de personnel 23,0% 24,5% 20,3% - charges externes et autres charges d'exploitation 789 749 845 - charges externes et autres charges d'exploitation 31,0% 31,5% 27,8% = Excédent brut d'exploitation 340 218 422 443 = Excédent brut d'exploitation 13,3% 9,2% 13,9% 14,3% - dotation aux amortissements 91 101 95 94 - dotation aux amortissements 3,6% 4,3% 3,1% 3,0% = Résultat d'exploitation 248 117 327 349 = Résultat d'exploitation 9,7% 4,9% 10,8% 11,3% + résultat financier -34 5 9 0 + résultat financier -1,3% 0,2% 0,3% 0,0% = Résultat courant 215 122 336 349 = Résultat courant 8,4% 5,1% 11,0% 11,3% + résultat exceptionnel -10 -19 -12 -9 + résultat exceptionnel -0,4% -0,8% -0,4% -0,3% - impôt sur les sociétés 62 23 70 73 - impôt sur les sociétés 2,4% 1,0% 2,3% 2,4% + impact de la consolidation 1 0 0 0 + impact de la consolidation = Résultat net (avant survaleur) 144 80 254 267 = Résultat net (avant survaleur) 5,6% 3,4% 8,4% 8,6% Part des minoritaires (1) 77 37 116 122 Part des minoritaires (1) 3,0% 1,6% 3,8% 3,9% Part du Groupe 67 43 138 145 Part du Groupe 2,6% 1,8% 4,6% 4,7% (1) Représente essentiellement la part de Salzgitter dans le résultat net de V&M Tubes. En effet, du fait de la technique de consolidation utilisée par Vallourec pour consolider les résultats de V&M Tubes, 100 % des postes du compte de résultat de V&M Tubes sont ajoutés aux postes du compte de résultat de Vallourec pour produire le compte de résultat consolidé. Or 100% du résultat de V&M Tubes ne revient pas aux actionnaires de Vallourec puisque ce groupe ne détient que 55 % de V&M Tubes. Les 45 % autres appartiennent à Salzgitter, actionnaire minoritaire de V&M Tubes. Enoncé du Cas Vallourec 1 © Les Cas Vernimmen 2006 7/15 Tableau des flux de trésorerie En M€ 2002 2003 2004 Résultat net hors uploads/Finance/ enonces-cas-vallourec-1.pdf